Kategorie: EMR

EMR September 2023

Liebe Leserin, lieber Leser

Was hat das „Buridan-Esel-Paradoxon“ mit den heutigen wirtschaftlichen Einschätzungen zu tun? Nun, es steht für: „wenn die Entscheidung nicht zu wählen, zu einer schlechten Entscheidung wird“. Es ist eine Redewendung, die sich auf jemanden bezieht, der sich angesichts zweier gleichwertiger Alternativen nicht für eine von ihnen entscheidet.

Betrachtet man das aktuelle Investitionsumfeld, so stehen wir vor einer zunehmend komplizierten und hochgradig deterministischen politischen Entscheidung. Sollen wir die aktuellen Aussichten in erster Linie von der Nachfrageseite oder von der Angebotsseite aus analysieren? Die öffentliche Debatte konzentriert sich zweifelsohne überwiegend auf die Nachfrageseite. Selbst Vertreter der Zentralbanken favorisieren überwiegend den nachfrageseitigen Ansatz. Die Abfolge der Zinserhöhungen seit Mitte 2022 spricht Bände, nicht wahr? Die dornigste Frage, die es in Bezug auf das derzeitige „politische Setting“ zu beantworten gilt, betrifft die Erwartung einer baldigen Anpassung oder möglicherweise einer Umkehrung der geldpolitischen Massnahmen, um eine befürchtete wirtschaftliche Rezession zu vermeiden?

Auf der Angebotsseite weist das Argument auf einen wachsenden Bedarf hin, neue Wege der Unternehmensfinanzierung zu erkunden. Die Anfragen sind eher unabhängig von der Verfügbarkeit von Liquidität oder weiteren geldpolitischen Massnahmen, während sie zunehmend auf neue und wachsende Bedürfnisse eines sich verändernden wirtschaftlichen Umfelds hinweisen.

Bislang konzentriert sich das Ergebnis dieser recht schwierigen Bewertung vor allem auf eine weitere Verringerung der Inflationsrate und andererseits auf die Hoffnung auf einen Aufschwung der Wirtschaftstätigkeit, der zu gegebener Zeit auch zu weiteren erheblichen Währungsanpassungen führen dürfte.

Das Dilemma lässt sich implizit aus der Grafik der schweizerischen und amerikanischen Inflation ableiten. Die jeweiligen Reihen sind für jeden spezifischen Zyklustiefpunkt des realen US-BIP auf 1 indexiert. Die in der Grafik dargestellten Reihen zeigen, dass sich die Inflation im aktuellen Zyklus bisher besser entwickelt hat als in den Zyklen, die im Juli 1980 sowie im November 1970 und im März 1975 begannen.

URSACHEN DER INFLATION

Der weit verbreiteten Ansicht, dass die derzeitige Wirtschaftslage in erster Linie als Funktion der „Nachfrageseite“ der Wirtschaft zu analysieren ist, können wir nicht uneingeschränkt zustimmen. Es liegt auf der Hand, dass sowohl die Verbraucherausgaben als auch die Anlageinvestitionen der Unternehmen und die jeweiligen Handelsbilanzen die bekannten Massnahmen/Reaktionen der Währungsbehörden erforderlich gemacht haben.

Es ist bekannt, dass sowohl die Covid-Pandemie als auch der russische Krieg in der Ukraine erhebliche Auswirkungen auf die Inflationsrate, die Wirtschaftstätigkeit und die Währungen hatten und weiterhin haben. Wir sind der Ansicht, dass diese deterministischen Faktoren kaum allein durch höhere Zinssätze in den Griff zu bekommen sind. Auch die Auswirkungen auf den internationalen Handel sowie die Neuordnung der wirtschaftlichen Transferwege sind durch immer höhere Zinsen kaum zu bewältigen.

Nicht nur wir gehen davon aus, dass die Inflation unabhängig von geldpolitischen Massnahmen anhalten könnte, und zwar nicht nur wegen der Aktionen und Reaktionen der westlichen Volkswirtschaften. Auch in der chinesischen Wirtschaft gibt es immer deutlicher negative Auswirkungen.

Wir gehen davon aus, dass die Währungsbehörden nicht in der Metapher von Burdians Esels gefangen bleiben sollten. Sie müssen die Gefahren einer Rezession in Betracht ziehen. Mit anderen Worten, wir plädieren dafür, dass die Zinserhöhungen von nun an moderater ausfallen und mit Massnahmen zur Belebung der Wirtschaftstätigkeit koordiniert werden sollten. Wir gehen davon aus, dass in absehbarer Zeit verstärkt Massnahmen zur Belebung der Binnenkonjunktur in den Vordergrund rücken und die Abhängigkeit von zentralistischen Staaten reduziert wird.

Zum jetzigen Zeitpunkt lässt sich sagen, dass eine Politik, die sich in erster Linie auf die Nachfrageseite konzentriert, in gewisser Weise den wirtschaftlichen Massnahmen auf der Angebotsseite weichen wird. Mit anderen Worten, der Schwerpunkt wird allmählich auf ein breiteres Spektrum wirtschaftlicher Determinanten gelegt, wie z. B. die Wirtschaftstätigkeit im Inland, die Wettbewerbsfähigkeit des internationalen Handels sowie die Koordinierung der Wirtschaftspolitik, wobei sowohl die Nachfrage- als auch die Angebotsseite im Mittelpunkt stehen. Daher sollte sich die Politik künftig sowohl auf die Bedürfnisse als auch auf die Anforderungen der Produktionssektoren konzentrieren, um Engpässe bei der Versorgung mit Waren und Dienstleistungen zu vermeiden.

ERWARTUNGEN

Das oben beschriebene Umfeld spricht für ein hohes Mass an Unsicherheit. Die Kombination von monetärer Feinsteuerung und flexibler Angebotssteuerung erfordert eine Koordination sowohl im Inland als auch international, d.h. zwischen den freien Wirtschaftsländern.

AUSWIRKUNGEN AUF DIE INVESTITIONSPOLITIK

Unser Szenario könnte als kompliziert und schwer umsetzbar angesehen werden, insbesondere auf kurze bis mittlere Sicht.

Wenn man jedoch davon ausgeht, dass die inländische Tätigkeit am meisten profitieren könnte, würde dies eine besondere Konzentration auf den Inlandsmarkt implizieren, wobei auch die möglichen Währungsschwankungen und vor allem der technologische Wandel berücksichtigt werden müssten, der durch eine zunehmende Konzentration auf die inländische Unabhängigkeit ausgelöst wird.

Während die Auswirkungen des Politikwechsels in erster Linie die mittel- bis langfristigen Aussichten bestimmen werden, halten wir ihn für notwendig, um einen Einbruch des Wirtschaftswachstums zu verhindern, das unserer Prognose zufolge hauptsächlich von inländischen Aktivitäten getragen wird. Die Aussichten werden auch weiterhin durch den Ausgang des Krieges Russlands gegen die Ukraine beeinflusst werden.

Kommentare sind willkommen.

EMR August 2023

Liebe Leserin, lieber Leser

Was lässt sich aus der folgenden Grafik des Dow-Jones-Indexes ableiten, die auf öffentlich zugänglichen Daten beruht?

• Sagt die Grafik etwas über das geeignete Umfeld für Aktienengagements aus?
• Ist die derzeitige eher pessimistische Einschätzung etwas Neues und spricht daher von einer eher einmaligen Konstellation, oder
• gibt es historische Perioden, die die derzeitige Konjunkturlage zu erklären helfen können?

Die Grafik zeigt, dass der DJIA sowohl in Jahren der Inflation als auch der Deflation eine eher negative Performance aufwies, während er in Jahren relativer Preisstabilität eine eher gute Performance erzielte. Die impliziten Zahlen berücksichtigen jedoch nicht den Kaufkraftverlust, der zu einer höheren positiven oder negativen Gesamtrendite für die jeweilige Anlage führen könnte.

Die jährliche Inflationsrate, wie sie im obigen Diagramm dargestellt, ist wirklich aufschlussreich, nicht wahr? Betrachtet man den langfristigen Trend der jährlichen CPI-Inflationsraten, so weist die jüngste Entwicklung (seit 1983) einen auffälligen Kontrast zur langfristigen Geschichte auf. Dennoch konzentriert sich die Aufmerksamkeit der Medien in erster Linie auf die jüngste längere Periode relativer Stabilität (seit Anfang der 1980er Jahre), die auf “sinkende und ziemlich stabile” Inflationsraten hindeutet! Erinnern wir uns daran, dass frühere Höchststände 1812, während des Mexikanischen Krieges 1846-48, anlässlich des Bürgerkriegs 1861-1865, des Ersten Weltkriegs 1914-1918 und des Zweiten Weltkriegs 1939-1945 sowie des anschließenden Koreakriegs 1950-1953 und des Vietnamkriegs 1955-1975 erreicht wurden. Nachfolgende politische und wirtschaftliche Unruhen hatten keinen vergleichbaren Anstieg der Inflationsraten zur Folge.

INFLATIONSURSACHEN

In Wirtschaftskreisen werden die Hauptursachen der Inflation in drei spezifische Kategorien eingeteilt:

• Kostendruck,
• Nachfragesog und
• Inflationserwartungen.

