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INFLATION UND PRODUKTIVITÄT

EMR Mai 2024

Liebe Leserinnen und Leser

WELCHE AUSSAGE TRIFFT ZU?

Derzeit wird allgemein angenommen, dass die Inflation der bestimmende Faktor sei?

Die Nachfragesteuerung ist der wichtigste Bestimmungsfaktor?

Die Angebotssteuerung ist der deterministischste Faktor?

Wir sind der Meinung, dass die Produktivität derzeit der am meisten unterschätzte Faktor sei. Hierüber sprechen die folgenden Graphiken, nicht wahr? Aus den beiden Grafiken seit 1831 der kurz- und langfristigen Zinssätze und der Inflationsrat, der USA lässt sich folgendes ableiten:

  • Die kurzfristigen Zinssätze sind (erwartungsgemäß) in Zeiten starker Inflation (über 4%) tendenziell hoch.
  • Auch in Zeiten negativer Inflationsraten (unter -3%) sind die kurzfristigen Zinssätze tendenziell hoch.
  • Ein recht erstaunliches, ähnliches Muster zeigt sich auch bei den Renditen 10-jähriger Staatsanleihen.

Insbesondere die Grafik der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen deutet darauf hin, dass die Zinssätze langfristig vielmehr durch das Auf und Ab des Konjunkturzyklus als durch Inflation bzw. Deflation bestimmt werden. Zusammengefasst lässt sich daraus folgendes ableiten:

  1. Kurzfristige Zinssätze:
    • Sie sind – wie zu erwarten – in Zeiten starker Inflation (über 4%) tendenziell hoch.
    • Die kurzfristigen Zinssätze sind auch in Zeiten negativer Inflation (unter -3%) hoch, während die kurzfristigen Zinssätze tendenziell niedriger sind als die langfristigen Durchschnittswerte.
  2. Langfristige Zinssätze:
    • Sie sind – wie zu erwarten – in Zeiten starker Inflation (über 4 %) tendenziell hoch.
    • Die Steigerungsraten sind in Zeiten der Deflation deutlich niedriger als in inflationären Zeiten!

AKTUELLE ERWARTUNGEN

Die weit verbreitete Fokussierung auf die Inflation als deterministische Korrekturkraft ist fragwürdig. Tatsache ist, dass es viele Gründe gibt, warum sich die Preise ändern. In der aktuellen Konjunkturphase argumentieren wir insbesondere, dass die Inflation in erheblichem Maße auf Angebotsbeschränkungen zurückzuführen ist, also nicht auf die Nachfrage, wie es von den Medien, von den Zentralbankern und vielen Experten dargestellt wird. Wenn, wie es derzeit der Fall ist, das Angebot, z. B. von Rohöl, durch politisches Gebaren motiviert wird, kann nicht davon abgeleitet werden, dass die Nachfragefaktoren von den Anbietern für die Inflation ausschlaggebend sind.

Gegenwärtig kann argumentiert werden, dass die von den Zentralbanken ergriffenen Maßnahmen zur Senkung der Zinssätze nicht so vielversprechend sind, wie immer wieder behauptet wird. Wir fragen uns, wie die Produzenten und Lieferanten von Rohöl zum Beispiel dazu gebracht werden könnten, ihre jeweiligen Verkaufspreise auch zu senken. Wir sehen in dieser Politik keinen erfolgversprechenden Weg zur Lösung der aktuellen Versorgungsengpässe.

Sowohl der russische Krieg gegen die Ukraine als auch die besorgniserregende Situation im Nahen Osten sind nach wie vor Angebotsursachen, die dafür sprechen, dass die Preise hoch bleiben und nur sehr schwer gesenkt werden können. Dieses Umfeld hat einen erheblichen Einfluss auf die Währungen.

Als Schweizer Anleger sind wir in unserem eigenen Schweizer Markt nach wie vor überengagiert, was vor allem auf die Währungserwartungen zurückzuführen ist.

Vorschläge sind willkommen.

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WOHIN STEUERN DIE AKTIENINDICES?

EMR April 2024

Liebe Leserinnen und Leser

JÜNGSTE ENTWICKLUNGEN

Die meisten aktuellen Prognosen dürften, was die kurz- und mittelfristigen Erwartungen betrifft, als eher pessimistisch bezeichnet werden. Deshalb können sie als wenig aussichtsreich und relativ inkohärent betrachtet werden. In diesem EMR setzen wir kohärenterweise auf die durchschnittliche Entwicklung verschiedener Aktienindizes unser Augenmerk, um einen wahrscheinlichen Ausblick definieren zu können.

Die folgenden grafischen Darstellungen ausgewählter Aktienindizes sprechen für sich. In der ersten Grafik konzentrieren wir uns auf die durchschnittliche jährliche Veränderung der jeweiligen Indices während der letzten vier Jahre, um daraus ein vielversprechendes Ergebnis für das Jahr 2024, abzuleiten. Die zweite Grafik, anhand der gleichen Daten, folgt einer traditionellen Darstellungsweise.

Der Vergleich des Wachstums unterstreicht die Tatsache, dass die jährlichen Wachstumsraten von Index zu Index stark variieren. Die eigentliche Hauptfrage liegt in den jeweiligen Determinanten eines jeden Indices. Bei näherer Betrachtung der Graphik stellt sich die Frage, was sich explizit aus dem Schaubild ableiten lässt. Um Interpretationsschwierigkeiten zu vermeiden, legen wir unser Augenmerk auf die Entwicklungen auf eine “traditionellere” Darstellungsweise.

Die Grafiken zeigen, dass 2021 die beste Performance aufweist, während 2022 das Jahr mit der schlechtesten Performance gewesen ist. Aus der traditionellen Darstellung wird deutlich, dass die Zusammensetzung der verschiedenen Indizes über den Berichtszeitraum unterschiedlich ausfallen. Die Graphiken zeigen, im Einklang mit den bekannten Trends, dass der Ausbruch von SARS-Covid 19 die europäischen Indizes deutlich härter getroffen hat als die anderen Indizes. Es sei daran erinnert, dass der erste Covid-Fall beim Menschen im November 2019 in Wuhan, Volksrepublik China, auftrat. Die Weltgesundheitsorganisation erklärte den Ausbruch von Covid-19 am 30.01.2020 zu einem internationalen Gesundheitsnotfall und am 11.03.2020 zu einer Pandemie. Wenn wir einen Blick auf die jüngste, eher überraschende Periode werfen, um die nahe Zukunft zu beurteilen, finden wir die folgenden Erklärungen.

Unserer persönlichen Meinung nach ist der erste entscheidende Faktor der Technologiegehalt der jeweiligen Indizes. Leser werden sich daran erinnern, dass wir in früheren EMRs unsere Bedenken in dieser Hinsicht geäußert haben. Kohärenterweise lässt sich die Outperformance des NASDAQ-Index in den Jahren 2020, 2021 und vorläufig auch 2024 erklären. Die Performance des laufenden Jahres ist jedoch aufgrund der begrenzten Verfügbarkeit der Daten nicht sehr aussagekräftig. Zweifellos war 2022 das Jahr mit der schlechtesten Performance, insbesondere im Zusammenhang mit der russischen Aggression gegen die Ukraine. Seit dem 24. Februar 2022 wurde die Ausweitung der russischen Aggression von gezielten Desinformationen und Verschwörungsnarrativen begleitet. Die anhaltende russische Aggression hat und wird weiterhin schwer zu quantifizierende Auswirkungen haben, sowohl wirtschaftlicher als auch politischer Natur. Wir gehen davon aus, dass kurz- bis mittelfristig mit verheerenden globalen Folgen zu rechnen ist. Man sollte nicht vergessen, dass die Ukraine die Kornkammer Europas war (und bleiben sollte), während Russland ein wichtiger Exporteur von Rohöl ist, insbesondere in Zusammenarbeit mit Lieferanten im Nahen Osten.

BEURTEILUNG

Die folgende Grafik weist unmissverständlich auf die deutlichen Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Aktienindizes hin. Die Unterschiede sind unseres Erachtens ein klarer Hinweis für die unterschiedlichen Entwicklungen der jeweiligen Indizes. Die Unterschiede sind nicht einfach erklärbar und können nicht ausschließlich durch die Zinsanpassungen der Zentralbankbehörden begründet werden. Dies gilt für den Zeitraum seit Dezember 1998, für den Zeitraum seit dem 30. Dezember 2008 und für den jüngsten Zeitraum von 2019 bis heute (siehe nachfolgende Grafik).

Die Darstellung ermöglicht es uns, die Konzentration auf die Zinssätze als Hauptdeterminante der Marktentwicklungen – hauptsächlich oder sogar ausschließlich – auf die Aktionen und Reaktionen der Währungsbehörden – als eher fragwürdig, ja sogar als irreführend zu bezeichnen.

Auf der Suche nach aktuellen Hinweisen auf den künftigen Verlauf der Zinssätze ist uns eine erstaunliche Infografik mit dem Titel “The ECB and Its Watchers 24”, aufgefallen. Die Zusammenfassung beleuchtet das Ende des Inflationsschubs, die Auswirkungen der Geldpolitik, das jeweilige Bankensystems sowie den relativen Einfluss der Geopolitik. Auf der kontextuellen Konferenz betonte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass sich die EZB nach einem wahrscheinlichen ersten Schritt im Juni nicht zu weiteren Zinssenkungen verpflichten könne. … Interessant nicht wahr? Der jüngste Schritt der Schweizerischen Nationalbank (SNB) hingegen ist in der Tat erstaunlich. Am 21. März 2024 kündigte sie als erste Zentralbank eine Zinswende an und begründete dies mit dem geringeren Inflationsdruck und einem real stärkeren Franken! Anlässlich der FED-Sitzung im März 2024 wurden die Zinssätze unverändert belassen. Das FED räumte ein, dass die Wirtschaft “stark” sei! Nicht zu unterschätzen ist, dass das FED die Zinssätze seit Juli 2023 konstant gehalten hat.

