Kategorie: EMR

EMR Juni 2023

Liebe Leserinnen und Leser,

Aufgrund der jüngsten wirtschaftlichen Turbulenzen und der divergierenden Entwicklungen an den Aktien- sowie Devisenmärkten erfordert das wirtschaftliche Umfeld in der Schweiz, wie in den meisten anderen demokratischen Ländern, besondere Aufmerksamkeit. Laut der jüngsten Pressemitteilung des SECO (Staatssekretariat für Wirtschaft) vom 30.05.2023 befindet sich die Schweizer Wirtschaft noch nicht in einer Rezession im Vergleich z.B. mit Deutschland. Gleichzeitig prognostiziert das Seco für 2023 und 2024 ein Wachstum, wenn auch mit geringeren Wachstumsraten. Die verfügbaren Daten weisen auf eine nicht zu vernachlässigende wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit hin. Das schwierige internationale Umfeld hat sowohl die Produktion des verarbeitenden Gewerbes als auch die Ausfuhren gebremst. Die Inlandsnachfrage hingegen wuchs robust, trotz steigender realer Importpreise, insbesondere im Energiesektor.

Betrachtet man die Entwicklung des realen BIP der Schweiz, so lässt sich aus der obigen Grafik folgendes ableiten:

1.  Die stärkste Korrektur des „indexierten“ realen BIP, Q1 1981 = 1, erfolgte in Q2 2022!

2. Die durchschnittliche Zunahme des realen BIP über den Zeitraum 1981 bis Ende 2022 beträgt 1,75%, verglichen mit 0,82% im 4. Quartal 2022. Erwähnenswert ist, dass die jüngste Korrektur im Vergleich zu den Entwicklungen während der Finanzkrise 2008-2009 einen erheblichen, unterschiedlichen Einfluss auf das reale BIP gehabt hat. Die Anleger sollten die erhofften oder befürchteten Auswirkungen der bevorstehenden Trendwende berücksichtigen. Es geht darum, die Wettbewerbsfähigkeit bei kritischen Technologien wiederherzustellen und gleichzeitig die lokale Produktion und Produktivität zu steigern.

3.  Aufschlussreich für die Prognose ist der Vergleich der vierteljährlichen mit den jährlichen Veränderungsraten.

4.  Es sei darauf hingewiesen, dass die Auswirkungen einer Verlagerung zugunsten der inländischen Produktion schwerwiegende Folgen für die Wettbewerbsfähigkeit von Schlüsseltechnologien haben könnten. Daher erscheint es uns ratsam zu prüfen, welche Auswirkungen dies auf die Investitionspolitik haben könnte.

Der Einfachheit halber konzentrieren wir uns auf die beiden folgenden Zeitspannen, d.h. die Zeit von 2007 bis 2009 und jene der Entwicklungen seit 2019. Wir halten es für lohnenswert, die Abfolge der beiden jüngsten Zeiträume näher zu analysieren, um entsprechende Schlussfolgerungen für die künftige Asset Allokation ziehen zu können. Hier sind unsere wichtigsten Erkenntnisse:

a)  Wir sind der Meinung, dass die befürchteten Auswirkungen einer Wende zugunsten der inländischen Produktion sorgfältig geprüft werden sollten, um die Wettbewerbsfähigkeit bei wichtigen technologischen Anlagen wiederzuerlangen und die lokale Produktion und Produktivität wieder aufzubauen.

b) Die Intervalle zwischen dem jeweiligen „Hoch“ und dem darauffolgenden „Tief“ stellen keine gleichmäßigen Schwankungen dar, weder in Bezug auf die Größe noch auf die Stärke.

c) Die Varianz der einzelnen Wachstumsphasen (positiv oder negativ) unterscheidet sich signifikant voneinander, sowohl bei der Auswertung auf Basis des jeweiligen Indexstandes als auch bei der Anpassung auf „1 indexiert“ am 10. Oktober 1998.

d) Zu berücksichtigen ist, dass die Dauer der „Korrekturphasen“ von einer Phase zur nächsten, sowohl in Bezug auf die Dauer als auch auf das Ausmaß, erheblich variiert.

e) Die jüngste Korrekturphase, die insbesondere auf die Pandemie Covid 19 und mehr noch auf den Krieg Russlands gegen die Ukraine zurückgeführt werden kann, hatte und wird weiterhin verheerende Auswirkungen auf den internationalen Handel und auf die Energiepreise – sowohl für Rohöl und Gas als auch für verschiedene Industrieprodukte haben. Die damit verbundenen Preiserhöhungen führten (und könnten dies auch weiterhin) zu ausgeprägten Preissteigerungen bei Konsum- und Industriegütern. Dies aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Energie im Vergleich zu allen früheren kritischen Perioden. Das derzeitige Umfeld lässt sich im Hinblick auf die Auswirkungen auf die Vermögensallokation nur sehr schwer angemessen quantifizieren.

f) Die Zeitspannen zwischen einem Hoch und dem darauffolgenden Tief spiegeln nicht alle kohärenten Schwankungen wider, weder in der Größe noch in der Stärke. Dennoch deuten die Daten auf immer größere Unterschiede (zwischen Höchst- und Tiefstwerten) hin. Die Größenordnungen der einzelnen Wachstumsphasen (positiv und negativ) unterscheiden sich deutlich.

g) Die aktuelle Korrekturphase ist vor allem aufsteigende Energie- und Konsumgüterpreise zurückzuführen, obwohl die Geldpolitik, insbesondere die befürchteten Zinserhöhungen, weiterhin im Blickpunkt der Öffentlichkeit stehen. Tatsache ist, dass die Aussichten für das finanzielle Umfeld nicht ohne weiteres mit den Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte vergleichbar sind. Was die Zukunft verlangt, ist, dass verschiedene Verwerfungen ein neues Bedürfnis geschaffen haben oder schaffen werden, nämlich die Dringlichkeit einer „größeren strategischen Autonomie“ in vielen Bereichen der demokratischen Volkswirtschaften. In diesem Zusammenhang sollte die Möglichkeit einer „Repatriierung“ der Produktion im Halbleitersektor, d.h. im Bereich der Technologie, verstärkt in Betracht gezogen werden. In diesem Stadium stellt sich die Frage, mit welcher Art von wirtschaftlicher Führung wir es zu tun haben werden.

h) Die jüngste Korrekturphase, die insbesondere auf die Pandemie Covid 19 und mehr noch auf den Krieg Russlands gegen die Ukraine zurückzuführen ist, hatte und hat weiterhin verheerende Auswirkungen auf den internationalen Handel und die Energiepreise (sowohl für Rohöl und Gas als auch für verschiedene Industrieprodukte). Die damit verbundenen Preissteigerungen führten und führen aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Energie im Vergleich zu allen früheren kritischen Perioden zu unermesslichen Preissteigerungen bei Konsum- und Industriegütern. Das derzeitige Umfeld lässt sich in Bezug auf die Auswirkungen auf die Vermögensallokation nur sehr schwer angemessen quantifizieren.

i) Die Zeitspannen zwischen einem Hoch und einem darauffolgenden Tief spiegeln nicht alle einheitliche Schwankungen in der Größe oder Stärke wider. Die Daten deuten auf zunehmend größere Schwankungen hin. Die Größenordnung der einzelnen Wachstumsphasen ist erheblich.

j) Während die derzeitige Korrekturphase weitgehend durch steigende Konsumgüter- und Energiepreise erklärt wird, bleibt die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit auf die Geldpolitik gerichtet, insbesondere im Hinblick auf die Erwartung höherer Zinsen.

Die heikle Frage, die sich viele Analysten und insbesondere Finanzexperten stellen, lautet: „Wie waren wir auf diese Anfälligkeit vorbereitet?“ oder, proaktiver ausgedrückt: „Wie bereiten wir uns auf die nächste Phase des Wirtschaftswachstums vor?“ Tatsache ist, dass die Aussichten für das finanzielle Umfeld nicht ohne weiteres mit den Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte vergleichbar sind. Was die Zukunft verlangt, ist, dass verschiedene Verwerfungen ein neues Bedürfnis geschaffen haben oder schaffen werden, nämlich die Dringlichkeit einer „größeren strategischen Autonomie“ in vielen Sektoren der demokratischen Volkswirtschaften. In diesem Zusammenhang sollte die Möglichkeit einer „Repatriierung“ der Produktion im Halbleitersektor, d.h. im Bereich der Technologie, verstärkt in Betracht gezogen werden. Die Frage ist nun, mit welcher Art von wirtschaftlicher Perspektive wir es zu tun haben und zu tun haben werden.