Weit verbreitete Skepsis, nicht nur von Analysten, dokumentiert eine wahrscheinliche “harte Landung” der Wirtschaft. Diese Erwartungen lassen sich in erster Linie durch die angekündigten Zinserhöhungen der Währungsbehörden erklären. Die unmittelbare Folge ist eine weitere Zunahme der Unsicherheit. Lassen Sie uns an dieser Stelle einen genaueren Blick darauf werfen, was die wirklichen Ursachen für den befürchteten Anstieg der Inflation sind. Zu diesem Zweck stützen wir uns auf das folgende Diagramm.

Steigende Preise für inländische und/oder importierte Waren, wie sie in letzter Zeit zu beobachten waren, haben die Konsumgüter- und Produktionskosten in die Höhe getrieben. Diese Entwicklungen spiegeln sich in steigenden Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes in der Schweiz und den Vereinigten Staaten wider, wie die folgende Grafik zeigt.

Normalerweise werden die Hauptursachen der Inflation gemäss obigem Diagramm klassifiziert. Wie bereits in früheren EMR-Ausgaben erwähnt, sind wir der Ansicht, dass in der gegenwärtigen Wirtschaftsphase die Hauptursache für die Inflation in den Kosten für Rohstoffe liegt, die auf eine erhebliche Verknappung des Angebots, z. B. bei Rohöl, zurückzuführen sind. Alle Volkswirtschaften haben die Auswirkungen des verringerten Angebots an zahlreichen Industrie- und Konsumgütern zu spüren bekommen. Ein konkreter Indikator war und ist der Anstieg der Rohölpreise aufgrund des Kriegs von Russlands gegen die Ukraine und der Notwendigkeit und Verpflichtung, die Abhängigkeit von Importen aus feindlichen Ländern wie China und Russland zu verringern. Ein weiteres entscheidendes Indiz ist die Fehlentscheidung, die Produktion zu Produzenten mit niedrigeren Preisen zu verlagern, z. B. die Chipherstellung in Fernost.

NACHFRAGESOG

Steigende Preise für inländische und/oder importierte Güter, wie sie in letzter Zeit zu beobachten waren, haben die Konsumgüter- und Produktionskosten in die Höhe getrieben. Diese Entwicklungen spiegeln sich in den steigenden Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes z.B. in der Schweiz und den USA wider, wie die folgende Grafik zeigt.

Betrachtet man die Entwicklung der Verbraucherpreisindizes z.B. in den USA und in der Schweiz seit 1980, so stellt man Folgendes fest:

• Die Veränderungsraten der benutzten Indizes weisen auf erhebliche Wachstumsunterschiede hin. Zwischen Januar 1950 und Juni 2023 stieg der US-CPI um 1190%, während der Schweizer Index gerade einmal 100.9% zugenommen hat. Die Diskrepanz ist beträchtlich, nicht wahr?

• Die Entwicklung der jährlichen Veränderungsraten (auf monatlicher Basis) zeigt eine recht erstaunliche Entwicklung auf. Die Unterschiede in den Veränderungsraten sind in der Tat erstaunlich. So erreichte der schweizerische CPI im Januar 1974 mit 11.57 % seinen Höchststand, während der amerikanische CPI im März 1980 mit 14.59 % seinen Höchststand erreichte.

• Die jüngsten Inflationsschübe waren nicht so ausgeprägt. Im Juni 2022 erreichte der CPI in den USA einen Höchststand von 8.93 %, und der entsprechende Höchststand des Schweizer CPI wurde im August 2022 mit 3.45 % gemessen.

Diese Entwicklungen deuten darauf hin, dass das eigentliche Problem nicht die Inflation an sich ist, sondern vielmehr die Entwicklungen der jeweiligen Determinanten.

ERWARTUNGEN KOSTENTREIBENDER INFLATION

Ein Anstieg der Preise inländischer und/oder ausländischer Inputs (wie Rohöl oder Roh- und Grundstoffe) führt unweigerlich zu einem Anstieg der inländischen Produktionskosten. Unternehmen, die für jede Produktionseinheit höhere Kosten zu tragen haben, neigen dazu, weniger zu produzieren und/oder die Preise für ihre Waren und Dienstleistungen zu erhöhen. Dies kann Kaskadeneffekte nach sich ziehen und die Preise für andere Waren und Dienstleistungen erhöhen. So führt beispielsweise ein Anstieg des Ölpreises, der in vielen Wirtschaftszweigen ein wichtiger Input ist, zunächst zu einem Anstieg der Benzinpreise. Höhere Benzinpreise machen es wiederum teurer, Waren von einem Ort zum anderen zu transportieren, was wiederum zu höheren Preisen für Produkte wie Lebensmittel führt.

Kostentreibende Inflation kann auch durch Versorgungsunterbrechungen in bestimmten Sektoren verursacht werden, zum Beispiel durch ungewöhnliche Wetterbedingungen oder Naturkatastrophen. Regelmässig kommt es zu schweren Wirbelstürmen und Überschwemmungen, die große Mengen an landwirtschaftlichen Erzeugnissen beschädigen und zu einem erheblichen Anstieg der Lebensmittel- und Restaurantpreise führen, was vorübergehend zu einer höheren Inflation führt.

IMPORTIERTE INFLATION UND DER WECHSELKURS

Auch Wechselkursschwankungen können die Preise beeinflussen. Eine Abwertung der heimischen Währung erhöht die Inflation auf zweierlei Weise. Erstens steigen die Preise für im Ausland produzierte Waren und Dienstleistungen im Vergleich zu den im Inland produzierten. Infolgedessen müssen die Verbraucher mehr bezahlen, um dieselben importierten Produkte zu kaufen, und Unternehmen, die in ihren Produktionsprozessen auf importierte Materialien angewiesen sind, zahlen mehr für den Kauf dieser Inputs. Preiserhöhungen für importierte Waren und Dienstleistungen tragen über den Kostendruck direkt zur Inflation bei.

Zweitens: Eine Abwertung der Währung stimuliert die Gesamtnachfrage. Dies geschieht, weil Exporte für Ausländer relativ billiger werden, was zu einem Anstieg der Nachfrage nach Exporten und einer höheren Gesamtnachfrage führt. Gleichzeitig reduzieren inländische Verbraucher und Unternehmen ihren Konsum von relativ teuren Importen und verlagern ihre Käufe auf im Inland produzierte Waren und Dienstleistungen, was wiederum zu einem Anstieg der Gesamtnachfrage führt. Dieser Anstieg der Gesamtnachfrage setzt die inländischen Produktionskapazitäten unter Druck und vergrößert den Spielraum für inländische Unternehmen, ihre Preise zu erhöhen. Diese Preiserhöhungen tragen über den Nachfragesogkanal indirekt zur Inflation bei.

Was die importierte Inflation betrifft, so hat der Wechselkurs einen größeren Einfluss auf die Inflation, da er sich auf die Preise von Waren und Dienstleistungen auswirkt, die exportiert und importiert werden (so genannte handelbare Waren und Dienstleistungen), während die Preise nicht handelbarer Waren und Dienstleistungen stärker von der Entwicklung im Inland abhängen.

AUSWIRKUGEN AUF DIE ANLAGEPOLITIK

Der skizzierte Kontext deutet auf ein eher schwieriges Umfeld hin. Die Investitionstätigkeit erfordert eine sorgfältige und konsequente Prüfung der Bestimmungsfaktoren der eigenen Anlageposition. Dies betrifft sowohl die Handelsdynamik als auch die langfristigen Bedürfnisse und Anforderungen. Es reicht nicht mehr aus, sich auf die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken zu konzentrieren, sowohl im Hinblick auf die Steuerung der Geldmenge als auch auf die Feinabstimmung der Zinssätze. Erforderlich ist eine genaue Kenntnis der Inflationsursachen, seien sie nun nachfrage- oder kostentreibend oder auf Inflationserwartungen zurückzuführen – oder auf innen- und/oder außenpolitische Zwänge. Eine konkrete Einschätzung der nahen Zukunft gibt nach wie vor Anlass zu großer Sorge.

Die Hauptargumente unserer deterministischen Sichtweise liegen in der Notwendigkeit der Rückführung der meisten lebenswichtigen Produktionsgüter aufgrund energiepolitischer Zwänge sowie der Produktion kritischer Metalle – insbesondere zum Abbau von Versorgungsengpässen bei Erdöl und Erdgas. In diesem Zusammenhang ist mit starken Wechselkursschwankungen zu rechnen, die die internationale Diversifizierung einschränken könnten. Hinzu kommen Befürchtungen über mögliche Sanktionen, die schwer einzuschätzen sind. Aus diesen Gründen platzieren wir unsere Investitionen so weit wie möglich auf dem heimischen Markt. Sollte der USD gegenüber dem CHF weiter an Wert verlieren, würden wir dies als weitere ernsthafte Sorge betrachten.

Entscheidend ist die “Rückführung” wichtiger Produktionsmittel infolge energiepolitischer Zwänge sowie die Produktion kritischer Metalle, um Versorgungsengpässe bei Öl und Gas zu verringern. In einem solchen Umfeld ist mit starken Wechselkursschwankungen zu rechnen, was die internationale Diversifizierung einschränken würde. Hinzu kommt die Befürchtung möglicher Sanktionen, die schwer einzuschätzen sind. Aus diesen Gründen investieren wir so viel wie möglich in den heimischen Markt. Sollte der USD gegenüber dem CHF weiter abwerten, würden wir dies als weiteres ernsthaftes Problem betrachten.