Die heikle Frage, die es zurzeit zu beantworten gilt, kreist um die Determinanten der Inflation und der Inflationserwartungen. Die meisten Kommentatoren streiten sich über die wirtschaftlichen Aussichten und die möglichen Reaktionen. Aus Schweizer Sicht könnte die wirtschaftspolitische Einschätzung kaum weniger widersprüchlich im Vergleich zur europäischen und/oder amerikanischen Sichtweise sein.

Unsere Einordnung zur Schweiz sieht seit geraumer Zeit den Schweizer Franken als Schlüsselfaktor an. Die Details beziehen sich auf die Aussichten für die Import- und Exportpreise, sowohl kurz- als auch mittelfristig. Steigende Rohölpreise, die bekanntlich in USD notiert werden, wirken sich bei einem aufwertenden CHF anders auf die “inländische” Inflationsrate aus als in Ländern mit abwertenden Währungen. Entscheidend für den CHF ist in der aktuellen Konstellation nicht nur das Verhalten der SNB, sondern auch die internationale Nachfrage nach CHF, der für viele Ausländer einen Wert der letzten Instanz darstellen dürfte.

Die USA und die Europäische Union konzentrieren sich weiterhin auf das Wirtschaftswachstum als vielversprechenden Indikator für die Entwicklungen an dan Aktienmärkten. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sehen wir einen beträchtlichen Unterschied zwischen den Wirtschaftsaussichten für die USA und Europa. Die Wachstumsaussichten in den USA sind, in gewisser Weise, vielversprechender. Die wichtigste Determinante der US-Wirtschaftstätigkeit ist die zunehmende Verlagerung der Produktion zurück in die USA, insbesondere in technologie-getriebenen Sektoren. Ein Indiz dafür ist die Verlangsamung der Einfuhren von Technologiegütern aus China. Sollte unsere Einschätzungen zutreffen, wird sich die Einschätzung der Fed als richtig erweisen, während die der EZB möglicherweise nicht so genau sein könnte.

AUSSICHTEN

Die Aussichten sind immer noch schwer quantifizierbar. Sowohl die russische Aggression gegen die Ukraine als auch das Ausbleiben einer prompten Reaktion der wichtigsten internationalen Akteure erschweren jegliche wirtschaftliche Einschätzung, und sind nach wie vor schwer mit hinreichender Sicherheit festzuhalten.

Wir betrachten weiter das “Ende” des russischen Krieges gegen die Ukraine als die wichtigste Determinante. Kein Politiker scheint in der Lage, willens und/oder entschlossen zu sein, Herrn Putin entgegenzutreten, nicht China, nicht die USA, nicht die Vereinten Nationen. Wir halten dies für die derzeit schwierigste deterministische Bewertung. Es besteht kein Zweifel, dass der internationale Handel den Kürzeren ziehen wird, auch wegen all der anderen Konflikte in der Welt.

In diesem “absurden” Umfeld kann Technologie immer noch als der vielversprechendste Sektor der Weltwirtschaft angesehen werden, der die Aktienmärkte weiterhin antreiben sollte. Darüber hinaus glauben wir, dass ein Anlageansatz, der sich hauptsächlich auf den lokalen Markt konzentriert, vielversprechend bleiben wird. Die Erwartungen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums lassen sich nach wie vor nicht mit ausreichender Sicherheit einschätzen. Wir gehen davon aus, dass die Volatilität hoch bleiben wird. In einem solchen Umfeld sind die Inflations- und Zinserwartungen weiterhin nur schwer, mit relativ hoher Sicherheit, abzuschätzen. Daher muss für eine gewisse Zeit ein relativ hoher Grad an “inländischer” Konzentration einkalkuliert werden.

Anregungen sind willkommen.

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WAS SAGEN DIE DATEN AUS?

EMR März 2024

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

WACHSTUMSVERGLEICH

Die häufige Wiederholung von Kommentaren – in den Medien – legt nahe, dass wirtschaftliche Entwicklungen von Land zu Land einigermaßen konsistent sein sollten. Die Diagramme in diesem EMR werfen die Frage auf: Was kann aus der Leistung des BIP der Schweiz und der USA für die jeweiligen Aktienindizes und Währungen in der aktuellen unsicheren und umstrittenen Umgebung abgeleitet werden? Was folgt, ist das, was wir zu wissen glauben.

Zur Vereinfachung und aus spezifischem Interesse vergleichen wir die langfristigen Trends des realen BIP und der jeweiligen Hauptkomponenten sowie relevanten Währungen für die Schweiz und die Vereinigten Staaten. Die grafische Darstellung offizieller Daten, veröffentlicht von der ESA (Bundesamt für Statistik) und des BEA (Bureau of Economic Analysis), ermöglicht es uns, die jeweiligen Trends der “realen” Daten mit verschiedenen Projektionen und Interpretationen des aktuellen Wirtschaftstrends zu bewerten.

BEWERTUNG

Welche Schlussfolgerungen können aus den oben gezeigten Diagrammen gezogen werden?

Ein erster Gedanke, der einem in den Sinn kommt, bezieht sich auf die unterschiedlichen Wachstumstrends zwischen einer offenen Wirtschaft (Schweiz) und einer relativ geschlossenen Wirtschaft (USA)!

Ein zweites Argument betrifft die unterschiedlichen Beiträge der fünf Komponenten zum Bruttoinlandprodukt der Schweiz beziehungsweise der USA. Um den Vergleich zwischen den einzelnen Komponenten zu erleichtern, haben wir die jeweiligen Serien zum ersten Quartal 1980 auf 1 indexiert. Die Grafiken zeigen deutlich, dass das Wirtschaftswachstum in den USA 1.73 mal so hoch ist wie in der Schweiz! Darüber hinaus haben sich die Unterschiede über den gesamten Beobachtungszeitraum vergrössert. Bedeutend ist, dass die kurzfristige Volatilität in der Schweiz höher ist als in den USA. Eine deutlich höhere Volatilitätsstufe findet sich in den Daten zum internationalen Handel und zur unternehmerischen Sachanlagenbildung. Die Analyse der Entwicklung der einzelnen Komponenten in Bezug auf das BIP-Wachstum erfordert eine sehr differenzierte Betrachtung, sowohl auf konsolidierter Ebene als auch für jede einzelne Unterkomponente. Was in den Diagrammen nicht sichtbar ist, sind die jeweiligen Währungstrends: Der USD neigte dazu, sich abzuwerten, und der CHF, sich aufzuwerten.

Ein dritter deterministischer Unterschied betrifft den Trend und die Wachstumsraten der Exporte und Importe von Waren und Dienstleistungen. Die Wachstumsrate der schweizerischen Exporte hat fast während des gesamten Zeitraums die der Importe übertroffen. Dies geht auch mit anhaltender Volatilität einher. Die Wachstumsrate der US-Importe hat die der US-Exporte mit zunehmendem Abstand übertroffen, insbesondere in den letzten 10 Jahren. Der inverse Trend ist ebenfalls bekannt dafür, die jeweiligen Währungen anzutreiben. An diesem Punkt könnten wir fragen, was dieser Trendunterschied für das aktuelle Zinsmanagement der jeweiligen Währungsbehörden bedeutet?

Ein vierter signifikanter Unterschied ist die Schwäche und Volatilität der schweizerischen Bruttoanlageinvestitionen im Vergleich zu den schwachen, aber wachsenden US-Anlageinvestitionen. Diese Unterschiede sind ausgeprägt, und der deterministische Grund für ihr Fortbestehen bleibt zu sehen. Es ist wichtig, die Rolle der Innovation in den USA im Vergleich zur Schweiz und deren Implikationen für die Feinabstimmung der Zinssätze im Kampf gegen die Inflation zu betrachten. Diese Entwicklungen stellen ein echtes Rätsel dar.

Ein weiteres mögliches Anliegen ist die relativ schwache und stabile Wachstumsrate der Verbraucherausgaben und der begrenzte Beitrag der Staatsausgaben über die Zeit.

ANFORDERUNGEN

Die in den Diagrammen verwendeten offiziellen Daten bestimmen bis zu einem gewissen Grad die Schwankungen in den dargestellten Aktienindizes. Wenn wir die Entwicklung der einzelnen Indizes genauer betrachten, können folgende Beobachtungen gemacht werden:

Es besteht kein Zweifel, dass technologische Innovation und Veränderung einen signifikanten Einfluss auf die Leistung der Aktienindizes hatten und weiterhin haben werden, und nicht nur diese. Wie zu sehen ist, haben NASDAQ und S&P500 besonders auf technologische Innovation reagiert. Es sollte beachtet werden, dass der Fokus nicht nur auf Preisänderungen liegen sollte, sondern auch auf der Unabhängigkeit der heimischen Wirtschaft. Wie in vorherigen EMRs erwähnt, sollten diese Interdependenzen berücksichtigt werden. Daher ist es entscheidend, eine klare Antwort auf die folgende Frage zu geben: Warum haben sich die meisten Analysten und Prognostiker so sehr auf die Inflation konzentriert und nicht auf technologische Innovation?