USA: BIP-TRENDS

In der Regel lassen sich die Aussichten für den Aktienmarkt anhand des Wachstums des realen BIP und seiner Aussichten vorhersagen. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Wirtschaftstätigkeit in den USA seit 1947. Die Daten weisen auf eine recht komplizierte Aufgabe hin, da implizit drei verschiedene historisch bekannte Phasen ausgewertet werden müssen: die erste von 1947 bis 1984, die zweite von 1984 bis 2018 und die dritte von 2018 bis zum ersten Quartal 2023. Daraus ergibt sich, dass der aktuelle Zyklus (definiert als der Zeitraum ab 2019) die schwächste und volatilste Phase ist.

AUSSICHTEN

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die wirtschaftlichen Aussichten schwer zu quantifizieren sind und trotzdem deterministisch bleiben, wie die beiden in der Grafik dargestellten Aktienindizes zeigen: „DJIA & SPI-Indizes“. Wir sind der Ansicht, dass die Wirtschaftsaussichten einmal mehr im Hinblick auf die Entwicklung des Außenhandels und die spezifischen Auswirkungen auf die Konsumausgaben und die Investitionsausgaben überprüft werden sollen. Dementsprechend bleiben die Energiepreise und vor allem der russische Krieg in der Ukraine entscheidend. Die schwierigste Frage ist die nach der Dauer des russischen Krieges in der Ukraine. Dies ist definitiv eine heikle Angelegenheit, da sie eine wichtige Determinante für die Inflation bleiben könnte, die zu gegebener Zeit die Politik der Zentralbank beeinflussen sollte. Man kann davon ausgehen, dass die Erwartungen und Aktivitäten der Verbraucher und Investoren von den Zinsaktionen und -reaktionen der Zentralbank weiterhin geprägt bleiben.

FOLGEN FÜR INVESTOREN

Nach wie vor, rechnen wir mit einigen Quartalen schwacher Wirtschafts-tätigkeit. Eine Rezession kann und sollte allerdings, aufgrund der Folgen des russischen Krieges in der Ukraine und der damit verbundenen Auswirkungen auf Inflation und Inflationserwartungen sowie der Interdependenz mit den Zinssätzen und der entsprechenden Politik, nicht ausgeschlossen werden.

Kurzfristig halten wir Aktien, trotz steigender Volatilität, im Gegensatz zu festverzinslichen Wertpapieren, weiterhin für vielversprechend. Nach weiteren Zinserhöhungen könnte sich im Laufe der Zeit eine Umschichtung abzeichnen. An der Währungsfront bevorzugen wir weiterhin unsere Landeswährung gegenüber dem USD und dem EUR. Die erfolgversprechendste Anlageempfehlung, die man geben kann, ist, sich auf hohe Qualität zu konzentrieren.

Kommentare sind willkommen.

EMR Mai 2023

Liebe Leserinnen und Leser

Eine der häufigsten Fragen, die uns gestellt werden, betrifft den Status der aktuellen Finanzkrise im Vergleich zu früheren Korrekturperioden. Unserer Meinung nach sind sowohl die folgende Grafik als auch die Tabelle sehr aussagekräftig.

Aus der Graphik und aus der Tabelle kann abgeleitet werden, dass die aktuelle Krise die schlimmste Krise ist seit dem Schwarzen Freitag, dem 25. Oktober 1929. Ausserdem ist sie schlimmer als die Finanzkrise 2008-2009. Unter diesen Umständen sollten wir uns fragen, was die wichtigsten Auswirkungen auf die heutige Investitionspolitik sind oder sein könnten.

Der Einfachheit halber konzentrieren wir uns auf die Zeitspanne zwischen 2007 und 2009 und die Entwicklungen seit 2019. Es kann sich lohnen, die Abfolge der beiden entscheidenden Zeiträume zu betrachten, um entsprechende Lehren für die Zukunft zu ziehen. Hier sind unsere wichtigsten Erkenntnisse:

1. Die Periodizität zwischen dem jeweiligen “Hoch” und dem darauffolgenden “Tief” stellen keine kohärenten Schwankungen der Stärke und des Ausmasses dar.
2. Die Varianz der einzelnen Wachstumsphasen (positiv oder negativ) unterscheiden sich signifikant voneinander, sowohl bei der Auswertung auf Basis des jeweiligen Indexstandes als auch bei der Anpassung auf “1” am 10. Oktober 1998.
3. Ausserdem ist zu bedenken, dass die Dauer der “Korrekturphasen” von Phase zu Phase sehr unterschiedlich ist, sowohl in Bezug auf Dauer als auch auf Umfang.
4. Die derzeitige Korrekturphase, die insbesondere auf die Covid-19 Pandemie und mehr noch auf den Krieg Russlands gegen die Ukraine zurückzuführen ist, hatte und hat entsprechende Auswirkungen auf den internationalen Handel und auf die Energiepreise (sowohl für Rohöl und Gas als auch für verschiedene Industrieprodukte). Die damit verbundenen Preis-steigerungen führten (und führen) aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Energie im Vergleich zu allen früheren kritischen Perioden zu unermesslichen Preissteigerungen bei Konsum- und Industriegütern. Das aktuelle Umfeld ist nach wie vor sehr schwer zu erfassen. Im Hinblick auf die Vermögensallokation ist das derzeitige Umfeld eine harte Knacknuss.
5. Die Periodizität zwischen einem Hoch und dem darauffolgenden Tief ist nicht immer Ausdruck kohärenter Schwankungen in Ausmass und Stärke. Dennoch deutet die Datenlage aufzunehmend grössere Unterschiede (zwischen Hoch und Tief) hin.
6. Die Beträge der einzelnen Wachstumsphasen (positiv und negativ) weichen deutlich voneinander ab.
7. Der Zeitraum der negativen Korrekturen variiert erheblich, sowohl in Bezug auf die Dauer als auch auf die Intensität und den jeweiligen Umfang.
8. Die derzeitige Korrekturphase ist vor allem auf Preiserhöhungen für Konsumgüter und Energie zurückzuführen, wenngleich sich die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit nach wie vor auf die Geldpolitik richtet, insbesondere im Hinblick auf die Erwartung höherer Zinssätze.

Die heikle Frage, die viele Analysten und vor allem Finanzexperten beschäftigt, lautet: “Wie hätten wir uns, angesichts dieser Fragilität, rüsten müssen?” oder in einem proaktiven Sinne: “Wie rüsten wir uns für die nächste Wachstumsphase?” Tatsache ist, dass das gegenwärtige Finanzumfeld nicht leicht mit den Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte vergleichbar ist. Was die Zukunft dringlich verlangt ist, dass eine “grössere strategische Autonomie”, in vielen Wirtschaftssektoren geschaffen wird. In diesem Zusammenhang sollte die Möglichkeit einer “Repatriierung” der Produktion im Halbleitersektor, d.h. im Bereich der Technologie, verstärkt in Betracht gezogen werden.

USA: BIP-ENTWICKLUNG

Normalerweise können die Aussichten für den Aktienmarkt in Abhängigkeit vom Wachstum und den Aussichten des realen BIP prognostiziert werden. Die folgende Graphik zeigt die Entwicklung der Wirtschaftstätigkeit in den USA seit 1947. Es weist auf eine eher heikle Aufgabe hin. Daraus kann abgeleitet werden, dass es drei verschiedene Phasen gab: eine erste von 1947 bis 1984, die zweite von 1984 bis 2018 und die dritte von 2018 bis Q1 2023. Wir heben hervor, dass der aktuelle Zyklus (definiert als der Zeitraum ab 2019) die schwächste und wachstumsstärkste Phase darstellt.

AUSSICHTEN

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die Wirtschaftsaussichten deterministisch bleiben, wie die beiden in der Grafik dargestellten Aktienindizes: “DJIA & SPI-Indizes” zeigen. Wir vertreten die Meinung, dass die Wirtschaftsaussichten einmal mehr von der Entwicklung des Aussenhandels und deren spezifischen Auswirkungen auf Verbraucherausgaben und Investitionsausgaben zu analysieren sind. Dementsprechend bleiben die Energiepreise und vor allem der russische Krieg in der Ukraine weiterhin bestimmend. Die schwierigste Aufgabe bleibt der Verlauf des russischen Krieges in der Ukraine fest zu legen. Eine definitiv heikle Frage, aufgrund der Tatsache, dass sie ein wichtiger Bestimmungsfaktor für die Preise bleibt, und im Zeitablauf die Politik der Zentralbanken beeinflussen wird. Anzunehmen ist, dass die Erwartungen und Aktivitäten der Verbraucher und Investoren für die Zinsaktionen und -reaktionen der Zentralbank bestimmend bleiben.