Dennoch bleiben unsere Erwartungen vorsichtig positiv, denn die Gesamtnachfrage dürfte aufgrund steigender Ausgaben von Verbrauchern, Unternehmen und auch des Staates zunehmen. Eine wichtige Determinante ist und bleibt die Entwicklung des Außenhandels.

Kommentare sind erwünscht.

EMR Juli 2023

Liebe Leserinnen und Leser,

Eine detaillierte und konkrete Einschätzung der aktuellen weltwirtschaftlichen Lage bleibt äußerst schwierig, zumal die Auswirkungen auf die Aktienmärkte nur schwer vorhergesagt werden können. In diesem Zusammenhang erscheinen uns zwei Gründe besonders aufschlussreich. Erstens der sichtbare Antiamerikanismus im Vergleich zur wachsenden Unterstützung für China und insbesondere Russland. Dies lässt sich durch das jeweilige Engagement der betreffenden Regierungen und auch durch die systematische Unterstützung zugunsten global agierender Unternehmen erklären. Mit anderen Worten, gibt es einen klaren Trend zu einer sozialistischen Sichtweise, im Gegensatz zum demokratischen Wirtschaftskonzept des Freihandels. Der zweite Grund besteht in der politisch motivierten Beendigung der Konzentration auf Billigimporte. Diesbezügliche Erwägungen sind eindeutig in der weltweiten Trendwende nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs zu sehen.

Eine konkrete Einschätzung der nahen Zukunft gibt nach wie vor Anlass zu großer Sorge. Hauptargumente für unsere, eher pessimistische Sicht der aktuellen Lage sind, die Folgen der Finanzkrise von 2008-2009 und der Covid 19-Pandemie, welche die Fragilität der Lieferketten deutlich aufzeigen. Diese Entwicklungen sind vorwiegend politisch motiviert und nicht so sehr mit wirtschaftlichen Zwängen bewertbar. Darüber hinaus wurden und werden Rezessionsängste als Folge des Einmarschs des russischen Militärs in die Ukraine gesehen. Dieser hat klar gezeigt, wie anfällig das Risiko einer zu großen Abhängigkeit von undemokratischen Regimen ist und sein kann. Diese Entwicklungen rufen nach einer neuen Industriestrategie, insbesondere im Bereich der technologischen Wirtschaftsinnovation. Sie ist jedoch auch auf das relative Engagement und die systematische Unterstützung der jeweiligen Regierungen für global tätige Unternehmen zurück zu führen. Mit anderen Worten, es gibt einen erkennbaren Trend hin zu einer linken politischen Haltung im Gegensatz zu einem demokratischen Ansatz in der Wirtschaft.

Daraus kann abgeleitet werden, dass eine neue industrielle Struktur benötigt wird, die den geopolitischen Bedürfnissen und Anforderungen Rechnung trägt und tragen wird. Denn die Förderung oder Bestrafung von Unternehmen sollte nicht Aufgabe der Politik sein, wie es in “dirigistischen” Staaten implizit der Fall ist. Im Allgemeinen und vor allem im Bereich der Privatwirtschaft sollte der Transfer sensibler Technologien in Länder mit feindlichen Regimen wie Russland und China nicht mehr so stark gefördert werden.

DER AKTUELLE RAHMEN

Der Slogan aus dem Clinton-Wahlkampf 1992 bringt es auf den Punkt: “Es geht um die Wirtschaft, Dummkopf”. Der Schwerpunkt liegt zunehmend auf einer modernen und innovativen Industriestrategie. Repatriierung ist derzeit ein ganz heißes Thema. Es geht um den Erhalt und den Ausbau der heimischen Produktionslinien, vor allem im Bereich der neuen Technologien, im Einklang mit Natur und Umwelt. Notwendig und geboten ist daher eine Verlagerung von öffentlichen zu privaten Investitionen, d.h. eine faktische “Repatriierung” der Produktion strategischer Güter und Dienstleistungen.

Sich auf das Wirtschaftswachstum zu fokussieren, ist nicht mehr ausreichend. Vielmehr ist es zwingend notwendig, sich dynamisch und kontinuierlich auf die Kernbereiche der Wirtschaft zu konzentrieren. Diese Annahme spricht von einer Trendwende hin zu einer neueren Innovationsfähigkeit. Ein weiteres Merkmal, das implizit eine Trendwende fordert, verweist auf die erheblichen wirtschaftlichen Auswirkungen des Scheiterns der “wirtschaftlichen Integration und Kooperation” in der freien Welt. Denn diese hat die Länder nicht friedlicher und kooperativer gemacht. Hierzu finden wir zwei relevante Erklärungen: erstens den europäischen Antiamerikanismus und zweitens Chinas Politik der anhaltenden Subventionierung verschiedener Aspekte der Wirtschaft, ohne jemals die Auswirkungen auf andere Nationen zu berücksichtigen. Dieses Verhalten wird als “Erosion der Wettbewerbsfähigkeit” bezeichnet und ist normalerweise ein entscheidender Faktor in bestimmten Sektoren. Besonders deutlich werden diese Tendenzen bei der russischen Invasion in der Ukraine.

Ein weiterer Aspekt, der nicht unterschätzt werden sollte, betrifft die Zunahme von politisch motivierten Abhängigkeiten in den Lieferketten nicht nur bei den Halbleitern, sondern zunehmend auch bei medizinischen Geräten – alles Abhängigkeiten, die für die geopolitische Vorherrschaft nützlich sein könnten, während sie gleichzeitig die Ungleichheit erhöhen. Die Interdependenzen, die wir in der jüngsten Vergangenheit erlebt haben, sind nicht sehr hilfreich, um konkrete Schlussfolgerungen über den künftigen Verlauf der Wirtschaftstätigkeit und damit auch über eine rentable Investitionspolitik zu ziehen.

INVESTITIONSANSATZ

Auch wenn die oben erwähnten Problemkreise nicht erschöpfend aufgelistet sind, sollten zu gegebener Zeit die Kriterien für die künftige Entwicklung der Wirtschaftstätigkeit überprüft werden, da sie unter anderem folgendes betreffen:

• die Politik der regressiven Steuersenkungen,
• die Kürzung der öffentlichen Investitionen,
• die Neuordnung der Unternehmensfokussierung,
• die mögliche Umkehrung der Unternehmenskonzentration und
• die Steuerung der in- und ausländischen Zinssätze.

IMPLIKATIONEN FÜR DIE INVESTITIONSPOLITIK

Falls unsere Analyse der gegenwärtigen Situation stichhaltig und glaubwürdig ist, dürfte die nahe Zukunft von einer viel stärkeren sektoriellen Verzerrung gekennzeichnet werden, als dies bei der Länderauswahl der jüngsten Vergangenheit der Fall gewesen ist. Es sollte sich dabei nicht um einen “inländischen Bias” gegenüber einem “ausländischen Bias” handeln, sondern vielmehr um einen “sektoriellen Bias”. Eine erfolgversprechende Investitionspolitik sollte sich zunehmend auf die Auswahl der vielversprechendsten Wirtschaftssektoren fokussieren. Dieser Ansatz könnte man als “Verdrängung öffentlicher Investitionen” bezeichnen. Mit anderen Worten sollte der künftige Fokus in erster Linie auf private Investitionen sein, auch wenn wir uns mit einer weitverbreiteten anti-unternehmerischen Haltung in den Medien auseinander zu setzen haben.

Kommentare sind erwünscht.

EMR Juni 2023

Liebe Leserinnen und Leser,

Aufgrund der jüngsten wirtschaftlichen Turbulenzen und der divergierenden Entwicklungen an den Aktien- sowie Devisenmärkten erfordert das wirtschaftliche Umfeld in der Schweiz, wie in den meisten anderen demokratischen Ländern, besondere Aufmerksamkeit. Laut der jüngsten Pressemitteilung des SECO (Staatssekretariat für Wirtschaft) vom 30.05.2023 befindet sich die Schweizer Wirtschaft noch nicht in einer Rezession im Vergleich z.B. mit Deutschland. Gleichzeitig prognostiziert das Seco für 2023 und 2024 ein Wachstum, wenn auch mit geringeren Wachstumsraten. Die verfügbaren Daten weisen auf eine nicht zu vernachlässigende wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit hin. Das schwierige internationale Umfeld hat sowohl die Produktion des verarbeitenden Gewerbes als auch die Ausfuhren gebremst. Die Inlandsnachfrage hingegen wuchs robust, trotz steigender realer Importpreise, insbesondere im Energiesektor.

Betrachtet man die Entwicklung des realen BIP der Schweiz, so lässt sich aus der obigen Grafik folgendes ableiten:

1.  Die stärkste Korrektur des „indexierten“ realen BIP, Q1 1981 = 1, erfolgte in Q2 2022!

2. Die durchschnittliche Zunahme des realen BIP über den Zeitraum 1981 bis Ende 2022 beträgt 1,75%, verglichen mit 0,82% im 4. Quartal 2022. Erwähnenswert ist, dass die jüngste Korrektur im Vergleich zu den Entwicklungen während der Finanzkrise 2008-2009 einen erheblichen, unterschiedlichen Einfluss auf das reale BIP gehabt hat. Die Anleger sollten die erhofften oder befürchteten Auswirkungen der bevorstehenden Trendwende berücksichtigen. Es geht darum, die Wettbewerbsfähigkeit bei kritischen Technologien wiederherzustellen und gleichzeitig die lokale Produktion und Produktivität zu steigern.