Wir fragen uns, warum viele Kommentatoren, Journalisten und Ökonomen weiterhin primär oder sogar ausschließlich auf die Geldpolitik als den primären Einfluss auf die Märkte fokussieren.

Die Analyse der Nachfrage nach technologischen Inputs in Niedrigkostenökonomien stellt eine einzigartige Herausforderung dar. Unserer Meinung nach wurde diesem Ansatz bisher nicht genügend Aufmerksamkeit geschenkt.

Wenn wir die langfristige Leistung der EUR/USD- und CHF/USD-Wechselkurse im Verhältnis zu den vorgestellten Aktienindizes betrachten, sehen wir, dass deren Leistung im Vergleich zu fast allen vorgestellten Aktienindizes relativ schlecht ist.

Dieser nachhaltige Ansatz erfordert die Beantwortung der folgenden Frage: Warum haben sich die meisten Analysten und Prognostiker so sehr auf die Inflation konzentriert und nicht auf technologische Innovation?

Lassen Sie uns betonen, dass sich die globale Wirtschaft als widerstandsfähiger erwiesen hat als erwartet, mit fallender Inflation und keinem starken Anstieg der Arbeitslosigkeit. Es wird jedoch von einem Mangel an Fachkräften und Experten in verschiedenen Sektoren berichtet.

ÜBERLEGUNGEN

Jede Prognose basiert auf Annahmen, die direkt oder indirekt die Anlagestrategie und potenzielle Renditen im Angesicht unvorhergesehener Ereignisse beeinflussen können.

Seit 1992 und in den letzten vier Jahren ist die monatliche Leistung der Aktienindizes wie folgt:

Es ist unklar, warum der Fokus der Zentralbanken auf dem Kampf gegen die Inflation durch Anpassung der Zinssätze einen so signifikant unterschiedlichen Einfluss auf die Leistung des DJIA (+10,4%) im Vergleich zum Nasdaq (31,2%) oder dem NIKKEI (1,7%) hat.

Angenommen, die geplanten Zinssenkungen der Zentralbanken in den USA, der Eurozone und der Schweiz hätten keinen äquivalenten und signifikanten Einfluss auf den privaten Konsum und die Unternehmensinvestitionen, welchen Einfluss hätte dies auf die Verbraucherausgaben und Investitionen, wenn ein Krieg ausbrechen würde, insbesondere wenn dieser die Entwicklung des internationalen Handels weiter behindern würde?

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Wir glauben weiterhin, dass Krieg in der Ukraine und im Nahen Osten entscheidender sein könnte als monetäre Intervention. Darüber hinaus sind wir besorgt über die potenziellen Auswirkungen auf den Welthandel aufgrund der unregelmäßigen Leistung von China, Russland und anderen Wettbewerbern in der freien Welt.

Mit anderen Worten: Wir erwarten, dass die Volatilität, insbesondere in den ersten Quartalen 2024, hoch bleiben wird, was hauptsächlich durch Anpassung der Sektor- und Aktienauswahl verwaltet werden muss. Die derzeitige Hauptquelle der Besorgnis ist nichts anderes als die Technologie. In gewissem Sinne wird sie als Grenze für die Korrelation zwischen befürchteter Deindustrialisierung vs. wirtschaftlicher Freiheit angesehen. Das Beispiel China ist tatsächlich vielversprechend. Das chinesische Beispiel weist auf die Bedeutung der Privatwirtschaft im Vergleich zur “staatlichen” Politik hin. Experten sagen, dass das chinesische Wirtschaftswunder nicht so sehr auf der öffentlichen Politik beruht, sondern eher das Ergebnis von “privaten” Bemühungen, dem sogenannten „Grassroots Capitalism“, ist.

Unsere grösste Befürchtung ist, dass die erwarteten/befürchteten Zinsanpassungen der Zentralbanken in der freien Welt aufgrund der ungezügelten Kontrolle des internationalen Handels durch China, Russland und deren jeweilige Allianzen weiterhin unbefriedigend sein werden. In diesem Kontext wird der entscheidende Faktor für die Entwicklung der Inflation der Zeitraum sein, in dem die möglichen/befürchteten Schwierigkeiten beim Transit von Waren durch den Suezkanal nicht durch Zinsanpassungen überwunden werden können.

Ein spezifischer Faktor, der uns während 2024 begleiten wird, sind die Präsidentschaftswahlen in den Vereinigten Staaten. Es fällt uns sehr schwer, das mögliche Ergebnis zu bewerten.

Während eine große Mehrheit der Analysten ihren Fokus auf den Kampf gegen die Inflation legt, bevorzugen wir, uns auf das Wirtschaftswachstum, insbesondere den internationalen Handel, als Bestimmungsfaktor für unseren Anlageausblick zu konzentrieren.

Vorschläge sind willkommen.

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VERGANGENHEIT = ZUKUNFT?

EMR Februar 2024

Liebe Leserin, lieber Leser

AKTIENINDIZES = AUGENÖFFNER?

Die jüngsten Entwicklungen auf den Finanzmärltem zeigen, dass offnungen und BefpHHoffnung und Befürchtungen nucht die einzigen Variablen sind, und auch nicht sein können, um deren Entwicklung zu erklären. Konsequenterweise konzentrieren wir uns in diesem EMR auf die Entwicklung ausgewählter Aktienindizes. Ausserdem ist das Umfeld weiterhin von absurden und inakzeptablen bewaffneten Konflikten und andere Schocks geprägt, die die Welt erschüttern können.

Die folgende Grafik wirft Fragen auf. Wir fragen uns: was lässt sich aus der Entwicklung von Aktienindices und Währungen in der aktuellen, unsicheren und kontroversen Situation ableiten? Wir fassen unsere Einschätzung wie folgt zusammen:

Im Februar 2020 brachen die Märkte infolge zunehmender Instabilität infolge der COVID-19-Pandemie ein. Insgesamt weist die Grafik auf erhebliche Wachstumsunterschiede hin, insbesondere für die Periode nach dem 3. Januar 2023.

Die zweite Periode ab 2021 und der Zwischenhöchststand vom 18. Februar 2021 (1,58 indexierte Reihen bzw. 16057,44 reale Schlusskurse des Nasdaq-Index) weisen auf erhebliche Wachstumsunterschiede zwischen den einzelnen Länderindizes hin.

VORAUSSETZUNGEN

Die Grafik ermöglicht uns, die wichtigsten Einflussfaktoren für die Schwankungen der dargestellten Aktienindizes zu untersuchen. Bei genauerer Betrachtung der Entwicklung lassen sich folgende Feststellungen treffen:

  1. Der technologische Fortschritt hat die Entwicklung der analysierten Indizes stark beeinflusst. Der NASDAQ und der S&P500 haben besonders stark reagiert. Wichtig zu beachten ist, dass der Schwerpunkt nicht nur auf den Preisänderungen, sondern auch auf die Eigenständigkeit der Binnenwirtschaft liegen mag. Wie bereits im vorangegangenen EMR erwähnt, sollten Wechselwirkungen stärker berücksichtigt werden. Es ist daher entscheidend, eine klare Antwort auf die folgende Frage zu geben: Warum haben sich die meisten Analysten und Prognostiker so sehr auf die Inflation und nicht auf die technologische Innovation konzentriert?
  2. Wir fragen uns, warum sich eine so grosse Zahl von Kommentatoren, Journalisten und Wirtschaftswissenschaftlern weiterhin hauptsächlich oder sogar ausschließlich auf die Geldpolitik als primären Einfluss auf die Märkte konzentriert?
  3. Die Analyse des Bedarfs an technologischen Inputs in Volkswirtschaften mit Niedrigkostenproduktion stellt eine besondere Herausforderung dar. Unseres Erachtens wird diesem Ansatz noch nicht genügend Aufmerksamkeit geschenkt.
  4. Betrachtet man die langfristige Entwicklung des EUR/USD- und des CHF/USD-Wechselkurses im Vergleich zu den dargestellten Aktienindizes (siehe Graphik), so fällt auf, dass sich ihre Performance im Vergleich zu fast allen dargestellten Aktienindizes relativ verhalten entwickelt hat.

Die Weltwirtschaft hat sich als widerstandsfähiger erwiesen als erwartet. Die Inflation ist gesunken und die Arbeitslosigkeit nicht stark angestiegen. Es mangelt jedoch an Fachkräften und Experten in verschiedenen Bereichen.

ERWÄGUNGEN

Jede Prognose beruht auf Annahmen, die sich bei unvorhergesehenen Ereignissen direkt und indirekt auf die Anlagestrategie und die möglichen Erträge auswirken können.

Für den Zeitraum seit 1992 und für die letzten vier Jahre lässt sich die monatliche Performance der Aktienindizes wie folgt zusammenfassen:

  1. Unklar ist es, warum die Konzentration der Zentralbanken auf die Inflationsbekämpfung durch Zinsanpassungen einen so signifikanten Einfluss auf die Performance des DJIA (+10.4%) im Vergleich zum Nasdaq (31.2%) oder zum NIKKEI (1.7%) gehabt hat.
  2. Falls die geplanten Zinssenkungen der Zentralbanken der USA, der Eurozone und der Schweiz nicht in gleichem Maße den privaten Verbrauch und die Anlageinvestitionen der Unternehmen beeinflussen würden, wie würden sich dann die Verbraucherausgaben und Investitionen im Falle einer Kriegstendenz auswirken? Insbesondere wenn dadurch die Entwicklung des internationalen Handels weiter behindert würde?