ERKENNTNISSE FÜR ANALGER

Wir rechnen weiterhin mit einigen Quartalen schwacher Wirtschaftsaktivität. Eine Rezession kann und sollte jedoch aufgrund des Fortdauerns des russischen Krieges in der Ukraine und der entsprechenden Auswirkungen auf Inflation und Inflationserwartungen nicht ausgeschlossen werden. Inflationserwartungen sowie die Interdependenz mit den Zinssätzen und der entsprechenden Politik bleiben schwer quantifizierbar.

Kurzfristig sehen wir Aktien, trotz zunehmender Volatilität, weiterhin als aussichtsreicher im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren. Nach einem weiteren Anstieg der Zinssätze könnte sich im Laufe der Zeit eine Umschichtung abzeichnen. Bei den Währungen bevorzugen wir weiterhin unsere Landeswährung gegenüber dem USD und dem EUR. Die vielversprechendste Anlageempfehlung, die gegeben werden kann, ist, sich auf HOHE QUALITÄT zu konzentrieren.

Kommentare sind willkommen.

EMR April 2023

Liebe Leserinnen und Leser,

Am 10. März 2023 sah sich die US-amerikanische „Silicon Valley Bank“ (SVP) mit erheblichen Kapitalabzügen ihrer Kunden konfrontiert, was den Beginn einer neuen Finanzkrise markiert. Es ist der Beginn des Abzugs von Geldern aus einer relativ kleinen Bank. Die Märkte in aller Welt gerieten in Panik. Die eher unerwartete Entwicklung fiel mit massiven Zinserhöhungen durch verschiedene Zentralbanken zusammen. Eine zweite US-amerikanische Bank – die First Republic Bank (FRC) – folgte diesem Beispiel. Die Credit Suisse, die zweitgrößte Bank der Schweiz, geriet unter Beschuss und wurde dann von der UBS übernommen. Riesige Summen an Notfallgeldern – hauptsächlich von Zentralbanken und staatlichen Stellen, sowie einigen wenigen mächtigen Akteuren – brachten die Rettungsaktion zum Abschluss. Die kontextbezogene Frage bezieht sich auf die Reaktion der Aktienmärkte?

Wir halten es für sinnvoll, die Aktionen und Reaktionen einer ausgewählten Gruppe von Aktienindizes zu untersuchen. In der Grafik finden Sie Informationen über den Trend und die jeweiligen Höchst- und Tiefststände der wichtigsten Aktienindizes. Die Reihen sind auf den 24. Dezember 2022 gleich 1 indexiert.

Wir haben keinen Zweifel daran, dass die Volatilität angesichts der Unsicherheiten im Zusammenhang mit anderen potenziellen Bankzusammenbrüchen und dem erhofften Ergebnis der UBS-Fusion und einer eventuellen Reorganisation der Schweizer Großbank anhalten wird.

EINFLUSSFAKTOREN?

Eine Grundvoraussetzung für eine wirksame Lösung des komplizierten Umfelds ist eine koordinierte Anstrengung auf den Finanz- und Devisenmärkten. Eine solche Anstrengung ist notwendig, um das hochspekulative Umfeld zu beruhigen und eine umfassende Rezession zu vermeiden. Die viel diskutierten Argumente hängen von der jeweiligen Sichtweise der beteiligten öffentlichen oder privaten Stellen ab. Werden die Wirtschaftsaussichten in erster Linie von der Nachfrage oder vom Angebot bestimmt? Vergleicht man die Aussichten für die USA mit denen für Europa, so stößt man auf höchst gegensätzliche Wahrnehmungen. Es besteht kein Zweifel, dass der Aufschwung in den USA eher nachfrage- als angebotsgetrieben sein wird. Kritiker fordern lautstark die “Repatriierung” der Produktion, um z.B. die Abhängigkeit von China zu verringern und damit die heimischen Einkommen und damit die Konsumausgaben zu steigern. Das Ziel ist nichts weniger als die Wiedererlangung der Unabhängigkeit von autokratischen, antidemokratischen Produktionseinheiten. Kurzfristig würde dies einen möglichen Anstieg der Inflation bedeuten. In gewisser Weise würde ein solches Szenario der Anti-Inflationspolitik der Fed widersprechen. In Europa bleibt die Erholung aufgrund der starken Abhängigkeit von Rohöl- und Gasimporten aus Russland angebotsorientiert.

An diesem Scheideweg sollten wir nicht vergessen, dass die US-Regierung das Sagen hat, während Europa von einer despotischen Persönlichkeit abhängig ist. Diese Konstellation bedeutet lediglich, dass die Bekämpfung der Inflation durch höhere Zinsen in den USA nicht ohne weiteres auf Europa übertragen werden kann.

Die Analyse der möglichen Entwicklung der wirtschaftlichen Aktivität, wie sie sich aus den verfügbaren realen Quartalsdaten des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für die USA ergibt, ist in mancherlei Hinsicht sehr aufschlussreich. Bisher wurde im aktuellen Zyklus – beginnend in Q4 2019 – der absolute Tiefpunkt (vorerst) in Q2 2020 erreicht! Seitdem hat sich das BIP zwar etwas erholt, aber basierend auf den verfügbaren Daten ist dies die schwächste absolute Erholung seit 1940. Wir fragen uns, warum dieser Umstand die Analysten bisher nicht beunruhigt hat. Warum wurde dem weder vor noch nach der Bankenkrise Aufmerksamkeit geschenkt?

WO WAREN DIE AUFSICHTSBEHÖRDEN?

Die kurz- und mittelfristigen Aussichten sind immer schwer zu quantifizieren. Fakten und Maßnahmen von Regierungen, Finanzbehörden und den Bankinstituten selbst sind nach wie vor schwer zu beurteilen. Es gab und gibt in gewissem Maße immer noch eine große Ambivalenz zwischen dem Wissen über die Geschehnisse und den konsistenten Interpretationen.

Interessant, aufschlussreich und bezeichnend ist, dass der Fokus nicht so sehr auf den Big Playern lag, sondern auf dem Schweizer Finanzsystem, was zur Fusion der Credit Suisse mit der UBS führte. Eine Entwicklung, die nicht nur zum Untergang der CS führte, sondern uns vor allem das schlechte Funktionieren der internationalen und nationalen Aufsicht vor Augen führte. Ein solches Vorgehen stand in klarem Widerspruch zu den Anforderungen, die seit jeher an alle hier tätigen Schweizer und Ausländer gestellt worden waren. Eine konkrete Folge war ein massiver Vertrauensverlust auf globaler Ebene, der vor allem auf ein als illegal zu bezeichnendes und damit strafbares Risikomanagement zurückzuführen ist. Wir wollen und können zum jetzigen Zeitpunkt die Schuld nicht primär oder ausschliesslich der Schweizer Aufsicht zuschieben. Das Desaster hat vielmehr mit der globalen Aufsicht zu tun als mit der Aufsicht des Landes, zu dem die Credit Suisse gehörte.

FOLGEN

Das Scheitern der Credit Suisse ist ein Ereignis, das nur schwer zu vergessen sein wird. Es zeigt uns unter anderem, dass der Aufsichtsansatz nicht mehr in erster Linie von den lokalen Aufsichtsbehörden verlangt werden kann, wenn das Geschäft auf globaler Ebene betrieben wird. Wir fragen uns, wie die konkreten Aufsichtsregelungen (nicht nur) für Maxi – UBS aussehen werden oder sollen. Was schon immer bekannt war, aber lange Zeit bewusst im Hintergrund gehalten wurde, ist nun eine klare und eklatante Realität, nämlich dass der Finanzmarkt kein nationaler Markt mehr ist, sondern ein globaler Markt, für den überall die gleichen Schutzregeln gelten sollten.

Es besteht kein Zweifel, dass die derzeitigen Finanzmarktturbulenzen Auswirkungen auf die Beschäftigung, die Verbraucher- und Investitionsausgaben, den zwischenstaatlichen Handel und die Währungen haben werden. Es liegt auf der Hand, dass die internationale Kohärenz wiederhergestellt werden muss, auch wenn dies auf Kosten der Gewinne einiger weniger Marktteilnehmer geht.