3.  Aufschlussreich für die Prognose ist der Vergleich der vierteljährlichen mit den jährlichen Veränderungsraten.

4.  Es sei darauf hingewiesen, dass die Auswirkungen einer Verlagerung zugunsten der inländischen Produktion schwerwiegende Folgen für die Wettbewerbsfähigkeit von Schlüsseltechnologien haben könnten. Daher erscheint es uns ratsam zu prüfen, welche Auswirkungen dies auf die Investitionspolitik haben könnte.

Der Einfachheit halber konzentrieren wir uns auf die beiden folgenden Zeitspannen, d.h. die Zeit von 2007 bis 2009 und jene der Entwicklungen seit 2019. Wir halten es für lohnenswert, die Abfolge der beiden jüngsten Zeiträume näher zu analysieren, um entsprechende Schlussfolgerungen für die künftige Asset Allokation ziehen zu können. Hier sind unsere wichtigsten Erkenntnisse:

a)  Wir sind der Meinung, dass die befürchteten Auswirkungen einer Wende zugunsten der inländischen Produktion sorgfältig geprüft werden sollten, um die Wettbewerbsfähigkeit bei wichtigen technologischen Anlagen wiederzuerlangen und die lokale Produktion und Produktivität wieder aufzubauen.

b) Die Intervalle zwischen dem jeweiligen „Hoch“ und dem darauffolgenden „Tief“ stellen keine gleichmäßigen Schwankungen dar, weder in Bezug auf die Größe noch auf die Stärke.

c) Die Varianz der einzelnen Wachstumsphasen (positiv oder negativ) unterscheidet sich signifikant voneinander, sowohl bei der Auswertung auf Basis des jeweiligen Indexstandes als auch bei der Anpassung auf „1 indexiert“ am 10. Oktober 1998.

d) Zu berücksichtigen ist, dass die Dauer der „Korrekturphasen“ von einer Phase zur nächsten, sowohl in Bezug auf die Dauer als auch auf das Ausmaß, erheblich variiert.

e) Die jüngste Korrekturphase, die insbesondere auf die Pandemie Covid 19 und mehr noch auf den Krieg Russlands gegen die Ukraine zurückgeführt werden kann, hatte und wird weiterhin verheerende Auswirkungen auf den internationalen Handel und auf die Energiepreise – sowohl für Rohöl und Gas als auch für verschiedene Industrieprodukte haben. Die damit verbundenen Preiserhöhungen führten (und könnten dies auch weiterhin) zu ausgeprägten Preissteigerungen bei Konsum- und Industriegütern. Dies aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Energie im Vergleich zu allen früheren kritischen Perioden. Das derzeitige Umfeld lässt sich im Hinblick auf die Auswirkungen auf die Vermögensallokation nur sehr schwer angemessen quantifizieren.

f) Die Zeitspannen zwischen einem Hoch und dem darauffolgenden Tief spiegeln nicht alle kohärenten Schwankungen wider, weder in der Größe noch in der Stärke. Dennoch deuten die Daten auf immer größere Unterschiede (zwischen Höchst- und Tiefstwerten) hin. Die Größenordnungen der einzelnen Wachstumsphasen (positiv und negativ) unterscheiden sich deutlich.

g) Die aktuelle Korrekturphase ist vor allem aufsteigende Energie- und Konsumgüterpreise zurückzuführen, obwohl die Geldpolitik, insbesondere die befürchteten Zinserhöhungen, weiterhin im Blickpunkt der Öffentlichkeit stehen. Tatsache ist, dass die Aussichten für das finanzielle Umfeld nicht ohne weiteres mit den Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte vergleichbar sind. Was die Zukunft verlangt, ist, dass verschiedene Verwerfungen ein neues Bedürfnis geschaffen haben oder schaffen werden, nämlich die Dringlichkeit einer „größeren strategischen Autonomie“ in vielen Bereichen der demokratischen Volkswirtschaften. In diesem Zusammenhang sollte die Möglichkeit einer „Repatriierung“ der Produktion im Halbleitersektor, d.h. im Bereich der Technologie, verstärkt in Betracht gezogen werden. In diesem Stadium stellt sich die Frage, mit welcher Art von wirtschaftlicher Führung wir es zu tun haben werden.

h) Die jüngste Korrekturphase, die insbesondere auf die Pandemie Covid 19 und mehr noch auf den Krieg Russlands gegen die Ukraine zurückzuführen ist, hatte und hat weiterhin verheerende Auswirkungen auf den internationalen Handel und die Energiepreise (sowohl für Rohöl und Gas als auch für verschiedene Industrieprodukte). Die damit verbundenen Preissteigerungen führten und führen aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Energie im Vergleich zu allen früheren kritischen Perioden zu unermesslichen Preissteigerungen bei Konsum- und Industriegütern. Das derzeitige Umfeld lässt sich in Bezug auf die Auswirkungen auf die Vermögensallokation nur sehr schwer angemessen quantifizieren.

i) Die Zeitspannen zwischen einem Hoch und einem darauffolgenden Tief spiegeln nicht alle einheitliche Schwankungen in der Größe oder Stärke wider. Die Daten deuten auf zunehmend größere Schwankungen hin. Die Größenordnung der einzelnen Wachstumsphasen ist erheblich.

j) Während die derzeitige Korrekturphase weitgehend durch steigende Konsumgüter- und Energiepreise erklärt wird, bleibt die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit auf die Geldpolitik gerichtet, insbesondere im Hinblick auf die Erwartung höherer Zinsen.

Die heikle Frage, die sich viele Analysten und insbesondere Finanzexperten stellen, lautet: „Wie waren wir auf diese Anfälligkeit vorbereitet?“ oder, proaktiver ausgedrückt: „Wie bereiten wir uns auf die nächste Phase des Wirtschaftswachstums vor?“ Tatsache ist, dass die Aussichten für das finanzielle Umfeld nicht ohne weiteres mit den Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte vergleichbar sind. Was die Zukunft verlangt, ist, dass verschiedene Verwerfungen ein neues Bedürfnis geschaffen haben oder schaffen werden, nämlich die Dringlichkeit einer „größeren strategischen Autonomie“ in vielen Sektoren der demokratischen Volkswirtschaften. In diesem Zusammenhang sollte die Möglichkeit einer „Repatriierung“ der Produktion im Halbleitersektor, d.h. im Bereich der Technologie, verstärkt in Betracht gezogen werden. Die Frage ist nun, mit welcher Art von wirtschaftlicher Perspektive wir es zu tun haben und zu tun haben werden.

USA: BIP-TRENDS

In der Regel lassen sich die Aussichten für den Aktienmarkt anhand des Wachstums des realen BIP und seiner Aussichten vorhersagen. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Wirtschaftstätigkeit in den USA seit 1947. Die Daten weisen auf eine recht komplizierte Aufgabe hin, da implizit drei verschiedene historisch bekannte Phasen ausgewertet werden müssen: die erste von 1947 bis 1984, die zweite von 1984 bis 2018 und die dritte von 2018 bis zum ersten Quartal 2023. Daraus ergibt sich, dass der aktuelle Zyklus (definiert als der Zeitraum ab 2019) die schwächste und volatilste Phase ist.

AUSSICHTEN

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die wirtschaftlichen Aussichten schwer zu quantifizieren sind und trotzdem deterministisch bleiben, wie die beiden in der Grafik dargestellten Aktienindizes zeigen: „DJIA & SPI-Indizes“. Wir sind der Ansicht, dass die Wirtschaftsaussichten einmal mehr im Hinblick auf die Entwicklung des Außenhandels und die spezifischen Auswirkungen auf die Konsumausgaben und die Investitionsausgaben überprüft werden sollen. Dementsprechend bleiben die Energiepreise und vor allem der russische Krieg in der Ukraine entscheidend. Die schwierigste Frage ist die nach der Dauer des russischen Krieges in der Ukraine. Dies ist definitiv eine heikle Angelegenheit, da sie eine wichtige Determinante für die Inflation bleiben könnte, die zu gegebener Zeit die Politik der Zentralbank beeinflussen sollte. Man kann davon ausgehen, dass die Erwartungen und Aktivitäten der Verbraucher und Investoren von den Zinsaktionen und -reaktionen der Zentralbank weiterhin geprägt bleiben.

FOLGEN FÜR INVESTOREN

Nach wie vor, rechnen wir mit einigen Quartalen schwacher Wirtschafts-tätigkeit. Eine Rezession kann und sollte allerdings, aufgrund der Folgen des russischen Krieges in der Ukraine und der damit verbundenen Auswirkungen auf Inflation und Inflationserwartungen sowie der Interdependenz mit den Zinssätzen und der entsprechenden Politik, nicht ausgeschlossen werden.

Kurzfristig halten wir Aktien, trotz steigender Volatilität, im Gegensatz zu festverzinslichen Wertpapieren, weiterhin für vielversprechend. Nach weiteren Zinserhöhungen könnte sich im Laufe der Zeit eine Umschichtung abzeichnen. An der Währungsfront bevorzugen wir weiterhin unsere Landeswährung gegenüber dem USD und dem EUR. Die erfolgversprechendste Anlageempfehlung, die man geben kann, ist, sich auf hohe Qualität zu konzentrieren.