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die kriegerischen Entwicklungen in der Ukraine und im Nahen Osten und die Bauernaufstände in Deutschland und Frankreich entscheidender sein werden als geldpolitische Interventionen. Wir sind besorgt über die möglichen Auswirkungen auf den Welthandel aufgrund der ungleichmäßigen Entwicklung in China, Russland und anderer Konkurrenten in der freien Welt.

Mit anderen Worten: Wir rechnen weiterhin mit hoher Volatilität in den ersten beiden Quartalen 2024, die vor allem durch eine Anpassung der Sektor- und Titelauswahl jenseits von Aktien bewältigt werden muss.

Unsere größte Befürchtung ist, dass die von den Zentralbanken der freien Welt geplanten Zinsanpassungen aufgrund der ungehemmten Kontrolle des internationalen Handels durch China, Russland und ihre jeweiligen Allianzen weiterhin unbefriedigend ausfallen werden. Entscheidend für die Entwicklung der Inflation dürfte in diesem Zusammenhang die Zeit der gefürchteten Schwierigkeiten beim Gütertransit durch den Suezkanal sein. Wir fragen uns: Ist es möglich, sie primär durch eine Anpassung der Zinssätze zu lösen?

Ein besonderer Faktor, der uns im Laufe des Jahres 2024 begleiten wird, sind die Präsidentschaftswahlen in den USA. Wir haben enorme Schwierigkeiten, den möglichen Ausgang einzuschätzen.

Während die große Mehrheit der Analysten ihren Fokus auf die Inflationsbekämpfung legt, ziehen wir es vor, uns auf das Wirtschaftswachstum zu konzentrieren, insbesondere auf den internationalen Handel als Bestimmungsfaktor für unseren Anlageausblick.

Anregungen sind willkommen.

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Ausblick 2024

EMR Januar 2024

Liebe Leserin, lieber Leser

RAHMENBEDINGUNGEN

Das vergangene Jahr war geprägt von den bekannten militärischen Untaten Russlands in der Ukraine und den Bruderkriegen im Nahen Osten sowie von internationalen Machtkämpfen im Technologiesektor. Hinzu kam eine neue Schwierigkeit, nämlich die „Schließung“ des Suezkanals. Reedereien sehen sich hiermit konfrontiert mit eventuellen längeren Lieferzeiten und somit höheren Kosten für den Asien-Europa-Verkehr über das Kap der Guten Hoffnung an der Südspitze Afrikas konfrontiert. Diese Entwicklungen lassen unserer Einschätzung nach einen bevorstehenden Kostenanstieg befürchten. Je nach der Dauer der Sperrung würde das, unabhängig von Zinssatzanpassungen seitens der Zentralbanken, ein zusätzliche Inflationsproblematik bedeuten.

Es ist bekannt, dass von den Zentralbanken derzeit erwartet wird, dass sie die Zinssätze weiter anheben, um die Inflationsrate zu „senken“. Eine Ausnahme bilden vielleicht die USA. Obwohl die gerade veröffentlichte Inflationsrate für Dezember (3.4%) höher ist als erwartet, ist zu davon auszugehen, dass die Zinsen im Präsidentschaftswahljahr 2024 weiter gesenkt werden. Offiziell ist die FED unabhängig von der Regierung, aber es hat sich schon oft gezeigt, dass sie bei ihrem Timing politisch bewusst handelt. Es wird allgemein davon ausgegangen, dass steigende Inflationsraten zu gegebener Zeit zu höheren Zinssätzen führen werden. Wir erkennen diese „Binsenweisheit“ an, fragen uns aber, ob in der gegebenen Konstellation nicht das umgekehrte Argument stimmt, d.h. dass höhere Zinssätze zu einer niedrigeren Inflationsrate führen würden. Wie bereits in früheren EMR zum Ausdruck gebracht, bezweifeln wir dies.

Sie, liebe Leserin, lieber Leser, fragen sich sicher, warum wir so skeptisch sind und in der heutigen Konstellation mit höher getriebenen Zinssätze seitens der Zentralbanken die Inflationsrate kaum beeinflussen d.h. reduzieren werden oder werden können. Bekanntlich gibt es viele Gründe, warum Preise steigen/fallen, und es gibt viele Ursachen für die Inflation. Preisanpassungen sind, wie wir alle wissen, nicht einfach das Ergebnis der Ausweitung/Einschränkung der Geldmenge oder einfach gesagt, das Resultat von zu viel/zu wenig Geld für eine begrenzte Menge an Waren. Die Inflation hat, wie wir alle wissen, viele Ursachen.

Die bekanntesten Inflationsursachen werden entweder als Ursache der Nachfrage (Nachfragesog) oder des Angebotes (Kostendruck) definiert. Zurzeit wird bei den meisten Analysten und Zentralbankiers der Nachfragesog als bestimmender Prognoseinstrument benutzt, während wir von der Angebotsverknappung ausgehen. Auch mit nur einer oberflächlichen Analyse der inflationsbestimmenden Faktoren muss angenommen werden, dass die Verknappung z.B. des Erdöls aufgrund des unsinnigen Angriff Russlands auf die Ukraine und der Krieg im Vorderen Orient inklusive kurzseitige Sperrung des Suezkanals, die Preise eines der wichtigsten Güter (das Erdöl) in die Höhe getrieben haben und, so wie es jetzt aussieht, noch einige Zeit als bestimmender Unsicherheitsfaktor eine Rolle spielen wird. Die rhetorische Frage, die wir hier stellen möchten ist: können weitere Zinserhöhungen der Zentralbanken der restriktiven Angebotspolitik die Stirne bieten? Uns scheint dies kaum möglich zu sein, da die Angebotsrestriktionen kaum von Zinsänderungen beeinflusst werden können. Als Indikation weisen wir gerne auf die Preisentwicklung der OPEC-Periode hin.

ANNAHMEN

Jede Prognose ist in der heutigen Konstellation sehr von Annahmen geprägt. Diese bestimmen direkt und indirekt auch die Anlagepolitik. Die längerfristige Darstellung der Aktien- und Renditenkurven mag hierzu hilfreich sein. Ausgehend von den Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen darf man davon ausgehen, dass der jüngste Zinsanstieg sich seinem Ende nähert. Nicht zu unterschätzen sind jedoch die jeweiligen Entwicklungsunterschiede. Anzunehmen ist, dass die Zentralbanken die kurzfristigen Zinssätze bald zurücknehmen werden, was demnächst auch eine Senkung der Staatanleihen implizieren sollte. Die jüngsten Niveaus der Renditen der Staatsanleihen (siehe nachfolgende Graphik) weisen auf verschiedenartige Wirtschaftsentwicklungen hin, wie z.B. zwischen den USA (GT10) und England (GUKG10) im Vergleich zu Japan (GJGB10) und Schweiz (GSWiSS10).

Lohnenswert erachten wir aber auch der Vergleich der Performance von verschiedenen Aktienindices seit 1992 und des DJIA-Index, in diesem Fall auch für die letzten vier Jahre auf Monatsdurchschnittsbasis. Aus der Graphik lässt sich Folgendes ableiten:

  1. Der Wachstumsunterschiede des NASDAQ Indexes im Vergleich zu allen anderen ist ausgesprochen gross und weist auf die sektoriellen Entwicklungen hin, die etwa seit 2010 hätten in der Asset Allokation ernst genommen werden müssen. Die Frage stellt sich, warum hat man diesem Bestimmungsfaktor so wenig Beachtung geschenkt?
  2. Bei der Analyse der Entwicklungen aller anderen angeführten Indices stellt man fest, dass auch hier grosse Unterschiede bestehen, z.B. zwischen dem Nikkei-Index und dem SPI-Index fest. Es geht gesamthaft gesehen um durchschnittlich 10% Return-Unterschiede.
  3. Es stellt sich nun die Frage, wie wird es weitergehen? Nachfolgend halten wir unsere Vorstellung fest.

BEDENKEN

Jede Prognose ist, insbesondere in der heutigen Konstellation, sehr von Annahmen geprägt. Diese bestimmen direkt und/oder indirekt nicht nur die Anlagepolitik, sondern auch die Möglichkeit mit Unwägbarkeiten, Ertragserfolg zu haben.

Vergleicht man die Entwicklung der verschiedenen Aktienindizes seit 1992, z.B. den NASDAQ Performance Index und der anderen hier aufgezeichneten Indizes, sowie auch für den Zeitraum der letzten vier Jahre, lassen sich folgende Schlüsse aus der Darstellung im Monatsdurchschnitt ziehen:

  1. Es bleibt rätselhaft, wie die Zentralbanken bei einem so markanten Unterschied zwischen der Entwicklung von DJIA (+10.4%), Nasdaq (+31.2%) und NIKKEI (+1.7%) die Bekämpfung der Inflation mittels Zinsanpassung vornehmen?
  2. Wenn man davon ausgeht, dass die geplanten Zinssenkungen der Zentralbanken der USA, der Eurozone und der Schweiz keine gleichwertigen und erheblichen Auswirkungen auf die Käufe und die Anzahl der Transaktionen haben werden, wie werden dann die jeweiligen Auswirkungen auf den Konsum und die Investitionen sein, wenn die Kriegstendenzen weiterhin einen erheblichen Einfluss auf den internationalen Handel haben?