DETERMINANTEN DER AUSSICHTEN?

Unserer Ansicht nach sollte die länderspezifische Nachfrage nach inländischen Waren und Dienstleistungen den internationalen Handel einschränken. Wir sind der festen Überzeugung, dass in einem solchen Umfeld der Preisanstieg gebremst werden sollte. Diese unsere Erwartung geht zusammen mit dem Krieg Russlands gegen die Ukraine von einem Trend zu inländischer Produktion und Konsum aus. Kurz- bis mittelfristig scheint der Welthandel nicht mehr das Heft in der Hand zu haben. Ein solches Umfeld ist ein Vorbote für eine erhöhte Volatilität sowohl an der Mengen- als auch an der Preisfront und auch bei den Währungen.

Wir rechnen insbesondere mit einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit in einigen Quartalen. Eine Rezession kann und sollte jedoch nicht ausgeschlossen werden. Im Moment gibt es mehrere deterministische Elemente, die schwer einzuschätzen sind. Das erste ist die anhaltende Invasion und der Krieg gegen die Ukraine, gefolgt von der Tendenz der Währungsbehörden, die Zinssätze zu erhöhen, um die steigende Inflation zu bekämpfen. Ein weiteres Problem ist die Tendenz zur „Rückführung“ von Produktionskapazitäten mit den entsprechenden Auswirkungen auf die Währung.

FOLGEN FÜR INVESTOREN

Die jüngste Konstellation deutet auf ambivalente Erwartungen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums und der Zinsgeschäfte der Zentralbank hin. Ursprünglich hätte es eine zunehmende Abkehr von der Importabhängigkeit und eine deutliche Steigerung der inländischen Produktion, nicht nur von technologischen Gütern, geben sollen. Mit diesem Ansatz hätte man eine deutliche Steigerung der Nachfrage nach lokal produzierten Waren und Dienstleistungen erwarten können. Die Umstellung auf eine verstärkte Inlandsproduktion hätte eine etwas andere Geldpolitik erfordert als die jüngst Beschlossene. Mehr inländische Investitionen hätten zu höherer Beschäftigung und höheren Löhnen geführt, mit einem etwas anderen Ergebnis. Aber wie wir alle wissen, ist das Ergebnis ganz anders und kompliziert.

Kurzfristig halten wir Aktien trotz zunehmender Volatilität im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren weiterhin für vielversprechend. Für diesen Zeitraum könnte sich ein Wechsel abzeichnen, der aufsteigende Zinssätze hindeutet. An der Währungsfront bevorzugen wir nach wie vor unsere Landeswährung gegenüber dem USD und dem EUR. Die vielversprechendste Anlageempfehlung, die gegeben werden kann, ist, sich auf HOHE QUALITÄT zu konzentrieren.

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EMR Februar 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

UNBEKANNTE = GROSSE VERÄNDERUNGEN?

Mit dem Einmarsch in die Ukraine hat Putins Russland das seit dem Ende des Kalten Krieges bestehende Gleichgewicht in Frage gestellt. In letzter Zeit ist die Welt in eine sehr gemischte Phase des Übergangs eingetreten. Wir glauben, dass dies erhebliche Auswirkungen auf den Konsum, die Investitionen, den internationalen Handel und auf die Entwicklung der Währungen haben wird. Diese Situation wird voraussichtlich eine ständige Aktualisierung der Anlagepolitik erfordern.

Tatsache ist, dass sowohl der USD als auch der CHF im Jahr 2022 zu den wenigen Anlageklassen gehörten, die von der Covid-19-Pandemie und dem Krieg Russlands gegen ein unabhängiges Land tendenziell verschont blieben. Eine besorgniserregende Entwicklung zeigt der Anstieg der Inflation, der hauptsächlich von der Federal Reserve “verwaltet” wird. Derzeit liegt der Schwerpunkt auf dem Wirtschaftswachstum. Immer mehr Analysten befürchten, dass eine rezessive Phase bevorstehe, einschließlich weiterer Währungsanpassungen als Folge verschiedener geldpolitischer Maßnahmen.

KONSEQUENZEN

Es besteht kein Zweifel, dass der russische Einmarsch in der Ukraine die Volkswirtschaften der freien Welt veranlasst hat und veranlassen wird, ihre Abhängigkeit von autokratischen, prokommunistischen Ländern so schnell wie möglich zu verringern. Dies wird zum Beispiel dazu führen, dass viele Waren und Dienstleistungen wieder vor Ort produziert werden und dass man sich an anderen Produzenten von Rohöl, Gas usw. orientieren wird.

Erste Anzeichen dieses Wandels sind in der US-amerikanischen Technologieindustrie sichtbar. Siehe: Chips Act [1], in dem ein besonderes Augenmerk auf den kurzfristigen Inflationsdruck und damit auf die spezifischen Reaktionen der Zentralbanken gelegt wird. Auch in Europa gibt es Vorschläge, die in die gleiche Richtung gehen, auch wenn es von Land zu Land noch Unterschiede gibt. Es besteht kein Zweifel, dass die Invasion in der Ukraine ein Zeichen für eine immer unvermeidlichere “Entglobalisierung” ist.

Abgesehen von den geopolitischen Spannungen müssen die Auswirkungen auf den internationalen Handel und damit auf Verbrauch und Investitionen sorgfältig beobachtet werden. Die gefürchtete Volatilität der Energie- und Gaspreise wird eine Quelle der Verwirrung bleiben, sowohl im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum in Abhängigkeit der Inflation als auch im Hinblick auf das Auf und Ab des internationalen Handels, der derzeit nicht nur auf den Finanzmärkten von anhaltender Volatilität spricht.

Ein weiteres ernstes Problem ist die zunehmende und hohe Verschuldung von Ländern, Unternehmen und der Allgemeinheit. Glücklicherweise ähnelt die derzeitige Situation nicht derjenigen der späten 1970er Jahre, als Paul Volcker, der Vorsitzende der FED, gezwungen war, aggressiv einzugreifen, um die Inflation zu bekämpfen.

Im Hinblick auf die internationale Diversifizierung sollte man die möglichen Entwicklungen der führenden Währungen ernsthaft in Betracht ziehen. Siehe nachfolgende Graphik.

Man darf sich fragen, was sich aus der Grafik der durchschnittlichen jährlichen Veränderungen der monatlichen Wechselkursschwankungen ableiten lässt. Wir stellen fest, dass die Unterschiede in den jeweiligen Währungen in der Tat beträchtlich gewesen sind und gehen davon aus, dass sie auch weiterhin das jeweilige Auf und Ab sowie die Volatilität bestimmen dürften.

AUSBLICK 2023

Die oben skizzierten Entwicklungen deuten eindeutig auf einen dramatischen Wandel des Umfelds hin. Bis vor kurzem lag der Schwerpunkt auf der Bekämpfung der Inflation; jetzt liegt der Schwerpunkt viel mehr auf der „Reduzierung“ der Produktion. Dies zeigt sich zum Beispiel in den Vorschlägen für Konjunkturprogramme [Inflation reduction ACT (IRA), Chips and Science Act und Bipartisan Infrastructure Law]. Der Schwerpunkt liegt nun eindeutig auf erneuerbaren Energien, Halbleitern und Infrastruktur, d. h. auf der Förderung des lokalen Wirtschaftswachstums bei gleichzeitiger Verringerung der Abhängigkeit von ausländischen Herstellern.

Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa konzentriert sich die Wirtschaftspolitik nicht mehr in erster Linie auf die Bekämpfung der Inflation, sondern vielmehr auf die rasche Erneuerung des einheimischen Produktionssektors, um die Abhängigkeit von Importen ausländischer Hersteller zu verringern. Dies würde, wenn es kohärent umgesetzt wird, zu einem deutlichen Anstieg der lokalen Beschäftigung und Wirtschaftstätigkeit führen. Das konkrete Ziel besteht unter anderem darin, die Abhängigkeit von China zu verringern.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt können unsere Prognosen als etwas optimistischer angesehen werden als die, die derzeit in der Presse kursieren. In gewisser Weise wird unsere Einschätzung durch eine widersprüchliche politische Haltung bestätigt, die nicht mehr so sehr von “billigeren Produzenten” als vielmehr von “Verwaltern” oder einfach vom “freien Markt” oder bestenfalls von einer egalitären Mischung aus beiden Ansätzen bestimmt wird.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Geht man davon ausgeht, dass das Investitionswachstum die Staatsausgaben als Hauptdeterminante der künftigen Wirtschaftstätigkeit ersetzen wird, muss man über die Inflationserwartungen und -trends hinausschauen, um einen erfolgreichen Investitionsansatz zu definieren. Daher argumentieren wir wie folgt:

•  Die Zeit der galoppierenden Inflation ist fast vorbei, mehr Preisstabilität muss in Betracht gezogen werden.
• Falls unsere Annahme zutrifft, dass die Inflation nicht mehr so stark ansteigen sollte, wie vor kurzem, dürften festverzinsliche Anlagen zumindest kurz- bis mittelfristig eine gewisse Attraktivität bewahren.
• Betrachtet man die Aktienallokation als Ergebnis des ersten Absatzes des obigen Kommentars “Konsequenzen”, so ist die Konzentration auf Technologietitel zweifellos vielversprechender als jeder andere Sektor.
• Wir halten den CHF und auch den USD weiterhin für aussichtsreich.

Kommentare sind willkommen

[1]  Im Juli 2022 verabschiedete der Kongress den CHIPS Act of 2022, um die heimische Halbleiterproduktion, Design und Forschung zu stärken, die Wirtschaft und die nationale Sicherheit zu festigen und die amerikanischen Chip-Lieferketten zu stärken.

EMR Januar 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

2023: DAS UMFELD

Zu Beginn des neuen Jahres stellt sich die Frage, welche der folgenden Aussagen als richtig und damit als nützlicher Indikator für die wahrscheinlichste künftige Entwicklung an den Finanzmärkten angesehen werden kann:

1. Ist eine deutliche Inflationsbeschleunigung von 4% oder mehr negativ für die Aktienmärkte?
2. Ist ein deutlicher Rückgang, minus 2% oder mehr, positiv für die Aktienmärkte?

Bevor wir die beiden obigen Fragen beantworten, möchten wir die historische Entwicklung der führenden Volkswirtschaft, der USA, darstellen, siehe nachfolgende Graphik.

Was sagt uns die historische Darstellung der durchschnittlichen jährlichen Veränderungen des DJIA und des US-Verbraucherpreisindex? Unsere Interpretation der Grafik weist auf mehrere interessanten Dinge hin, so zum Beispiel:

1. Die Darstellung zeigt, dass die Ausschläge des DJIA viel volatiler sind als diejenigen des Verbraucherpreisindexes.
2. Sowohl die Entwicklung der Inflationsrate als auch jene des DJIA vor 1945 und seit 1945 unterscheiden sich erheblich von denen des vorangegangenen Zeitraums. Dies macht die Vorhersage künftiger Entwicklungen – für beide Indikatoren – etwas schwieriger als allgemein angenommen.
3. Die eher begrenzten Schwankungen der Inflationsrate seit 1980 deuten nicht auf ein signifikantes Wachstum des Aktienindexes hin.

Nach einer gründlichen Analyse des Diagramms kommen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

Wir stellen fest, dass die tatsächlichen jährlichen Veränderungen der Inflationsrate weniger volatil sind als die des DJIA-Index. Dies deutet unseres Erachtens auf eine deterministische Unterscheidung zwischen den beiden betrachteten Kategorien hin. Mit anderen Worten: Die jeweiligen Trends werden beim DJIA und beim VPI-Index nicht in erster Linie durch dieselben Faktoren bestimmt.

Im aktuellen Zyklus ist die Inflation (noch) nicht so stark angestiegen wie in den späten 70er Jahren oder im vorherigen Zyklus. Die eigentliche Frage die sich nun stellt, lautet: Welche der beiden hier verwendeten Reihen ist und wird der zukünftige Bestimmungsfaktor sein, der DJIA oder der CPI? Irgendwelche Vorschläge?

AUSBLICK 2023

Wenn man die verschiedenen Erwartungen in Erinnerung ruft und die verfügbaren harten Fakten im Vergleich zu den bekannten Entwicklungen des Jahres 2022 als Ausgangspunkt nimmt, darf man der festen Überzeugung sein, dass die Aussichten für das Jahr 2023 weiterhin durch bekannte und auch unwägbare Merkmale gekennzeichnet sind. Die herausfordernde Frage, die zu diesem Zeitpunkt zu beantworten ist, betrifft zunächst das erhoffte Ende des katastrophalen, militärischen russischen Einmarsches in der Ukraine. Diese “erhoffte Rückkehr zur Normalität” würde zweifellos zu niedrigeren Rohöl- und Gaspreisen und damit auch zu einem Rückgang der Angst vor einer anhaltend hohen Inflation führen und folglich den Zufluss dringend benötigter technologischer Inputs fördern. Das Ergebnis wäre eine deutliche Belebung der Wirtschaftstätigkeit anstelle der derzeit befürchteten Rezession.

Für die Zentralbanken würde dies bedeuten, dass die Angst vor einer Rezession abnehmen sollte und die restriktive Geldpolitik aufgegeben werden müsste. Dies wiederum würde die wirtschaftliche Erholung fördern, die den Aktienmärkten und bis zu einem gewissen Grad auch den festverzinslichen Anlagen Auftrieb geben dürfte. Historisch gesehen ist bekannt, dass hohe Inflationsraten zu finanziellen Verlusten führen, wie das auch im vergangenen Jahr der Fall gewesen ist. Die Geschichte lehrt uns aber auch, dass Geduld eine vielversprechende Einstellung sein kann, insbesondere wenn die Ursachen der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen sind, die weniger monetär als vielmehr wirtschaftlich oder noch schlimmer, sprich politisch, begründet sind.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Unter der Annahme, dass die russische Invasion in der Ukraine erfolglos endet, kann davon ausgegangen werden, dass die russischen Öl- und Gaslieferungen langsam zunehmen werden, was die Inflationsrate tendenziell senken dürfte. Dies würde es unwahrscheinlich machen, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter in die Höhe treiben werden, wie sie es in letzter Zeit taten. Mit anderen Worten, die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren könnte auf die nächsten Monate des Jahres 2023 beschränkt bleiben. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren auf die kommenden Quartale beschränkt sein dürfte, was die Attraktivität von Aktien in den ersten Quartalen des Jahres 2023 einschränkt.

Unsere Einschätzung hängt weitgehend vom Ausmass und Dauer der erwarteten Konjunkturabschwächung ab, die ihrerseits zu einem Rückgang der Inflation führen dürfte. Die notwendige und hinreichende Bedingung dafür ist, dass die Inflation im Einklang mit dem Rückgang der Energiekosten zu sinken beginnt. In jedem Fall sollte bei der internationalen Diversifizierung den Währungs-schwankungen besondere Aufmerksamkeit geschenkt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden. Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den lokalen Markt, zumindest bis sich das Ende des zyklischen Zinsanstiegs abzeichnet. In jedem Fall sollte bei der internationalen Diversifikation ein besonderes Augenmerk auf die Währungsschwankungen gelegt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden. Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den hiesigen Markt, zumindest solange das Ende des Zinszyklus in Sicht ist.

Wir wünschen Ihnen allen ein FROHES NEUES JAHR!

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EMR Dezember 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

UMWELT 2022

Prognosen sind eine anspruchsvolle Aufgabe. Abhängig von der Datenqualität der verwendeten Reihe ist es möglich, einen “vielversprechenden” Ausblick zu bewerten. In diesem EMR legen wir den Fokus auf die Entwicklung des realen BIP in den USA – je nach Konjunkturzyklus –  im Vergleich zu den Entwicklungen der Aktienindices.

Wie beschreibt die US-Grafik des realen BIP die vergangenen zyklischen Entwicklungen und was können wir für die nahe Zukunft ableiten?

1. Der jüngste Zyklus bestätigt den weit verbreiteten Pessimismus nicht. Tatsächlich wurde die reale Wirtschaftstätigkeit bis weit in den neuen Zyklus hinein aufrechterhalten und nur von der Erholung von 1949/Q4 übertroffen.
2. Betrachtet man die längerfristigen zyklischen Entwicklungen, so stellt man fest, dass die Divergenz von Zyklus zu Zyklus zunimmt.
3. Stehen wir vor einer kurzfristigen Korrektur von 2020/Q4 bis 2023/Q2 oder gar einer längerfristigen Korrektur, d.h. einer rezessiven Phase?