Kommentare sind willkommen.

EMR Mai 2023

Liebe Leserinnen und Leser

Eine der häufigsten Fragen, die uns gestellt werden, betrifft den Status der aktuellen Finanzkrise im Vergleich zu früheren Korrekturperioden. Unserer Meinung nach sind sowohl die folgende Grafik als auch die Tabelle sehr aussagekräftig.

Aus der Graphik und aus der Tabelle kann abgeleitet werden, dass die aktuelle Krise die schlimmste Krise ist seit dem Schwarzen Freitag, dem 25. Oktober 1929. Ausserdem ist sie schlimmer als die Finanzkrise 2008-2009. Unter diesen Umständen sollten wir uns fragen, was die wichtigsten Auswirkungen auf die heutige Investitionspolitik sind oder sein könnten.

Der Einfachheit halber konzentrieren wir uns auf die Zeitspanne zwischen 2007 und 2009 und die Entwicklungen seit 2019. Es kann sich lohnen, die Abfolge der beiden entscheidenden Zeiträume zu betrachten, um entsprechende Lehren für die Zukunft zu ziehen. Hier sind unsere wichtigsten Erkenntnisse:

1. Die Periodizität zwischen dem jeweiligen “Hoch” und dem darauffolgenden “Tief” stellen keine kohärenten Schwankungen der Stärke und des Ausmasses dar.
2. Die Varianz der einzelnen Wachstumsphasen (positiv oder negativ) unterscheiden sich signifikant voneinander, sowohl bei der Auswertung auf Basis des jeweiligen Indexstandes als auch bei der Anpassung auf “1” am 10. Oktober 1998.
3. Ausserdem ist zu bedenken, dass die Dauer der “Korrekturphasen” von Phase zu Phase sehr unterschiedlich ist, sowohl in Bezug auf Dauer als auch auf Umfang.
4. Die derzeitige Korrekturphase, die insbesondere auf die Covid-19 Pandemie und mehr noch auf den Krieg Russlands gegen die Ukraine zurückzuführen ist, hatte und hat entsprechende Auswirkungen auf den internationalen Handel und auf die Energiepreise (sowohl für Rohöl und Gas als auch für verschiedene Industrieprodukte). Die damit verbundenen Preis-steigerungen führten (und führen) aufgrund der geringeren Verfügbarkeit von Energie im Vergleich zu allen früheren kritischen Perioden zu unermesslichen Preissteigerungen bei Konsum- und Industriegütern. Das aktuelle Umfeld ist nach wie vor sehr schwer zu erfassen. Im Hinblick auf die Vermögensallokation ist das derzeitige Umfeld eine harte Knacknuss.
5. Die Periodizität zwischen einem Hoch und dem darauffolgenden Tief ist nicht immer Ausdruck kohärenter Schwankungen in Ausmass und Stärke. Dennoch deutet die Datenlage aufzunehmend grössere Unterschiede (zwischen Hoch und Tief) hin.
6. Die Beträge der einzelnen Wachstumsphasen (positiv und negativ) weichen deutlich voneinander ab.
7. Der Zeitraum der negativen Korrekturen variiert erheblich, sowohl in Bezug auf die Dauer als auch auf die Intensität und den jeweiligen Umfang.
8. Die derzeitige Korrekturphase ist vor allem auf Preiserhöhungen für Konsumgüter und Energie zurückzuführen, wenngleich sich die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit nach wie vor auf die Geldpolitik richtet, insbesondere im Hinblick auf die Erwartung höherer Zinssätze.

Die heikle Frage, die viele Analysten und vor allem Finanzexperten beschäftigt, lautet: “Wie hätten wir uns, angesichts dieser Fragilität, rüsten müssen?” oder in einem proaktiven Sinne: “Wie rüsten wir uns für die nächste Wachstumsphase?” Tatsache ist, dass das gegenwärtige Finanzumfeld nicht leicht mit den Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte vergleichbar ist. Was die Zukunft dringlich verlangt ist, dass eine “grössere strategische Autonomie”, in vielen Wirtschaftssektoren geschaffen wird. In diesem Zusammenhang sollte die Möglichkeit einer “Repatriierung” der Produktion im Halbleitersektor, d.h. im Bereich der Technologie, verstärkt in Betracht gezogen werden.

USA: BIP-ENTWICKLUNG

Normalerweise können die Aussichten für den Aktienmarkt in Abhängigkeit vom Wachstum und den Aussichten des realen BIP prognostiziert werden. Die folgende Graphik zeigt die Entwicklung der Wirtschaftstätigkeit in den USA seit 1947. Es weist auf eine eher heikle Aufgabe hin. Daraus kann abgeleitet werden, dass es drei verschiedene Phasen gab: eine erste von 1947 bis 1984, die zweite von 1984 bis 2018 und die dritte von 2018 bis Q1 2023. Wir heben hervor, dass der aktuelle Zyklus (definiert als der Zeitraum ab 2019) die schwächste und wachstumsstärkste Phase darstellt.

AUSSICHTEN

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die Wirtschaftsaussichten deterministisch bleiben, wie die beiden in der Grafik dargestellten Aktienindizes: “DJIA & SPI-Indizes” zeigen. Wir vertreten die Meinung, dass die Wirtschaftsaussichten einmal mehr von der Entwicklung des Aussenhandels und deren spezifischen Auswirkungen auf Verbraucherausgaben und Investitionsausgaben zu analysieren sind. Dementsprechend bleiben die Energiepreise und vor allem der russische Krieg in der Ukraine weiterhin bestimmend. Die schwierigste Aufgabe bleibt der Verlauf des russischen Krieges in der Ukraine fest zu legen. Eine definitiv heikle Frage, aufgrund der Tatsache, dass sie ein wichtiger Bestimmungsfaktor für die Preise bleibt, und im Zeitablauf die Politik der Zentralbanken beeinflussen wird. Anzunehmen ist, dass die Erwartungen und Aktivitäten der Verbraucher und Investoren für die Zinsaktionen und -reaktionen der Zentralbank bestimmend bleiben.

ERKENNTNISSE FÜR ANALGER

Wir rechnen weiterhin mit einigen Quartalen schwacher Wirtschaftsaktivität. Eine Rezession kann und sollte jedoch aufgrund des Fortdauerns des russischen Krieges in der Ukraine und der entsprechenden Auswirkungen auf Inflation und Inflationserwartungen nicht ausgeschlossen werden. Inflationserwartungen sowie die Interdependenz mit den Zinssätzen und der entsprechenden Politik bleiben schwer quantifizierbar.

Kurzfristig sehen wir Aktien, trotz zunehmender Volatilität, weiterhin als aussichtsreicher im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren. Nach einem weiteren Anstieg der Zinssätze könnte sich im Laufe der Zeit eine Umschichtung abzeichnen. Bei den Währungen bevorzugen wir weiterhin unsere Landeswährung gegenüber dem USD und dem EUR. Die vielversprechendste Anlageempfehlung, die gegeben werden kann, ist, sich auf HOHE QUALITÄT zu konzentrieren.

Kommentare sind willkommen.

EMR April 2023

Liebe Leserinnen und Leser,

Am 10. März 2023 sah sich die US-amerikanische „Silicon Valley Bank“ (SVP) mit erheblichen Kapitalabzügen ihrer Kunden konfrontiert, was den Beginn einer neuen Finanzkrise markiert. Es ist der Beginn des Abzugs von Geldern aus einer relativ kleinen Bank. Die Märkte in aller Welt gerieten in Panik. Die eher unerwartete Entwicklung fiel mit massiven Zinserhöhungen durch verschiedene Zentralbanken zusammen. Eine zweite US-amerikanische Bank – die First Republic Bank (FRC) – folgte diesem Beispiel. Die Credit Suisse, die zweitgrößte Bank der Schweiz, geriet unter Beschuss und wurde dann von der UBS übernommen. Riesige Summen an Notfallgeldern – hauptsächlich von Zentralbanken und staatlichen Stellen, sowie einigen wenigen mächtigen Akteuren – brachten die Rettungsaktion zum Abschluss. Die kontextbezogene Frage bezieht sich auf die Reaktion der Aktienmärkte?

Wir halten es für sinnvoll, die Aktionen und Reaktionen einer ausgewählten Gruppe von Aktienindizes zu untersuchen. In der Grafik finden Sie Informationen über den Trend und die jeweiligen Höchst- und Tiefststände der wichtigsten Aktienindizes. Die Reihen sind auf den 24. Dezember 2022 gleich 1 indexiert.

Wir haben keinen Zweifel daran, dass die Volatilität angesichts der Unsicherheiten im Zusammenhang mit anderen potenziellen Bankzusammenbrüchen und dem erhofften Ergebnis der UBS-Fusion und einer eventuellen Reorganisation der Schweizer Großbank anhalten wird.

EINFLUSSFAKTOREN?