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Wir gehen weiterhin davon aus, dass die kriegerischen Entwicklungen in der Ukraine und im Mittleren Osten viel maßgebender bleiben werden als die Entwicklungen, die wir im Abschnitt BEDENKEN beschrieben haben.

Mit anderen Worten rechnen wir für die ersten zwei Quartale 2024 mit hoher Volatilität, die vor allem mit einer angepassten Sektor- und Titelselektion beizukommen sein wird.

Möge das kommende Jahr 2024 uns allen gute Gesundheit, Erfolg und Wohlstand bringen!

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Jahreswechsel 2023 -2024

EMR Dezember 2023

Liebe Leserin, lieber Leser

RÜCKBLICK 2023

Wird die Betrachtung der Entwicklung des SPI (Swiss Performance Index) und des DJIA-Index in diesem Fall für die letzten vier Jahre, auf Monatsend- als auch auf Monatsdurchschnittsbasis, lässt sich aus den folgenden Charts das Folgende ableiten:

Die Grafiken der Aktienindizes SPI und DJIA weisen keine auffälligen Unterschiede auf. Dies deutet auf ein recht stabiles Umfeld hin, mit Ausnahme des Zeitraums zwischen Januar und Februar 2020 und 2021. Man sollte aber nicht vergessen, dass es in den untersuchten Jahren Abweichungen in der jeweiligen Tagesperformance gab. Gemäss den wiederholten Kommentaren verschiedener Experten sind diese nicht so relevant wie es aussieht. Es ist jedoch anzumerken, dass die Unterschiede bei den Monatsdurchschnitten im Vergleich zu den Monatsenddaten eher gering sind.

Leser könnten einwenden, dass eine Analyse auf der Grundlage von nur zwei Aktienindizes unzureichend ist. Aus diesem Grund geben wir mit der folgenden Graphik die jährliche prozentuale Veränderung der jeweiligen monatlichen Durchschnittswerte für eine Reihe von Aktienindizes an. Diese zeigt drastische Unterschiede auf, nicht wahr?

Die jährlichen Schwankungen, wie im obigen Schaubild dargestellt, sind in der Tat bemerkenswert sowohl in Bezug auf den Umfang als auch von Index zu Index. Ein erstes spezifisches Argument, das in der Grafik zwar enthalten ist, aber nicht aus ihr abgeleitet werden kann, betrifft die Schwankungen der jeweiligen Währungen (nicht in der Grafik dargestellt). Ein weiteres Argument betrifft den „Technologie“-Gehalt der einzelnen Indizes. Es sei daran erinnert, dass die Technologie während des untersuchten Zeitraums eine entscheidende Rolle gespielt hat und auch weiterhin spielen wird, nicht nur für die Aktienmärkte, sondern vor allem aufgrund der unterschiedlichen Wirtschaftstätigkeit in den einzelnen Ländern. An dieser Stelle lohnt es sich, zumindest als blosses Beispiel, die Schwankungen des DJIA mit denen des S&P500 und/oder des Nasdaq zu vergleichen.

AKTUELLES UMFELD

Die Kontextanalyse zeigt uns, dass es keine „zusätzlichen und entscheidenden Faktoren“ gibt, die berücksichtigt werden müssen. Der russische Krieg gegen die Ukraine und der Krieg im Gaza-Streifen bleiben weiterhin deterministisch.  Die Erwartungen werden weiterhin von der geopolitischen Instabilität bestimmt, während die technologische Innovation und die Massnahmen der Zentralbanken darauf abzielen, die Sicherheit zu erhöhen. Infolgedessen sind die wirtschaftlichen Aussichten alles andere als rosig. Die Erdölproduzenten spielen weiterhin eine ziemlich gefährliche Rolle. Ihr Ziel ist es, die Energiepreise so lange wie möglich hoch zu halten, vor allem um absurde und verheerende Kriege finanzieren zu können.

Der Konsum gilt als Motor der Wirtschaftstätigkeit und somit als Träger des Wohlstand. Wir erwarten Impulse vom internationalen Handel mit wichtigen Gütern und Dienstleistungen. Daher wird es schwierig sein, den Preisanstieg einzudämmen. Folglich sollten sich die Massnahmen und Reaktionen der Währungsbehörden nicht übermässig auf die Inflationsbekämpfung konzentrieren, sondern eher auf die Ankurbelung der inländischen Wirtschaftstätigkeit. Das würde eine Verlagerung von Auslandsinvestitionen auf inländische Erneuerungen erfordern. Es sei darauf hingewiesen, dass die anderen Komponenten des BIP offenbar nicht so stark zur Wirtschaftstätigkeit beigetragen haben, was überraschend ist.

Der Einfachheit halber und um zu erklären, was wir meinen, beschränken wir unsere Analyse auf die Entwicklungen in den Vereinigten Staaten. Wir gehen dabei davon aus, dass die Auswirkungen in anderen Industrieländern ähnlich sein dürften. Die US-Daten seit 1947 zeigen, dass die Konsumausgaben nach wie vor den grössten Beitrag zum BIP leisten. Dennoch zeigt die folgende Tabelle des US-BIP und seiner wichtigsten Komponenten recht überraschende Ergebnisse. Im Laufe der Zeit waren die Konsumausgaben tendenziell weniger stark ausgeprägt, d. h. sie waren weniger treibend. Die Spanne hat sich im Laufe der Zeit vergrössert. Das Wachstumsgefälle ist in den Daten deutlich sichtbar (siehe Tabelle), während alle anderen BIP-Komponenten nur einen marginalen Beitrag zu leisten scheinen. Ob diese Einschätzung als Mass für die jeweiligen Niveaus „richtig“ oder „falsch“ ist, ist in diesem Stadium die angemessene Frage, oder nicht?

Um die in der folgenden Tabelle dargestellten Daten zur Wirtschaftstätigkeit in den USA zu analysieren, müssen wir zunächst die verwendeten Abkürzungen definieren: BIP = Bruttoinlandsprodukt; C = Verbrauchsausgaben; IFIX = Investitionsausgaben; X = Exporte; M = Importe; und G = Staatsausgaben. Die Gesamtsätze sind in der folgenden Tabelle zusammengefasst:

Die Analyse der Daten in obiger Tabelle spricht Bände. Obwohl die Daten auf die Konsumausgaben als treibende Kraft hindeuten, lassen die Wachstumsraten der anderen Komponenten des BIP darauf schliessen, dass die Importe die wichtigste Determinante für das BIP-Wachstum sind, gefolgt von den Exporten und den Investitionen. Die Konsumausgaben stehen erst an vierter Stelle, während die Staatsausgaben vor allen anderen wichtigen BIP-Komponenten liegen. Die Tabelle bestätigt unsere Schlussfolgerung, dass die Ursachen für die derzeitige Unordnung weniger in der Zinsentwicklung als in der internationalen sozialen und moralischen Unordnung (Russlands Krieg in der Ukraine) liegen!

UNSERE ERWARTUNGEN

Die Interpretation bleibt umstritten, und es ist schwierig, ein plausibles und glaubwürdiges Szenario zu definieren. Die Volatilität betrifft sowohl die kurze als auch die mittlere Frist. Den Währungsbehörden und den meisten Prognostikern geht es in erster Linie um die Wiederherstellung der Preisstabilität, z. B. durch höhere Zinssätze. Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir weiterhin Qualitätsaktien, insbesondere aus dem Technologiesektor. Das Niveau der langfristigen Zinsen ist zumindest mittelfristig günstig für Qualitätsanleihen, die zum ersten Mal seit langem wieder attraktive Renditen und Chancen auf Kapitalzuwachs versprechen. Insgesamt bleiben wir sowohl bei Aktien als auch bei Währungen weiterhin stark auf den heimischen Markt fokussiert.

FROHE WEIHNACHTEN UND EIN GUTES NEUES JAHR

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Veränderung liegt in der Luft

EMR November 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

SCHWIERIGE AUSSICHTEN

Bekanntlich hat der IWF eine spezielle Warnung herausgegeben, nämlich dass „die Finanzierung des Kampfes gegen den Klimawandel allein durch Anreize ernsthaft das Risilo in sich birgt, die Staatshaushalte zu untergraben“. Die Warnung des IWF bezieht sich ausdrücklich auf den Wettbewerb im Rahmen der Energiewende-Kampagne und insbesondere auf den US Inflation Reduction Act (IRA) vom 16. August 2022, der im Nachhinein betrachtet viel mehr mit der Bekämpfung der Inflation als mit dem Klimawandel zu tun hat.

Dieser sehr wichtige Vorbehalt veranlasst uns, die Beziehungen zwischen Inflation, Zinssätzen und Aktienindizes zu untersuchen, um ein wahrscheinliches oder mögliches Ergebnis im Hinblick auf die Anlagediversifizierung darzustellen. Die folgende Graphik zeigt signifikante Unterschiede auf.

Beschriftung: DJIA = Dow Jones Index; iS = 3-Monats-Zinssätze; iL= 10-jährige Anleiherenditen; Pdot = Verbraucherpreise; is = linke Skala, rs = rechte Skala.