Aufgrund unseres Interesses an Finanzanlagen wollen wir die Entwicklungen ausgewählter Aktienmarktindizes seit 1973 etwas näher betrachten.

Was kann aus dem Diagramm abgeleitet werden?

1. Was sagt die Grafik der Aktienindizes über ihre jeweiligen Veränderungen aus, sowohl auf Basis „Index für Index“ als auch im zyklischen Vergleich? Welche Abhängigkeiten lassen sich auf eine erfolgversprechende Anlagepolitik ableiten?
2. Die Grafik zeigt, insbesondere auf lange Sicht, signifikante Abweichungen zwischen den einzelnen Aktienindizes.
3. Die Trends des DJIA, des Dax und des SMI bewegen sich zwar größtenteils in die gleiche Richtung, summieren sich aber zu einem erheblichen Performanceunterschied, insbesondere seit Anfang der 1990er Jahre.
4. Die Performance der UKX- und NKY-Indizes ist wirklich erstaunlich, nicht wahr?
5. Kontextuell rentiert es sich wirklich zu fragen, welche Rolle die Währungen, sowohl lang- als auch kurzfristig und auch in Bezug auf sektorale wirtschaftliche Veränderungen gespielt haben.

Zum jetzigen Zeitpunkt lohnt es sich auch, die Entwicklung der Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen zu untersuchen (siehe nachfolgende Grafik).

Unsere Analyse zeigt, dass eine beträchtliche Anzahl von Analysten es versäumt haben, das Zusammenspiel zwischen angebots- und nachfrageseitigen Bestimmungsfaktoren der Wirtschaft, der Inflationsraten sowie der Finanzmärkte ernsthaft zu berücksichtigen.

Die Zentralbanken ihrerseits handelten und reagierten hauptsächlich auf nachfrageseitige Determinanten. Während der Pandemie wurden schuldenfinanzierte Mittel “großzügig verteilt”. Diese expansive Politik führte erwartungsgemäss zu einer höheren Nachfrage, die zusammen mit steigenden Energiepreisen zu dramatischen Engpässen bei der Energieversorgung führten. Folglich begannen auch die Preise für Vorleistungsgüter zu steigen. Das “unerwartete” Ergebnis war ein Anstieg der Verbraucherpreise, der wiederum die Lohnnachfrage belebte. Die Weltwirtschaft befand sich inmitten eines Teufelskreises. Als Reaktion darauf begannen die Zentralbanken, die Zinsen in einem beispiellosen Tempo in die Höhe zu treiben. Analysten und eine beträchtliche Anzahl von Marktteilnehmern reagierten mit Portfolioanpassungen, was zu einem beträchtlichen Ausverkauf an den Aktienmärkten führte. Da die Wirtschaftsdaten hinter den Indikatoren zurückbleiben, konzentrierten sie sich auf den Verkauf von Aktien, während sie auf festverzinsliche Wertpapiere umstiegen.

AUSBLICK 2023

Wenn wir uns an die Fehler im Jahr 2022 erinnern, sollten wir nicht vergessen, dass die Aussichten für 2023 weiterhin von bekannten Unwägbarkeiten geprägt bleiben. Die schwierige Frage, die nun zu beantworten ist, betrifft insbesondere das Ende der katastrophalen russischen Invasion in der Ukraine. Die “erhoffte” Rückkehr zur Normalität würde zweifellos zu niedrigeren Rohöl- und Gaspreisen führen und zu gegebener Zeit auch die Angst vor anhaltend hoher Inflation verringern und den Fluss dringend benötigter technologischer Inputs stimulieren. Das Ergebnis wäre eine Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Tätigkeit.

Für die Zentralbanken würde es bedeuten, Rezessionsängste deterministisch abzubauen und die restriktive Geldpolitik aufzugeben. Dies wiederum würde eine wirtschaftliche Erholung fördern, die ihrerseits die Aktienmärkte wiederbeleben sollte.

Aus der Vergangenheit ist bekannt, dass hohe Inflationsraten zu Bestandsverlusten führen. Die Geschichte lehrt uns jedoch auch, dass Geduld eine vielversprechende Einstellung ist.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Unter der Annahme, dass die russische Invasion in der Ukraine nicht erfolgreich sein wird, kann davon ausgegangen werden, dass die russischen Öl- und Gaslieferungen langsam zunehmen werden und dass dies die Inflationsrate tendenziell senken sollte. Dies deutet darauf hin, dass es unwahrscheinlich ist, dass die Nationalbanken die Zinsen weiterhin so stark anheben müssen, wie sie es zuletzt getan haben. Mit anderen Worten, die längerfristige Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere dürfte abnehmen.

Wir glauben, dass die Anleiherenditen die Attraktivität von Aktien in den ersten beiden Quartalen 2023 tendenziell verringern dürften. Unsere Annahme bleibt weitgehend von der konjunkturellen Abkühlung abhängig. Die notwendige und hinreichende Bedingung dafür ist, dass die Inflation im Einklang mit dem Rückgang der Energiekosten zu sinken beginnt.

Unsere derzeitige Lesart der Fakten scheint darauf hinzudeuten, dass die Notwendigkeit für die Nationalbanken, die Zinssätze weiter so stark anzuheben wie in der zweiten Jahreshälfte 2022, wahrscheinlich nicht mehr lange anhalten wird. Mit anderen Worten, die Attraktivität von festverzinslichen Anlagen dürfte sich auf die nächsten Monate beschränken. Wir glauben, dass die Anleiherenditen die Attraktivität von Aktien in den ersten beiden Quartalen 2023 dämpfen könnten. Unsere diesbezügliche Annahme ist weitgehend auf die Konjunkturabschwächung zurückzuführen, welche die Inflation zu gegebener Zeit senken sollte. Insbesondere wird die notwendige und hinreichende Bedingung für einen Rückgang der Inflationsrate eine Senkung der Energiekosten sein. Jedenfalls, sollte bei der internationalen Diversifikation das Augenmerk auch auf Währungsschwankungen gelegt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden.

Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den lokalen Markt, zumindest solange das Ende des Zinszyklus nicht klar sichtbar wird.

FROHE WEIHNACHTEN & EINEN GUTEN RUTSCH INS NEUE JAHR!

Kommentare sind willkommen.

EMR November 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

EINSEITIGE SICHT

Sowohl die Pandemie Covid-19 als auch Putins Krieg gegen die Ukraine dominieren zunehmend die wirtschaftliche Analyse, sowohl kurz- als auch langfristig. Die Folgen des “digitalen Nomadentums” und insbesondere die steuerlichen Folgen der Abwanderung hochqualifizierter Fachkräfte, die die Möglichkeit nutzen, am Computer zu arbeiten, um Steuern zu sparen, werden nicht diskutiert. Die Auswirkungen auf das langfristige Wachstum stecken noch in den Kinderschuhen. Aus wachstumsökonomischer Sicht wird dieser neuen Entwicklung derzeit wenig Beachtung geschenkt,

NACHFRAGE- VS. ANGEBOTSANALYSE

Als Folge sowohl der Covid-19-Pandemie als auch des Krieges gegen die Ukraine, lassen sich spezifische und deterministische Aspekte in Bezug auf die kurz- bis mittelfristigen Wirtschaftsaussichten ausmachen. Die Währungsbehörden verfolgen im Kampf gegen die Inflation eine Politik der “außergewöhnlichen” Straffung der Geldpolitik, d.h. eine beispiellose Anhebung der Zinssätze, wie die jüngste Entwicklung der Federal Funds Rate im Vergleich zur Entwicklung seit 1955 zeigt. Siehe Tabelle und Grafik.

Es ist in der Tat aufschlussreich, die Logik hinter den politischen Reaktionen zu ergründen. Was die politischen Anpassungen betrifft, so stehen wir vor einem echten Dilemma: Sind die Maßnahmen und Reaktionen zur Eindämmung der Inflation eher angebots- oder nachfrageorientiert?