Eine Grundvoraussetzung für eine wirksame Lösung des komplizierten Umfelds ist eine koordinierte Anstrengung auf den Finanz- und Devisenmärkten. Eine solche Anstrengung ist notwendig, um das hochspekulative Umfeld zu beruhigen und eine umfassende Rezession zu vermeiden. Die viel diskutierten Argumente hängen von der jeweiligen Sichtweise der beteiligten öffentlichen oder privaten Stellen ab. Werden die Wirtschaftsaussichten in erster Linie von der Nachfrage oder vom Angebot bestimmt? Vergleicht man die Aussichten für die USA mit denen für Europa, so stößt man auf höchst gegensätzliche Wahrnehmungen. Es besteht kein Zweifel, dass der Aufschwung in den USA eher nachfrage- als angebotsgetrieben sein wird. Kritiker fordern lautstark die “Repatriierung” der Produktion, um z.B. die Abhängigkeit von China zu verringern und damit die heimischen Einkommen und damit die Konsumausgaben zu steigern. Das Ziel ist nichts weniger als die Wiedererlangung der Unabhängigkeit von autokratischen, antidemokratischen Produktionseinheiten. Kurzfristig würde dies einen möglichen Anstieg der Inflation bedeuten. In gewisser Weise würde ein solches Szenario der Anti-Inflationspolitik der Fed widersprechen. In Europa bleibt die Erholung aufgrund der starken Abhängigkeit von Rohöl- und Gasimporten aus Russland angebotsorientiert.

An diesem Scheideweg sollten wir nicht vergessen, dass die US-Regierung das Sagen hat, während Europa von einer despotischen Persönlichkeit abhängig ist. Diese Konstellation bedeutet lediglich, dass die Bekämpfung der Inflation durch höhere Zinsen in den USA nicht ohne weiteres auf Europa übertragen werden kann.

Die Analyse der möglichen Entwicklung der wirtschaftlichen Aktivität, wie sie sich aus den verfügbaren realen Quartalsdaten des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für die USA ergibt, ist in mancherlei Hinsicht sehr aufschlussreich. Bisher wurde im aktuellen Zyklus – beginnend in Q4 2019 – der absolute Tiefpunkt (vorerst) in Q2 2020 erreicht! Seitdem hat sich das BIP zwar etwas erholt, aber basierend auf den verfügbaren Daten ist dies die schwächste absolute Erholung seit 1940. Wir fragen uns, warum dieser Umstand die Analysten bisher nicht beunruhigt hat. Warum wurde dem weder vor noch nach der Bankenkrise Aufmerksamkeit geschenkt?

WO WAREN DIE AUFSICHTSBEHÖRDEN?

Die kurz- und mittelfristigen Aussichten sind immer schwer zu quantifizieren. Fakten und Maßnahmen von Regierungen, Finanzbehörden und den Bankinstituten selbst sind nach wie vor schwer zu beurteilen. Es gab und gibt in gewissem Maße immer noch eine große Ambivalenz zwischen dem Wissen über die Geschehnisse und den konsistenten Interpretationen.

Interessant, aufschlussreich und bezeichnend ist, dass der Fokus nicht so sehr auf den Big Playern lag, sondern auf dem Schweizer Finanzsystem, was zur Fusion der Credit Suisse mit der UBS führte. Eine Entwicklung, die nicht nur zum Untergang der CS führte, sondern uns vor allem das schlechte Funktionieren der internationalen und nationalen Aufsicht vor Augen führte. Ein solches Vorgehen stand in klarem Widerspruch zu den Anforderungen, die seit jeher an alle hier tätigen Schweizer und Ausländer gestellt worden waren. Eine konkrete Folge war ein massiver Vertrauensverlust auf globaler Ebene, der vor allem auf ein als illegal zu bezeichnendes und damit strafbares Risikomanagement zurückzuführen ist. Wir wollen und können zum jetzigen Zeitpunkt die Schuld nicht primär oder ausschliesslich der Schweizer Aufsicht zuschieben. Das Desaster hat vielmehr mit der globalen Aufsicht zu tun als mit der Aufsicht des Landes, zu dem die Credit Suisse gehörte.

FOLGEN

Das Scheitern der Credit Suisse ist ein Ereignis, das nur schwer zu vergessen sein wird. Es zeigt uns unter anderem, dass der Aufsichtsansatz nicht mehr in erster Linie von den lokalen Aufsichtsbehörden verlangt werden kann, wenn das Geschäft auf globaler Ebene betrieben wird. Wir fragen uns, wie die konkreten Aufsichtsregelungen (nicht nur) für Maxi – UBS aussehen werden oder sollen. Was schon immer bekannt war, aber lange Zeit bewusst im Hintergrund gehalten wurde, ist nun eine klare und eklatante Realität, nämlich dass der Finanzmarkt kein nationaler Markt mehr ist, sondern ein globaler Markt, für den überall die gleichen Schutzregeln gelten sollten.

Es besteht kein Zweifel, dass die derzeitigen Finanzmarktturbulenzen Auswirkungen auf die Beschäftigung, die Verbraucher- und Investitionsausgaben, den zwischenstaatlichen Handel und die Währungen haben werden. Es liegt auf der Hand, dass die internationale Kohärenz wiederhergestellt werden muss, auch wenn dies auf Kosten der Gewinne einiger weniger Marktteilnehmer geht.

DETERMINANTEN DER AUSSICHTEN?

Unserer Ansicht nach sollte die länderspezifische Nachfrage nach inländischen Waren und Dienstleistungen den internationalen Handel einschränken. Wir sind der festen Überzeugung, dass in einem solchen Umfeld der Preisanstieg gebremst werden sollte. Diese unsere Erwartung geht zusammen mit dem Krieg Russlands gegen die Ukraine von einem Trend zu inländischer Produktion und Konsum aus. Kurz- bis mittelfristig scheint der Welthandel nicht mehr das Heft in der Hand zu haben. Ein solches Umfeld ist ein Vorbote für eine erhöhte Volatilität sowohl an der Mengen- als auch an der Preisfront und auch bei den Währungen.

Wir rechnen insbesondere mit einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit in einigen Quartalen. Eine Rezession kann und sollte jedoch nicht ausgeschlossen werden. Im Moment gibt es mehrere deterministische Elemente, die schwer einzuschätzen sind. Das erste ist die anhaltende Invasion und der Krieg gegen die Ukraine, gefolgt von der Tendenz der Währungsbehörden, die Zinssätze zu erhöhen, um die steigende Inflation zu bekämpfen. Ein weiteres Problem ist die Tendenz zur „Rückführung“ von Produktionskapazitäten mit den entsprechenden Auswirkungen auf die Währung.

FOLGEN FÜR INVESTOREN

Die jüngste Konstellation deutet auf ambivalente Erwartungen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums und der Zinsgeschäfte der Zentralbank hin. Ursprünglich hätte es eine zunehmende Abkehr von der Importabhängigkeit und eine deutliche Steigerung der inländischen Produktion, nicht nur von technologischen Gütern, geben sollen. Mit diesem Ansatz hätte man eine deutliche Steigerung der Nachfrage nach lokal produzierten Waren und Dienstleistungen erwarten können. Die Umstellung auf eine verstärkte Inlandsproduktion hätte eine etwas andere Geldpolitik erfordert als die jüngst Beschlossene. Mehr inländische Investitionen hätten zu höherer Beschäftigung und höheren Löhnen geführt, mit einem etwas anderen Ergebnis. Aber wie wir alle wissen, ist das Ergebnis ganz anders und kompliziert.

Kurzfristig halten wir Aktien trotz zunehmender Volatilität im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren weiterhin für vielversprechend. Für diesen Zeitraum könnte sich ein Wechsel abzeichnen, der aufsteigende Zinssätze hindeutet. An der Währungsfront bevorzugen wir nach wie vor unsere Landeswährung gegenüber dem USD und dem EUR. Die vielversprechendste Anlageempfehlung, die gegeben werden kann, ist, sich auf HOHE QUALITÄT zu konzentrieren.

Kommentare sind willkommen.

EMR Februar 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

UNBEKANNTE = GROSSE VERÄNDERUNGEN?

Mit dem Einmarsch in die Ukraine hat Putins Russland das seit dem Ende des Kalten Krieges bestehende Gleichgewicht in Frage gestellt. In letzter Zeit ist die Welt in eine sehr gemischte Phase des Übergangs eingetreten. Wir glauben, dass dies erhebliche Auswirkungen auf den Konsum, die Investitionen, den internationalen Handel und auf die Entwicklung der Währungen haben wird. Diese Situation wird voraussichtlich eine ständige Aktualisierung der Anlagepolitik erfordern.

Tatsache ist, dass sowohl der USD als auch der CHF im Jahr 2022 zu den wenigen Anlageklassen gehörten, die von der Covid-19-Pandemie und dem Krieg Russlands gegen ein unabhängiges Land tendenziell verschont blieben. Eine besorgniserregende Entwicklung zeigt der Anstieg der Inflation, der hauptsächlich von der Federal Reserve “verwaltet” wird. Derzeit liegt der Schwerpunkt auf dem Wirtschaftswachstum. Immer mehr Analysten befürchten, dass eine rezessive Phase bevorstehe, einschließlich weiterer Währungsanpassungen als Folge verschiedener geldpolitischer Maßnahmen.