UNSERE EINSCHÄTZUNG

Aufgrund der Entwicklungen in der Elektronik (Chips und deren Produktionsinhalte) sind wir aufgerufen, das “Kosten-Nutzen-Verhältnis” des drohenden Protektionismus sorgfältig zu analysieren, vor allem auch wegen der russischen Aggression in in der Ukraine und der Bruderkriege im Nahen Osten und anderswo. Darüber hinaus sollten wir dieses komplizierte Szenario nicht nur vor dem Hintergrund von Chinas Verlust an Produktivkraft bewerten, sondern auch vor dem Hintergrund der erwarteten und dringend notwendigen Wende zugunsten freier Marktwirtschaften. Die jüngsten Daten zum realen BIP in den USA (Q3 2023) weisen eindeutig in diese Richtung. Wichtige Themen in diesem Zusammenhang sind zweifellos der “Subventionskrieg” im Zusammenhang mit dem IRA und der eher beunruhigende Anstieg der Staatsverschuldung auf ein unhaltbares Niveau, vielleicht mit einer besonderen Ausnahme, der der Schweiz. Im Vergleich zu den EU-Staaten und den Vereinigten Staaten ist das Verhältnis in der Schweiz eher begrenzt.

In diesem Zusammenhang stellen wir uns die Frage, was diese Umkehrung hin zur “Inlandsproduktion” für die internationale Investitionsdiversi-fizierung bedeuten könnte. Irgendwelche Vorschläge?

Dramatische Veränderungen im Produktionsprozess liegen in der Luft. Wir erwarten eine zunehmende Konzentration auf inländische Inhalte, insbesondere im technologischen Umfeld. Es ist jedoch nicht zu erwarten, dass sich diese Trendwende mit großer Geschwindigkeit vollziehen wird. Dies wird auf lange Sicht ein entscheidender Faktor sein. Ein zweiter Aspekt, den wir sehen, ist die Entwicklung auf den Arbeitsmärkten, eine Trendwende von der Verlagerung der Produktion ins Ausland hin zur Verlagerung auf die lokalen Märkte. Auch wenn dieser Wandel kurzfristig nicht spürbar sein mag, wird er sich auf die Beschäftigung auswirken, insbesondere im Bereich der Technologie. Es besteht kein Zweifel daran, dass der internationale Handel die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum derjenigen Länder verändern kann, die bereit und in der Lage sind, neue Investitionsfabriken zu finanzieren. Darüber hinaus wird der Freihandel zunehmend der Tatsache Rechnung tragen müssen, dass er sich von einem Förderer der Wirtschaft zu einem zweiten Förderer nach der lokalen Produktion entwickeln wird. Die bekannten und viel gepriesenen Tugenden des globalen freien Kapital- und Warenhandels als Motor des Wirtschaftswachstums werden konsequent verändert und angepasst werden müssen.

DETERMINISTISCHE VERLAGERUNG

Im Zusammenhang mit der erwarteten Produktionsverlagerung konzentrieren wir uns auf die folgenden drei Faktoren, die wir als hochdeterministische Mittel für eine rentable Investitionsallokation betrachten:

1.  Die Verlagerung der Produktion aus dem Ausland auf die heimischen Märkte oder an die Küste.

2.  Die deterministische Bedeutung der Verfügbarkeit inländischer Vorleistungen im Verhältnis zu importierten Vorleistungen und

3. Die Verfügbarkeit von im Inland entwickelten und produzierten Technologien.

In jüngster Zeit haben wir eine deterministische Revision der Bedeutung der inländischen gegenüber der importierten Produktion erlebt. Kosten und Nutzen werden zunehmend unter dem Gesichtspunkt zunehmender protektionistischer Störungen bewertet. Im internationalen Wettbewerb der freien Märkte werden die Vor- und Nachteile zunehmend dynamisch und nicht mehr vorwiegend statisch bewertet. Diese Verschiebungen werden zunehmend als eine Neubewertung des Konzepts “billig” gesehen, das nicht mehr so deterministisch ist wie die “pünktliche Verfügbarkeit”.

Ein zweiter Aspekt bezieht sich auf den “Inhalt” der Produktionsmittel. Die “Billigproduktionsländer” begannen, die Preise zu erhöhen und/oder spezifische Kosten einzuführen. Die Produktion in China wurde im Vergleich zur lokalen Produktion als profitabel definiert. Im Zusammenhang mit dem IRA haben die USA festgestellt, dass Produktionsquoten unerlässlich sind, da Computer ohne bestimmte, nur in den USA erhältliche Komponenten, nicht wie erwartet funktionieren könnten.

Der dritte Aspekt, der möglicherweise der bestimmendste ist, betrifft die Verfügbarkeit von im Inland entwickelten und produzierten Technologien, d.h. eine verstärkte Konzentration auf die inländische Produktion. Im Hinblick auf die Wirtschaftstätigkeit erwarten wir erhebliche Auswirkungen auf die Konsum- und Investitionsausgaben, da wir in gewissem Sinne mit einem Wiederaufleben des Protektionismus konfrontiert sind. Dieser Trend ist in Bezug auf die Produktion von Elektrofahrzeugen deutlich sichtbar, aber nicht ausschließlich.

AUSWIRKUNGEN AUF DIE ANALAGEPOLITIK

Derzeit rechnen die Anleger mit weiteren, moderaten Zinserhöhungen sowie weiteren Wechselkursanpassungen. Als Schweizer Anleger mit einem relativ hohen Home Bias erwarten wir weiterhin eine Outperformance des CHF gegenüber dem EUR, dem USD und dem GBP sowie dem YEN.

Die Wirtschaftstätigkeit dürfte trotz der jüngsten Zinserhöhungen verhalten bleiben, was vor allem auf die Konsumausgaben zurückzuführen ist. Darüber hinaus sind wir besorgt über die Schwäche der europäischen Wirtschaft, die vor allem auf die deutsche Schwäche zurückzuführen ist, sowie über die anhaltenden Schwierigkeiten in China.

Dennoch wird derzeit von einer Stagflation ausgegangen. Die Weltwirtschaft leidet unter schwachen Konjunkturaussichten und einer Inflation, die nur schwer in Griff zu bekommen ist, insbesondere durch weitere Zinserhöhungen.  Außerdem fragt sich eine wachsende Zahl von Analysten, wie die Inflation vor allem durch weitere Zinserhöhungen verringert werden kann? Unsere Antwort, wie sie auch in früheren EMRs geäussert wurde, erfordert eine rasche Reduzierung bestimmter Importe – insbesondere von Rohöl und Gas – und eine Steigerung der inländischen Produktion lebenswichtiger Güter. Die dargelegten Argumente sind unsere Hauptgründe, den Schwerpunkt auf Investitionen in unserem lokalen Markt zu legen, insbesondere unter Berücksichtigung der erwarteten und befürchteten Währungsänderungen und auch der technologischen Entwicklungen, die durch eine zunehmende Konzentration auf inländische Aktivitäten ausgelöst werden.

Obwohl die Auswirkungen politischer Veränderungen vor allem die mittel- bis langfristigen Perspektiven betreffen sollten, glauben wir, dass es zwingend notwendig sein wird, eine befürchtete wirtschaftliche Rezession genau zu überwachen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt werden unsere Aussichten auch durch den Ausgang des Krieges zwischen Russland und der Ukraine bestimmt.

Hinter den jüngsten politischen, wirtschaftlichen und sozialen Entwicklungen, die von einer zerstörerischen Übermacht sprechen, scheint sich eine zunehmend negative Zukunft zu verbergen, höchstwahrscheinlich handelt es sich um einen Wandel, den so genannten “Chipkrieg” (zwischen den Vereinigten Staaten und China (einschließlich Taiwan und anderen Herstellern nicht nur aus Asien, sondern auch aus Europa). Ein Paradebeispiel ist der Markt für Elektroautos. Die Grafik zu den Zinsunterschieden deutet auf eine bevorstehende Umkehr hin, nicht wahr?

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So muss es nicht sein

EMR Oktober 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

AKTUELLE LAGE

Die Beurteilung der wichtigsten Determinanten der wirtschaftlichen Entwicklung ist äußerst schwierig geworden, sowohl was die Dauer als auch was die konjunkturelle Bedeutung betrifft. Wie bereits in früheren Konjunkturberichten mehrfach betont, möchten wir noch einmal darauf hinweisen, dass die verfügbaren langfristigen Daten, z.B. zum US-BIP, unsere Ansicht zu bestätigen scheinen, dass die Aussichten nicht in erster Linie so sind, wie sie von den Mainstream-Analysten dargestellt werden.

Um zu erklären, was wir meinen, bitten wir den Leser, die folgende Graphik und die dazugehörige Tabelle zum realen Bruttoinlandsprodukt der USA für den Zeitraum 1947 bis 2023 zu betrachten. Was wir entdecken, ist in der Tat rätselhaft und gleichzeitig höchst aufschlussreich.

Die Grafik über die Höhe der wichtigsten Komponenten des realen BIP zeigt Folgendes:

1.  Die realen Konsumausgaben waren die ganze Zeit über die treibende Kraft, auch wenn ihr Beitrag zum Gesamtwachstum im Vergleich zum Gesamt-BIP etwas geringer ausfällt. Müsste man hier nicht von einer gewissen Schwäche sprechen?

2.  Alle anderen Komponenten scheinen nicht viel zur gesamtwirtschaftlichen Aktivität beigetragen zu haben, was eine erstaunliche Entwicklung darstellt!