Wenn wir auch nur oberflächlich Zeitungen lesen, Radio hören oder fernsehen, stellen wir fest, dass der Schwerpunkt auf der “Nachfrage” liegt. Warum ist das so? Nun, die Zentralbanken erhöhen die Zinssätze drastisch, um die steigende Inflation einzudämmen. Wenn also die Zinssätze schnell und stark angehoben werden, muss man davon ausgehen, dass das Ziel, die steigende Inflation einzudämmen, darin besteht, die Nachfrage zu senken, insbesondere die Unternehmens-investitionen (d.h. Anlageinvestitionen, Bautätigkeit und Nettoexporte). An dieser Stelle sei daran erinnert, dass der jüngste Preisanstieg in allen großen Volkswirtschaften nicht in erster Linie auf einen Anstieg der Nachfrage zurückzuführen ist, sondern auf eine starke Verringerung des Angebots an wichtigen Wirtschaftsgütern. Genauer gesagt werden die Preise durch “politisch bedingte” Kürzungen bei Rohöl- und Gas, vor allem durch Russland, in die Höhe getrieben. In letzter Zeit sind auch die Einfuhren von technischen Komponenten aus China deutlich zurückgegangen. Die Gegenmaßnahmen der EU und der USA sollten im Zusammenhang ernst genommen werden.

Wir befinden uns derzeit in einer neuen Phase des Wirtschaftszyklus. Die positiven Tendenzen der Zeit vor der Covid-19-Pandemie und dem Einmarsch in die Ukraine sind in eine restriktive Phase übergegangen, insbesondere im Bereich der Beschaffung lebenswichtiger Güter und Produktionskomponenten. Dieser sich abzeichnende Wandel erfordert unseres Erachtens ein radikales Überdenken des wirtschaftlichen Verhaltens. Die Interdependenzen zwischen Wirtschaft, Finanz- und Geldpolitik müssen neu überdenkt werden. Mit anderen Worten: Es sollte nicht mehr um die Inflation an sich gehen, sondern um die rasche Verbesserung des Angebots an wichtigen Zwischenprodukten.

Wenn wir jedoch davon ausgehen, dass sich die Wirtschaftspolitik eher auf angebots- als auf nachfrageseitige Beschränkungen konzentrieren sollte, wie es in letzter Zeit der Fall war, können wir eine deutliche Verlagerung von der Anhebung der Zinssätze zur Verbesserung des inländischen Angebots erwarten. Somit sollte der Schwerpunkt auf dem lokalen Investitionssektor liegen. Es könnte eine Rückkehr zur Produktion von Vorleistungsgütern und eine Anpassung der Energieversorgung angenommen werden. Diese Anpassung würde eine Umstellung von “billigeren” Importen auf eine höhere inländische Produktion erfordern. Der Schwerpunkt sollte (und wird) auf Verbesserungen für den lokalen Investitionssektor zu Lasten der Importe liegen.

ERKENNTNISSE FÜR ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Geht man davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist – wie Covid-19 und insbesondere die Invasion in der Ukraine und die Drohung Chinas, in Taiwan einzumarschieren – würde der Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus unter dramatischen Druck bleiben.

Internationale Institutionen fordern zunehmend eine Verlangsamung des Tempos der geldpolitischen Straffung wegen der unerwarteten Auswirkungen auf die Wechselkurse. Siehe das Diagramm zu Währungen und der NYMEX.

Dabei ist zu bedenken, dass der US-Dollar zunehmend dazu neigt, die Entwicklung der Rohöl- und Gaspreise nachzuahmen. Diese Analogie deutet auf eine baldige Wende im Kampf gegen die Inflation hin. Es stellt sich also die Frage, ob die Phase der Zinserhöhungen durch die Zentralbanken zu Ende geht. Es überrascht, dass die Rufe nach einer Lockerung der Geldpolitik bisher nicht lauter geworden sind. Ein triftiger Grund für eine wahrscheinliche Zinswende ist Forderungen internationaler Institutionen, die von einer bevorstehenden rezessiven Phase sprechen.

Im derzeitigen wirtschaftspolitischen Umfeld ist es schwierig, Rückschlüsse auf eine erfolgversprechende Asset Allokation zu ziehen. Wir sind der Meinung, dass sich Schweizer Anleger weiterhin vor allem auf den heimischen Markt (und auch auf den US-Dollar) konzentrieren sollten, da hier eine positive Entwicklung zu erwarten ist. Zweitens halten wir es für verfrüht, in Geldmärkte und/oder festverzinsliche Instrumente zu investieren, zumindest solange die Zinserhöhungsphase anhält. Drittens ist es wichtig, die Tiefe und Dauer der vielbeschworenen rezessiven Phase so genau wie möglich zu quantifizieren. Vor allem für unsere Kunden erscheint es sinnvoll und notwendig, die Auswirkungen auf den Immobilienmarkt zu bewerten. Eine zweifellos schwierige Aufgabe, nicht nur für die Experten von Swisschange.

Kommentare sind erwünscht

EMR Oktober 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

UMFELD

Zunehmend lesen und hören wir von Analysten und Marktteilnehmern die Frage nach dem Verbleib der Märkte: Ist die aktuelle Energiekrise vergleichbar – oder sogar noch tückischer als die Finanzkrise von 2008?

In diesem Zusammenhang möchten wir den Leser bitten, den folgenden Chart ausgewählter Aktienindizes genau zu analysieren. Um den Vergleich der beiden Perioden zu vereinfachen, haben wir die Aktienindizes auf den Beginn der jeweiligen Periode auf 1 normiert und übereinandergelegt. Die erste Periode beginnt am 15. September 2008, dem Zusammenbruch der Investmentbank “Lehman Brothers”, die zweite Periode am 24. Februar 2022, der Invasion der Russen in der der Ukraine.

FINANZKRISE VS. ENERGIEKRISE

Wie reagierten und reagieren die Aktienindizes auf die beiden oben genannten Zustände der Unordnung? Worauf weist die Grafik hin?

WAS BESAGT DIE GRAPHIK?

Eine erste, zusammenfassende Bewertung deutet auf unterschiedliche Trendbewegungen der einen Aktienindizes verglichen mit den anderen. Mit dem Fortschreiten der jeweiligen Krise sind sie bei der Energiekrise deutlich weniger ausgeprägt als bei der Finanzkrise.

Eine zweite Einschätzung bezieht sich auf die unterschiedlichen Wachstumsraten, die in der Finanzkrise bisher deutlich höher waren als in der Energiekrise.

Eine dritte Einschätzung weist auf die kurzfristigeren Trendwenden, die eine differenzierte Betrachtung der “eigentlichen” Determinanten bedingen, sei es in Bezug auf die Inflation, die Zinspolitik oder der anhaltende Krieg gegen die Ukraine. Unserer Ansicht nach haben diese Faktoren in beiden Zeiträumen den kurzfristigen Trend wesentlich stärker bestimmt als den längerfristigen. Sagen sie etwas über die Vergleichbarkeit aus? Ja, das tun sie in der Tat, wie wir weiter unten hervorheben werden.

In Anbetracht der Tatsache, dass die Inflation heute im Mittelpunkt des öffentlichen Interesses steht, sollten wir die Inflationsentwicklung in den beiden Zeiträumen untersuchen, wie sie in der Grafik zu den Aktienmärkten dargestellt ist. Die Grafik der US-VPI-Inflationsrate ist bis Juli 2021 vergleichbar, da sie in der Zeit der Energiekrise gestiegen und in der Zeit der Finanzkrise gesunken ist! Die eigentliche Frage an dieser Gabelung bezieht sich vor allem auf die unterschiedlichen Interventionen der Zentralbanken: expansiv in der Finanzkrise und restriktiv in der Energiekrise. Außerdem sollten wir berücksichtigen, dass die Finanzkrise zu einer Währungskrise und einer Staatsschuldenkrise wurde. Dadurch wurde die Kapitalbeschaffung während der Finanzkrise erleichtert, während sie in der darauffolgenden Energiekrise erschwert wurde.

DILEMMATA DER ANLEGER

Quantifizieren wir die Aussichten auf Grundlage einerseits einer befürchteten Rezessionsphase, begleitet von Inflationsdruck, und andererseits politisch bedingt höheren Zinssätzen und deren Einfluss auf die Finanzmärkte und Währungen, so neigen wir zu einer etwas weniger pessimistischen Einschätzung. Unser Optimismus scheint etwas überraschend. Wir glauben aber, dass die Inflation nicht einfach durch höhere Kreditkosten reduziert werden kann. Die Inflation wird wesentlich stärker durch Beschränkungen auf der Angebotsseite als durch eine anhaltende Nachfrage bestimmt. Wir möchten die Bedeutung der Öl- und Gaspreise sowie der Nahrungsmittelpreise und die Abhängigkeit von technologischen Komponenten hervorheben. Sie dürften nachlassen, wenn die russische Invasion in der Ukraine beendet ist.