KONSEQUENZEN

Es besteht kein Zweifel, dass der russische Einmarsch in der Ukraine die Volkswirtschaften der freien Welt veranlasst hat und veranlassen wird, ihre Abhängigkeit von autokratischen, prokommunistischen Ländern so schnell wie möglich zu verringern. Dies wird zum Beispiel dazu führen, dass viele Waren und Dienstleistungen wieder vor Ort produziert werden und dass man sich an anderen Produzenten von Rohöl, Gas usw. orientieren wird.

Erste Anzeichen dieses Wandels sind in der US-amerikanischen Technologieindustrie sichtbar. Siehe: Chips Act [1], in dem ein besonderes Augenmerk auf den kurzfristigen Inflationsdruck und damit auf die spezifischen Reaktionen der Zentralbanken gelegt wird. Auch in Europa gibt es Vorschläge, die in die gleiche Richtung gehen, auch wenn es von Land zu Land noch Unterschiede gibt. Es besteht kein Zweifel, dass die Invasion in der Ukraine ein Zeichen für eine immer unvermeidlichere “Entglobalisierung” ist.

Abgesehen von den geopolitischen Spannungen müssen die Auswirkungen auf den internationalen Handel und damit auf Verbrauch und Investitionen sorgfältig beobachtet werden. Die gefürchtete Volatilität der Energie- und Gaspreise wird eine Quelle der Verwirrung bleiben, sowohl im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum in Abhängigkeit der Inflation als auch im Hinblick auf das Auf und Ab des internationalen Handels, der derzeit nicht nur auf den Finanzmärkten von anhaltender Volatilität spricht.

Ein weiteres ernstes Problem ist die zunehmende und hohe Verschuldung von Ländern, Unternehmen und der Allgemeinheit. Glücklicherweise ähnelt die derzeitige Situation nicht derjenigen der späten 1970er Jahre, als Paul Volcker, der Vorsitzende der FED, gezwungen war, aggressiv einzugreifen, um die Inflation zu bekämpfen.

Im Hinblick auf die internationale Diversifizierung sollte man die möglichen Entwicklungen der führenden Währungen ernsthaft in Betracht ziehen. Siehe nachfolgende Graphik.

Man darf sich fragen, was sich aus der Grafik der durchschnittlichen jährlichen Veränderungen der monatlichen Wechselkursschwankungen ableiten lässt. Wir stellen fest, dass die Unterschiede in den jeweiligen Währungen in der Tat beträchtlich gewesen sind und gehen davon aus, dass sie auch weiterhin das jeweilige Auf und Ab sowie die Volatilität bestimmen dürften.

AUSBLICK 2023

Die oben skizzierten Entwicklungen deuten eindeutig auf einen dramatischen Wandel des Umfelds hin. Bis vor kurzem lag der Schwerpunkt auf der Bekämpfung der Inflation; jetzt liegt der Schwerpunkt viel mehr auf der „Reduzierung“ der Produktion. Dies zeigt sich zum Beispiel in den Vorschlägen für Konjunkturprogramme [Inflation reduction ACT (IRA), Chips and Science Act und Bipartisan Infrastructure Law]. Der Schwerpunkt liegt nun eindeutig auf erneuerbaren Energien, Halbleitern und Infrastruktur, d. h. auf der Förderung des lokalen Wirtschaftswachstums bei gleichzeitiger Verringerung der Abhängigkeit von ausländischen Herstellern.

Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa konzentriert sich die Wirtschaftspolitik nicht mehr in erster Linie auf die Bekämpfung der Inflation, sondern vielmehr auf die rasche Erneuerung des einheimischen Produktionssektors, um die Abhängigkeit von Importen ausländischer Hersteller zu verringern. Dies würde, wenn es kohärent umgesetzt wird, zu einem deutlichen Anstieg der lokalen Beschäftigung und Wirtschaftstätigkeit führen. Das konkrete Ziel besteht unter anderem darin, die Abhängigkeit von China zu verringern.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt können unsere Prognosen als etwas optimistischer angesehen werden als die, die derzeit in der Presse kursieren. In gewisser Weise wird unsere Einschätzung durch eine widersprüchliche politische Haltung bestätigt, die nicht mehr so sehr von “billigeren Produzenten” als vielmehr von “Verwaltern” oder einfach vom “freien Markt” oder bestenfalls von einer egalitären Mischung aus beiden Ansätzen bestimmt wird.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Geht man davon ausgeht, dass das Investitionswachstum die Staatsausgaben als Hauptdeterminante der künftigen Wirtschaftstätigkeit ersetzen wird, muss man über die Inflationserwartungen und -trends hinausschauen, um einen erfolgreichen Investitionsansatz zu definieren. Daher argumentieren wir wie folgt:

•  Die Zeit der galoppierenden Inflation ist fast vorbei, mehr Preisstabilität muss in Betracht gezogen werden.
• Falls unsere Annahme zutrifft, dass die Inflation nicht mehr so stark ansteigen sollte, wie vor kurzem, dürften festverzinsliche Anlagen zumindest kurz- bis mittelfristig eine gewisse Attraktivität bewahren.
• Betrachtet man die Aktienallokation als Ergebnis des ersten Absatzes des obigen Kommentars “Konsequenzen”, so ist die Konzentration auf Technologietitel zweifellos vielversprechender als jeder andere Sektor.
• Wir halten den CHF und auch den USD weiterhin für aussichtsreich.

Kommentare sind willkommen

[1]  Im Juli 2022 verabschiedete der Kongress den CHIPS Act of 2022, um die heimische Halbleiterproduktion, Design und Forschung zu stärken, die Wirtschaft und die nationale Sicherheit zu festigen und die amerikanischen Chip-Lieferketten zu stärken.

EMR Januar 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

2023: DAS UMFELD

Zu Beginn des neuen Jahres stellt sich die Frage, welche der folgenden Aussagen als richtig und damit als nützlicher Indikator für die wahrscheinlichste künftige Entwicklung an den Finanzmärkten angesehen werden kann:

1. Ist eine deutliche Inflationsbeschleunigung von 4% oder mehr negativ für die Aktienmärkte?
2. Ist ein deutlicher Rückgang, minus 2% oder mehr, positiv für die Aktienmärkte?

Bevor wir die beiden obigen Fragen beantworten, möchten wir die historische Entwicklung der führenden Volkswirtschaft, der USA, darstellen, siehe nachfolgende Graphik.

Was sagt uns die historische Darstellung der durchschnittlichen jährlichen Veränderungen des DJIA und des US-Verbraucherpreisindex? Unsere Interpretation der Grafik weist auf mehrere interessanten Dinge hin, so zum Beispiel:

1. Die Darstellung zeigt, dass die Ausschläge des DJIA viel volatiler sind als diejenigen des Verbraucherpreisindexes.
2. Sowohl die Entwicklung der Inflationsrate als auch jene des DJIA vor 1945 und seit 1945 unterscheiden sich erheblich von denen des vorangegangenen Zeitraums. Dies macht die Vorhersage künftiger Entwicklungen – für beide Indikatoren – etwas schwieriger als allgemein angenommen.
3. Die eher begrenzten Schwankungen der Inflationsrate seit 1980 deuten nicht auf ein signifikantes Wachstum des Aktienindexes hin.

Nach einer gründlichen Analyse des Diagramms kommen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

Wir stellen fest, dass die tatsächlichen jährlichen Veränderungen der Inflationsrate weniger volatil sind als die des DJIA-Index. Dies deutet unseres Erachtens auf eine deterministische Unterscheidung zwischen den beiden betrachteten Kategorien hin. Mit anderen Worten: Die jeweiligen Trends werden beim DJIA und beim VPI-Index nicht in erster Linie durch dieselben Faktoren bestimmt.

Im aktuellen Zyklus ist die Inflation (noch) nicht so stark angestiegen wie in den späten 70er Jahren oder im vorherigen Zyklus. Die eigentliche Frage die sich nun stellt, lautet: Welche der beiden hier verwendeten Reihen ist und wird der zukünftige Bestimmungsfaktor sein, der DJIA oder der CPI? Irgendwelche Vorschläge?

AUSBLICK 2023

Wenn man die verschiedenen Erwartungen in Erinnerung ruft und die verfügbaren harten Fakten im Vergleich zu den bekannten Entwicklungen des Jahres 2022 als Ausgangspunkt nimmt, darf man der festen Überzeugung sein, dass die Aussichten für das Jahr 2023 weiterhin durch bekannte und auch unwägbare Merkmale gekennzeichnet sind. Die herausfordernde Frage, die zu diesem Zeitpunkt zu beantworten ist, betrifft zunächst das erhoffte Ende des katastrophalen, militärischen russischen Einmarsches in der Ukraine. Diese “erhoffte Rückkehr zur Normalität” würde zweifellos zu niedrigeren Rohöl- und Gaspreisen und damit auch zu einem Rückgang der Angst vor einer anhaltend hohen Inflation führen und folglich den Zufluss dringend benötigter technologischer Inputs fördern. Das Ergebnis wäre eine deutliche Belebung der Wirtschaftstätigkeit anstelle der derzeit befürchteten Rezession.