Aus der Graphik lässt sich ableiten, dass der größte Beitrag zum langfristigen BIP-Wachstum auf die Konsumausgaben entfällt. Dennoch weist das Schaubild auf einen im Laufe der Zeit weniger wichtigen durchschnittlichen Beitrag hin. Im Laufe der Zeit waren die Konsumausgaben tendenziell weniger ausgeprägt, d.h. weniger treibend. Die Spreizung nahm im Laufe der Zeit zu. Das Wachstumsgefälle ist in der Grafik deutlich zu erkennen, während alle anderen Komponenten des BIP nur marginale Beiträge zu leisten scheinen. Ob diese Einschätzung als Mass für die jeweiligen Niveaus “richtig” oder “falsch” ist, ist zum jetzigen Zeitpunkt die angemessene Frage, nicht wahr?

Im Zusammenhang fragen wir uns, was diese Analyse sowohl für die kurz- als auch für die längerfristigen Aussichten bedeutet. Ist der “Niveauvergleich” das geeignete Maß oder gibt es andere Möglichkeiten, die Aussichten zu beurteilen?

Der Einfachheit halber wollen wir die verschiedenen Variablen in der Graphik und in der Tabelle definieren: BIP steht für das Bruttoinlandsprodukt. C für Konsumausgaben, I für Investitionen, X für Export, M für Importe und G für Staatsausgaben.

In US real GDP Table 12

Bei der Betrachtung des Diagramms und der beigefügten Tabelle über das US-BIP und seine Komponenten im Zeitraum seit 1947 stellt sich die Frage, welche Komponente des US-BIP wirklich am meisten zum Gesamtwachstum beigetragen hat. Was lässt sich – sowohl aus dem Schaubild als auch aus der Tabelle – über die spezifischen länger- und kurzfristigen Entwicklungen im Zusammenhang mit den weltweit durchgeführten Maßnahmen ableiten?

Welcher Komponente des BIP sollte im Hinblick auf die kurzfristigen Aussichten besondere Aufmerksamkeit gewidmet werden, vor allem in Verbindung mit der monetären Feinabstimmung. Prima vista sprechen die Verbraucherausgaben, wie oben gezeigt, eine deutliche Sprache, nicht wahr? Dennoch fragen wir uns: Ist dies der richtige Weg, um das wahrscheinlichste Ergebnis zu analysieren, oder gibt es andere, wichtigere Faktoren, die ernsthaft in Betracht gezogen werden sollten? Ja, es gibt andere aufschlussreiche Variablen. Die Interpretation der offiziellen Daten zum US-BIP und seiner Hauptkomponenten erfordert einen besonderen Blick auf die Entwicklungen des internationalen Datensatzes und insbesondere auf die Importe und deutlich weniger auf die Konsumausgaben. Die berechneten Wachstumsentwicklungen zeigen für den Zeitraum seit 1947 eine Gesamtwachstumsrate von 6138 Prozent; 752,2 Prozent seit 1980, 102,2 Prozent seit 2000 und 14,3 Prozent seit 2020.

Die höchsten Wachstumsraten sind bei den Importen und Exporten zu verzeichnen, gefolgt von den Konsumausgaben! Dennoch bleibt der politische Ansatz auf weitere Zinserhöhungen ausgerichtet, um den Nachfragedruck und damit die Inflation zu verringern. Eine seltsame Annahme, nicht wahr? Der Außenhandel ist ein wesentlich wichtigerer Faktor für das Angebotswachstum, der die künftigen politischen Entwicklungen und Ziele bestimmt. Wir fragen uns, warum der Schwerpunkt weiterhin auf die lokale Nachfrage gelegt wird?

Wir sind nach wie vor nicht mit der weit verbreiteten öffentlichen Einschätzung einverstanden, dass die Inflation über Nachfragebeschränkungen gesteuert werden kann. Die jüngsten Entwicklungen sprechen eindeutig für steigende Stromkosten, steigende Transportkosten, steigende Gaspreise, steigende Gesundheits- und Versicherungskosten und auch eine steigende Notwendigkeit, einige Produktionslinien (vor allem im technologischen Bereich) zu verlagern usw., alles Determinanten, die sich hauptsächlich auf die Innenpolitik konzentrieren, während die Inflation weiterhin in erster Linie von der Angebotsseite bestimmt wird.

ERWARTUNGEN

In dieser komplizierten Zeit bleibt unser Szenario hauptsächlich von Unsicherheiten bestimmt und ist daher vor allem kurz- bis mittelfristig schwer umzusetzen. Die Währungsbehörden sind in erster Linie mit der Wiederherstellung der Preisstabilität beschäftigt.

INVESTITIONSPOLITIK

Zurzeit erwarten die Anleger weitere Zinserhöhungen sowie weitere Wechselkursanpassungen. Als Schweizer Anleger mit einem relativ hohen Home Bias erwarten wir weiterhin eine Outperformance des CHF gegenüber dem EUR und dem USD. Darüber hinaus sind wir besorgt über die Schwäche der europäischen Wirtschaft, die vor allem auf die deutsche Schwäche zurückzuführen ist, sowie über die anhaltenden Schwierigkeiten in China.

Dennoch wird derzeit von einer Stagflation ausgegangen. Die Weltwirtschaft leidet unter schwachen Konjunkturaussichten und einer Inflation, die nur schwer in den Griff zu bekommen ist, vor allem durch steigende und weiter steigende Zinssätze. Eine wachsende Zahl von Analysten fragt sich, wie die Inflation vor allem durch weitere Zinserhöhungen zurückgedrängt werden kann? Unsere Antwort, wie sie auch in früheren EMRs zum Ausdruck kam, erfordert eine rasche Reduzierung bestimmter Importe – insbesondere von Öl und Gas – und eine Steigerung der inländischen Produktion lebenswichtiger Güter. Die dargelegten Argumente sind unsere Hauptgründe, den Schwerpunkt auf Investitionen in unserem heimischen Markt zu legen, insbesondere unter Berücksichtigung der erwarteten und befürchteten Währungsänderungen und auch der technologischen Entwicklungen, die durch eine zunehmende Konzentration auf inländische Aktivitäten ausgelöst werden.

Obwohl die Auswirkungen politischer Veränderungen vor allem die mittel- bis langfristigen Perspektiven betreffen könnten, glauben wir, dass es zwingend notwendig sein wird, eine befürchtete wirtschaftliche Rezession, ausgelöst durch zu kleine Einkommen der Durchschnittbevölkerung, zu überwachen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt werden unsere Aussichten auch durch den Ausgang des Krieges zwischen Russland und der Ukraine beeinträchtigt.

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Buridans Esel

EMR September 2023

Liebe Leserin, lieber Leser

Was hat das „Buridan-Esel-Paradoxon“ mit den heutigen wirtschaftlichen Einschätzungen zu tun? Nun, es steht für: „wenn die Entscheidung nicht zu wählen, zu einer schlechten Entscheidung wird“. Es ist eine Redewendung, die sich auf jemanden bezieht, der sich angesichts zweier gleichwertiger Alternativen nicht für eine von ihnen entscheidet.

Betrachtet man das aktuelle Investitionsumfeld, so stehen wir vor einer zunehmend komplizierten und hochgradig deterministischen politischen Entscheidung. Sollen wir die aktuellen Aussichten in erster Linie von der Nachfrageseite oder von der Angebotsseite aus analysieren? Die öffentliche Debatte konzentriert sich zweifelsohne überwiegend auf die Nachfrageseite. Selbst Vertreter der Zentralbanken favorisieren überwiegend den nachfrageseitigen Ansatz. Die Abfolge der Zinserhöhungen seit Mitte 2022 spricht Bände, nicht wahr? Die dornigste Frage, die es in Bezug auf das derzeitige „politische Setting“ zu beantworten gilt, betrifft die Erwartung einer baldigen Anpassung oder möglicherweise einer Umkehrung der geldpolitischen Massnahmen, um eine befürchtete wirtschaftliche Rezession zu vermeiden?

Auf der Angebotsseite weist das Argument auf einen wachsenden Bedarf hin, neue Wege der Unternehmensfinanzierung zu erkunden. Die Anfragen sind eher unabhängig von der Verfügbarkeit von Liquidität oder weiteren geldpolitischen Massnahmen, während sie zunehmend auf neue und wachsende Bedürfnisse eines sich verändernden wirtschaftlichen Umfelds hinweisen.

Bislang konzentriert sich das Ergebnis dieser recht schwierigen Bewertung vor allem auf eine weitere Verringerung der Inflationsrate und andererseits auf die Hoffnung auf einen Aufschwung der Wirtschaftstätigkeit, der zu gegebener Zeit auch zu weiteren erheblichen Währungsanpassungen führen dürfte.

Das Dilemma lässt sich implizit aus der Grafik der schweizerischen und amerikanischen Inflation ableiten. Die jeweiligen Reihen sind für jeden spezifischen Zyklustiefpunkt des realen US-BIP auf 1 indexiert. Die in der Grafik dargestellten Reihen zeigen, dass sich die Inflation im aktuellen Zyklus bisher besser entwickelt hat als in den Zyklen, die im Juli 1980 sowie im November 1970 und im März 1975 begannen.

URSACHEN DER INFLATION

Der weit verbreiteten Ansicht, dass die derzeitige Wirtschaftslage in erster Linie als Funktion der „Nachfrageseite“ der Wirtschaft zu analysieren ist, können wir nicht uneingeschränkt zustimmen. Es liegt auf der Hand, dass sowohl die Verbraucherausgaben als auch die Anlageinvestitionen der Unternehmen und die jeweiligen Handelsbilanzen die bekannten Massnahmen/Reaktionen der Währungsbehörden erforderlich gemacht haben.