Eine nachhaltige Trendwende der Inflation kann unseres Erachtens erst mit dem Ende des Krieges gegen die Ukraine erfolgen. Dies würde eine Wiederbelebung der internationalen Austauschbeziehungen sowie eine Verbesserung der lokalen Wirtschaftsaktivität implizieren. Darüber hinaus erwarten wir eine zunehmende Rückführung der technologischen Entwicklung, um – insbesondere in Europa – die Abhängigkeit von autokratischen und undemokratischen Staaten zu verringern.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Gehen wir davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren wie Covid-19, die Invasion in der Ukraine und die Drohung Chinas, in Taiwan einzumarschieren, zurückzuführen ist. Dies würde ein weiterer Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus bedeuten. In diesem Fall sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie Engpässe in den Lieferketten gelöst werden können und sollten uns weiterhin auf den Inlandsmarkt und die Währung konzentrieren.

Kommentare sind jederzeit willkommen.

EMR September 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

INFLATION – GELDPOLITIK – WACHSTUM = UNSICHERHEIT

Die Meinungen über kurz- bis mittelfristige Wirtschaftsprognosen gehen weit auseinander. Wir haben den Eindruck, dass die Divergenz schon lange nicht mehr so gross war wie jetzt. Wir fragen uns, ob es konkrete Gründe für diese Meinungsverschiedenheiten gibt. Wie wir alle wissen, gibt es nicht nur einen Weg, mit der Realität umzugehen. Es kommt darauf an, wie das “spezifische Modell” definiert wird. Mit anderen Worten: Es gibt verschiedene Möglichkeiten, Perspektiven zu quantifizieren, aber es gibt keine Gewissheit, sie eindeutig zu quantifizieren.

BEURTEILUNG

Die Zinssätze wurden eine Zeit lang niedrig – zu niedrig – gehalten. Dann kam die Pandemie, Covid-19, gefolgt von der russischen Invasion in der Ukraine und den anschließenden wirtschaftlichen Maßnahmen zur “Eindämmung der Finanzströme” gegen den Eindringling. Das recht komplizierte Geflecht wurde durch die chinesischen Manöver rund um Taiwan noch weiter getrübt und undurchsichtig gemacht. Unserer Ansicht nach hat das Zusammentreffen all dieser Faktoren dazu geführt, dass der Schwerpunkt eher auf dem Wirtschaftswachstum als auf der reinen Politik liegt.

KNIFFLIGE FRAGEN FÜR INVESTOREN?

Die Zentralbanken sind “gezwungen”, alles in ihrer Macht stehende zu tun, um den Anstieg der Inflation einzudämmen und sie auf ein akzeptables Niveau zu senken. Viele Prognostiker haben begonnen, sich auf das Wirtschaftswachstum als den wichtigsten Faktor zu konzentrieren. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die Inflationsrate in vielen Industrieländern ein unerträgliches Niveau erreicht hat, wie wir es seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben.

Diese Grundkonstellation sorgt zunehmend für Verunsicherung und Angst bei Verbrauchern und Investoren. Einige Analysten befürchten einen möglichen Anstieg der Arbeitslosigkeit und damit eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums. Wir möchten darauf hinweisen, dass vor nicht allzu langer Zeit aufgrund der niedrigen Zinsen eine Überhitzung der Nachfrage befürchtet wurde. Dennoch sollte man nicht vergessen, dass die Inflation durch höhere Zinsen möglicherweise nicht so schnell zurückgeht, wie erwartet. Aufschlussreich ist in der Tat eine genaue Analyse der Graphik der langfristigen nominalen und realen Zinssätze für die USA. Es lohnt sich, den Rückgang der 10-jährigen Zinssätze – sowohl nominal als auch inflationsbereinigt – speziell seit den 1980er Jahren zu untersuchen: Bewegt sich die US-Wirtschaft wieder auf die unter 4 bis 5 % liegenden Zinssätze zu, oder wird sie kurzfristig noch weiter steigen?

Die Grafik des Dow-Jones-Indexes nach Inflationsraten über den Zeitraum seit 1872 ist in der Tat aufschlussreich. Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus den Daten ziehen? Es fällt auf, dass sowohl Inflationsraten über 5 Prozent als auch negative Inflationsraten unter 3 Prozent negative Kapitalrenditen signalisieren.

Eine andere Möglichkeit, die aktuelle Entwicklung zu quantifizieren, besteht darin, dass das Angebot an Inputs (Zwischenprodukte, Rohöl und Gas sowie Nahrungsmittel) in erster Linie auf sehr “eingeschränkte” Versorgungsketten zurückzuführen ist und nach wie vor weitgehend durch kaum messbares, aber zunehmend inakzeptables politisches sowie wirtschaftliches Verhalten bestimmt wird. Wir bezweifeln, dass zum jetzigen Zeitpunkt die Vorhersage eines Preisrückgangs einem traditionellen zyklischen Schema folgen wird, da die politischen Entscheidungsträger dazu neigen, ein völlig “unwirtschaftliches” Modell zu verfolgen.

Ein drittes Argument, das es zu bestimmen gilt, betrifft die Anpassung der technologischen Innovation im Energiesektor, die zu gegebener Zeit die “Rückführung” bestimmter Produktionslinien bedeuten müsste.

Eine weitere Schwierigkeit, mit der wir nach wie vor konfrontiert sind, betrifft die Bewertung der Auswirkungen auf die Einkommen und auf die Marktliquidität. Werden sie sich gegenseitig aufheben, da davon auszugehen ist, dass die Einkommen nicht sofort und im gleichen Maße wie die Liquidität reagieren werden? Zum jetzigen Zeitpunkt ist es schwierig, die Proportionalität der Veränderungen genau zu quantifizieren, auch wegen des Krieges in der Ukraine, vor allem angesichts der aktuellen Zinspolitik der Zentralbanken.

ERKENNTNISSE FÜR SCHWEIZER ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert: Covid-19, die Invasion in der Ukraine und Chinas Drohung, in Taiwan einzumarschieren. Sie drohen, den Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus dramatisch in die Höhe treiben. Wir sollten uns deshalb eher darauf konzentrieren, wie die Engpässe in der Lieferkette gelöst werden können.

Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine “außerordentliche Straffung der Geldpolitik” die Nachfrage eher einschränken könnte, ohne dass das Angebot rasch verbessert werden kann! Es ist jedoch zu erwarten, dass die Angebotsstörungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die “Finanzierungskosten” steigen könnten. Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden, Powell, überein, dass die Geldbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es sinnvoll, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, deren Preise sich als Reaktion auf Veränderungen der Nachfrage bewegen, und solchen, die sich als Reaktion auf Veränderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, auf die Erhöhung des Angebots bei sinkenden Preisen zu fokussieren. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Betrachtet man die Hauptkomponenten des realen BIP und konzentriert sich an dieser Stelle auf den Schweizer Markt, so stellt man fest, dass der Verbleib des Hypothekenmarktes ein äußerst kompliziertes Fragezeichen darstellt. Zunehmend liest man von der Möglichkeit, dass der Schweizer Immobilienmarkt leiden und an Attraktivität verlieren könnte. Wenn die verfügbaren Daten die wahrscheinlichste Realität darstellen, besteht dieses Risiko. Trotz des jüngsten Anstiegs des Verhältnisses von Immobilien zu Einkommen und des Verhältnisses von Hypothekenschulden zum BIP bleibt das Umfeld jedoch nachhaltig. Besonders entscheidend ist im Falle der Schweiz, dass die Beschäftigung aufrechterhalten werden sollte.

Zum jetzigen Zeitpunkt kann man davon ausgehen, dass wir uns kurz vor dem zyklischen Höhepunkt der Immobilienpreise befinden. Tatsache ist, dass die Nachfrage nach Immobilien (Wohn- und Gewerbeimmobilien) sehr groß ist, weshalb die Gefahr höherer Zinsen nicht unterschätzt werden sollte. Grundstücke und auch Immobilien sind in der Schweiz nach wie vor gefragt. Bekannt ist, dass Immobilien auch einen Schutz vor Inflation bieten können. Die grosse Unbekannte bleibt der Zeitpunkt der jeweiligen Höchststände von Inflation und Zinsen. Nicht zu vergessen ist die besondere Rolle des Schweizer Frankens.

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