Für die Zentralbanken würde dies bedeuten, dass die Angst vor einer Rezession abnehmen sollte und die restriktive Geldpolitik aufgegeben werden müsste. Dies wiederum würde die wirtschaftliche Erholung fördern, die den Aktienmärkten und bis zu einem gewissen Grad auch den festverzinslichen Anlagen Auftrieb geben dürfte. Historisch gesehen ist bekannt, dass hohe Inflationsraten zu finanziellen Verlusten führen, wie das auch im vergangenen Jahr der Fall gewesen ist. Die Geschichte lehrt uns aber auch, dass Geduld eine vielversprechende Einstellung sein kann, insbesondere wenn die Ursachen der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen sind, die weniger monetär als vielmehr wirtschaftlich oder noch schlimmer, sprich politisch, begründet sind.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Unter der Annahme, dass die russische Invasion in der Ukraine erfolglos endet, kann davon ausgegangen werden, dass die russischen Öl- und Gaslieferungen langsam zunehmen werden, was die Inflationsrate tendenziell senken dürfte. Dies würde es unwahrscheinlich machen, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter in die Höhe treiben werden, wie sie es in letzter Zeit taten. Mit anderen Worten, die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren könnte auf die nächsten Monate des Jahres 2023 beschränkt bleiben. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren auf die kommenden Quartale beschränkt sein dürfte, was die Attraktivität von Aktien in den ersten Quartalen des Jahres 2023 einschränkt.

Unsere Einschätzung hängt weitgehend vom Ausmass und Dauer der erwarteten Konjunkturabschwächung ab, die ihrerseits zu einem Rückgang der Inflation führen dürfte. Die notwendige und hinreichende Bedingung dafür ist, dass die Inflation im Einklang mit dem Rückgang der Energiekosten zu sinken beginnt. In jedem Fall sollte bei der internationalen Diversifizierung den Währungs-schwankungen besondere Aufmerksamkeit geschenkt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden. Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den lokalen Markt, zumindest bis sich das Ende des zyklischen Zinsanstiegs abzeichnet. In jedem Fall sollte bei der internationalen Diversifikation ein besonderes Augenmerk auf die Währungsschwankungen gelegt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden. Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den hiesigen Markt, zumindest solange das Ende des Zinszyklus in Sicht ist.

Wir wünschen Ihnen allen ein FROHES NEUES JAHR!

Kommentare sind willkommen.

EMR Dezember 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

UMWELT 2022

Prognosen sind eine anspruchsvolle Aufgabe. Abhängig von der Datenqualität der verwendeten Reihe ist es möglich, einen “vielversprechenden” Ausblick zu bewerten. In diesem EMR legen wir den Fokus auf die Entwicklung des realen BIP in den USA – je nach Konjunkturzyklus –  im Vergleich zu den Entwicklungen der Aktienindices.

Wie beschreibt die US-Grafik des realen BIP die vergangenen zyklischen Entwicklungen und was können wir für die nahe Zukunft ableiten?

1. Der jüngste Zyklus bestätigt den weit verbreiteten Pessimismus nicht. Tatsächlich wurde die reale Wirtschaftstätigkeit bis weit in den neuen Zyklus hinein aufrechterhalten und nur von der Erholung von 1949/Q4 übertroffen.
2. Betrachtet man die längerfristigen zyklischen Entwicklungen, so stellt man fest, dass die Divergenz von Zyklus zu Zyklus zunimmt.
3. Stehen wir vor einer kurzfristigen Korrektur von 2020/Q4 bis 2023/Q2 oder gar einer längerfristigen Korrektur, d.h. einer rezessiven Phase?

Aufgrund unseres Interesses an Finanzanlagen wollen wir die Entwicklungen ausgewählter Aktienmarktindizes seit 1973 etwas näher betrachten.

Was kann aus dem Diagramm abgeleitet werden?

1. Was sagt die Grafik der Aktienindizes über ihre jeweiligen Veränderungen aus, sowohl auf Basis „Index für Index“ als auch im zyklischen Vergleich? Welche Abhängigkeiten lassen sich auf eine erfolgversprechende Anlagepolitik ableiten?
2. Die Grafik zeigt, insbesondere auf lange Sicht, signifikante Abweichungen zwischen den einzelnen Aktienindizes.
3. Die Trends des DJIA, des Dax und des SMI bewegen sich zwar größtenteils in die gleiche Richtung, summieren sich aber zu einem erheblichen Performanceunterschied, insbesondere seit Anfang der 1990er Jahre.
4. Die Performance der UKX- und NKY-Indizes ist wirklich erstaunlich, nicht wahr?
5. Kontextuell rentiert es sich wirklich zu fragen, welche Rolle die Währungen, sowohl lang- als auch kurzfristig und auch in Bezug auf sektorale wirtschaftliche Veränderungen gespielt haben.

Zum jetzigen Zeitpunkt lohnt es sich auch, die Entwicklung der Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen zu untersuchen (siehe nachfolgende Grafik).

Unsere Analyse zeigt, dass eine beträchtliche Anzahl von Analysten es versäumt haben, das Zusammenspiel zwischen angebots- und nachfrageseitigen Bestimmungsfaktoren der Wirtschaft, der Inflationsraten sowie der Finanzmärkte ernsthaft zu berücksichtigen.

Die Zentralbanken ihrerseits handelten und reagierten hauptsächlich auf nachfrageseitige Determinanten. Während der Pandemie wurden schuldenfinanzierte Mittel “großzügig verteilt”. Diese expansive Politik führte erwartungsgemäss zu einer höheren Nachfrage, die zusammen mit steigenden Energiepreisen zu dramatischen Engpässen bei der Energieversorgung führten. Folglich begannen auch die Preise für Vorleistungsgüter zu steigen. Das “unerwartete” Ergebnis war ein Anstieg der Verbraucherpreise, der wiederum die Lohnnachfrage belebte. Die Weltwirtschaft befand sich inmitten eines Teufelskreises. Als Reaktion darauf begannen die Zentralbanken, die Zinsen in einem beispiellosen Tempo in die Höhe zu treiben. Analysten und eine beträchtliche Anzahl von Marktteilnehmern reagierten mit Portfolioanpassungen, was zu einem beträchtlichen Ausverkauf an den Aktienmärkten führte. Da die Wirtschaftsdaten hinter den Indikatoren zurückbleiben, konzentrierten sie sich auf den Verkauf von Aktien, während sie auf festverzinsliche Wertpapiere umstiegen.

AUSBLICK 2023

Wenn wir uns an die Fehler im Jahr 2022 erinnern, sollten wir nicht vergessen, dass die Aussichten für 2023 weiterhin von bekannten Unwägbarkeiten geprägt bleiben. Die schwierige Frage, die nun zu beantworten ist, betrifft insbesondere das Ende der katastrophalen russischen Invasion in der Ukraine. Die “erhoffte” Rückkehr zur Normalität würde zweifellos zu niedrigeren Rohöl- und Gaspreisen führen und zu gegebener Zeit auch die Angst vor anhaltend hoher Inflation verringern und den Fluss dringend benötigter technologischer Inputs stimulieren. Das Ergebnis wäre eine Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Tätigkeit.

Für die Zentralbanken würde es bedeuten, Rezessionsängste deterministisch abzubauen und die restriktive Geldpolitik aufzugeben. Dies wiederum würde eine wirtschaftliche Erholung fördern, die ihrerseits die Aktienmärkte wiederbeleben sollte.

Aus der Vergangenheit ist bekannt, dass hohe Inflationsraten zu Bestandsverlusten führen. Die Geschichte lehrt uns jedoch auch, dass Geduld eine vielversprechende Einstellung ist.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Unter der Annahme, dass die russische Invasion in der Ukraine nicht erfolgreich sein wird, kann davon ausgegangen werden, dass die russischen Öl- und Gaslieferungen langsam zunehmen werden und dass dies die Inflationsrate tendenziell senken sollte. Dies deutet darauf hin, dass es unwahrscheinlich ist, dass die Nationalbanken die Zinsen weiterhin so stark anheben müssen, wie sie es zuletzt getan haben. Mit anderen Worten, die längerfristige Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere dürfte abnehmen.

Wir glauben, dass die Anleiherenditen die Attraktivität von Aktien in den ersten beiden Quartalen 2023 tendenziell verringern dürften. Unsere Annahme bleibt weitgehend von der konjunkturellen Abkühlung abhängig. Die notwendige und hinreichende Bedingung dafür ist, dass die Inflation im Einklang mit dem Rückgang der Energiekosten zu sinken beginnt.

Unsere derzeitige Lesart der Fakten scheint darauf hinzudeuten, dass die Notwendigkeit für die Nationalbanken, die Zinssätze weiter so stark anzuheben wie in der zweiten Jahreshälfte 2022, wahrscheinlich nicht mehr lange anhalten wird. Mit anderen Worten, die Attraktivität von festverzinslichen Anlagen dürfte sich auf die nächsten Monate beschränken. Wir glauben, dass die Anleiherenditen die Attraktivität von Aktien in den ersten beiden Quartalen 2023 dämpfen könnten. Unsere diesbezügliche Annahme ist weitgehend auf die Konjunkturabschwächung zurückzuführen, welche die Inflation zu gegebener Zeit senken sollte. Insbesondere wird die notwendige und hinreichende Bedingung für einen Rückgang der Inflationsrate eine Senkung der Energiekosten sein. Jedenfalls, sollte bei der internationalen Diversifikation das Augenmerk auch auf Währungsschwankungen gelegt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden.

Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den lokalen Markt, zumindest solange das Ende des Zinszyklus nicht klar sichtbar wird.

FROHE WEIHNACHTEN & EINEN GUTEN RUTSCH INS NEUE JAHR!

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