Es ist bekannt, dass sowohl die Covid-Pandemie als auch der russische Krieg in der Ukraine erhebliche Auswirkungen auf die Inflationsrate, die Wirtschaftstätigkeit und die Währungen hatten und weiterhin haben. Wir sind der Ansicht, dass diese deterministischen Faktoren kaum allein durch höhere Zinssätze in den Griff zu bekommen sind. Auch die Auswirkungen auf den internationalen Handel sowie die Neuordnung der wirtschaftlichen Transferwege sind durch immer höhere Zinsen kaum zu bewältigen.

Nicht nur wir gehen davon aus, dass die Inflation unabhängig von geldpolitischen Massnahmen anhalten könnte, und zwar nicht nur wegen der Aktionen und Reaktionen der westlichen Volkswirtschaften. Auch in der chinesischen Wirtschaft gibt es immer deutlicher negative Auswirkungen.

Wir gehen davon aus, dass die Währungsbehörden nicht in der Metapher von Burdians Esels gefangen bleiben sollten. Sie müssen die Gefahren einer Rezession in Betracht ziehen. Mit anderen Worten, wir plädieren dafür, dass die Zinserhöhungen von nun an moderater ausfallen und mit Massnahmen zur Belebung der Wirtschaftstätigkeit koordiniert werden sollten. Wir gehen davon aus, dass in absehbarer Zeit verstärkt Massnahmen zur Belebung der Binnenkonjunktur in den Vordergrund rücken und die Abhängigkeit von zentralistischen Staaten reduziert wird.

Zum jetzigen Zeitpunkt lässt sich sagen, dass eine Politik, die sich in erster Linie auf die Nachfrageseite konzentriert, in gewisser Weise den wirtschaftlichen Massnahmen auf der Angebotsseite weichen wird. Mit anderen Worten, der Schwerpunkt wird allmählich auf ein breiteres Spektrum wirtschaftlicher Determinanten gelegt, wie z. B. die Wirtschaftstätigkeit im Inland, die Wettbewerbsfähigkeit des internationalen Handels sowie die Koordinierung der Wirtschaftspolitik, wobei sowohl die Nachfrage- als auch die Angebotsseite im Mittelpunkt stehen. Daher sollte sich die Politik künftig sowohl auf die Bedürfnisse als auch auf die Anforderungen der Produktionssektoren konzentrieren, um Engpässe bei der Versorgung mit Waren und Dienstleistungen zu vermeiden.

ERWARTUNGEN

Das oben beschriebene Umfeld spricht für ein hohes Mass an Unsicherheit. Die Kombination von monetärer Feinsteuerung und flexibler Angebotssteuerung erfordert eine Koordination sowohl im Inland als auch international, d.h. zwischen den freien Wirtschaftsländern.

AUSWIRKUNGEN AUF DIE INVESTITIONSPOLITIK

Unser Szenario könnte als kompliziert und schwer umsetzbar angesehen werden, insbesondere auf kurze bis mittlere Sicht.

Wenn man jedoch davon ausgeht, dass die inländische Tätigkeit am meisten profitieren könnte, würde dies eine besondere Konzentration auf den Inlandsmarkt implizieren, wobei auch die möglichen Währungsschwankungen und vor allem der technologische Wandel berücksichtigt werden müssten, der durch eine zunehmende Konzentration auf die inländische Unabhängigkeit ausgelöst wird.

Während die Auswirkungen des Politikwechsels in erster Linie die mittel- bis langfristigen Aussichten bestimmen werden, halten wir ihn für notwendig, um einen Einbruch des Wirtschaftswachstums zu verhindern, das unserer Prognose zufolge hauptsächlich von inländischen Aktivitäten getragen wird. Die Aussichten werden auch weiterhin durch den Ausgang des Krieges Russlands gegen die Ukraine beeinflusst werden.

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Näher betrachtet …

EMR August 2023

Liebe Leserin, lieber Leser

Was lässt sich aus der folgenden Grafik des Dow-Jones-Indexes ableiten, die auf öffentlich zugänglichen Daten beruht?

  • Sagt die Grafik etwas über das geeignete Umfeld für Aktienengagements aus?
  • Ist die derzeitige eher pessimistische Einschätzung etwas Neues und spricht daher von einer eher einmaligen Konstellation, oder
  • gibt es historische Perioden, die die derzeitige Konjunkturlage zu erklären helfen können?

Die Grafik zeigt, dass der DJIA sowohl in Jahren der Inflation als auch der Deflation eine eher negative Performance aufwies, während er in Jahren relativer Preisstabilität eine eher gute Performance erzielte. Die impliziten Zahlen berücksichtigen jedoch nicht den Kaufkraftverlust, der zu einer höheren positiven oder negativen Gesamtrendite für die jeweilige Anlage führen könnte.

Die jährliche Inflationsrate, wie sie im obigen Diagramm dargestellt, ist wirklich aufschlussreich, nicht wahr? Betrachtet man den langfristigen Trend der jährlichen CPI-Inflationsraten, so weist die jüngste Entwicklung (seit 1983) einen auffälligen Kontrast zur langfristigen Geschichte auf. Dennoch konzentriert sich die Aufmerksamkeit der Medien in erster Linie auf die jüngste längere Periode relativer Stabilität (seit Anfang der 1980er Jahre), die auf “sinkende und ziemlich stabile” Inflationsraten hindeutet! Erinnern wir uns daran, dass frühere Höchststände 1812, während des Mexikanischen Krieges 1846-48, anlässlich des Bürgerkriegs 1861-1865, des Ersten Weltkriegs 1914-1918 und des Zweiten Weltkriegs 1939-1945 sowie des anschließenden Koreakriegs 1950-1953 und des Vietnamkriegs 1955-1975 erreicht wurden. Nachfolgende politische und wirtschaftliche Unruhen hatten keinen vergleichbaren Anstieg der Inflationsraten zur Folge.

INFLATIONSURSACHEN

In Wirtschaftskreisen werden die Hauptursachen der Inflation in drei spezifische Kategorien eingeteilt:

  • Kostendruck,
  • Nachfragesog und
  • Inflationserwartungen.

Weit verbreitete Skepsis, nicht nur von Analysten, dokumentiert eine wahrscheinliche “harte Landung” der Wirtschaft. Diese Erwartungen lassen sich in erster Linie durch die angekündigten Zinserhöhungen der Währungsbehörden erklären. Die unmittelbare Folge ist eine weitere Zunahme der Unsicherheit. Lassen Sie uns an dieser Stelle einen genaueren Blick darauf werfen, was die wirklichen Ursachen für den befürchteten Anstieg der Inflation sind. Zu diesem Zweck stützen wir uns auf das folgende Diagramm.

Steigende Preise für inländische und/oder importierte Waren, wie sie in letzter Zeit zu beobachten waren, haben die Konsumgüter- und Produktionskosten in die Höhe getrieben. Diese Entwicklungen spiegeln sich in steigenden Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes in der Schweiz und den Vereinigten Staaten wider, wie die folgende Grafik zeigt.

Normalerweise werden die Hauptursachen der Inflation gemäss obigem Diagramm klassifiziert. Wie bereits in früheren EMR-Ausgaben erwähnt, sind wir der Ansicht, dass in der gegenwärtigen Wirtschaftsphase die Hauptursache für die Inflation in den Kosten für Rohstoffe liegt, die auf eine erhebliche Verknappung des Angebots, z. B. bei Rohöl, zurückzuführen sind. Alle Volkswirtschaften haben die Auswirkungen des verringerten Angebots an zahlreichen Industrie- und Konsumgütern zu spüren bekommen. Ein konkreter Indikator war und ist der Anstieg der Rohölpreise aufgrund des Kriegs von Russlands gegen die Ukraine und der Notwendigkeit und Verpflichtung, die Abhängigkeit von Importen aus feindlichen Ländern wie China und Russland zu verringern. Ein weiteres entscheidendes Indiz ist die Fehlentscheidung, die Produktion zu Produzenten mit niedrigeren Preisen zu verlagern, z. B. die Chipherstellung in Fernost.

NACHFRAGESOG

Steigende Preise für inländische und/oder importierte Güter, wie sie in letzter Zeit zu beobachten waren, haben die Konsumgüter- und Produktionskosten in die Höhe getrieben. Diese Entwicklungen spiegeln sich in den steigenden Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes z.B. in der Schweiz und den USA wider, wie die folgende Grafik zeigt.

Betrachtet man die Entwicklung der Verbraucherpreisindizes z.B. in den USA und in der Schweiz seit 1980, so stellt man Folgendes fest:

  • Die Veränderungsraten der benutzten Indizes weisen auf erhebliche Wachstumsunterschiede hin. Zwischen Januar 1950 und Juni 2023 stieg der US-CPI um 1190%, während der Schweizer Index gerade einmal 100.9% zugenommen hat. Die Diskrepanz ist beträchtlich, nicht wahr?
  • Die Entwicklung der jährlichen Veränderungsraten (auf monatlicher Basis) zeigt eine recht erstaunliche Entwicklung auf. Die Unterschiede in den Veränderungsraten sind in der Tat erstaunlich. So erreichte der schweizerische CPI im Januar 1974 mit 11.57 % seinen Höchststand, während der amerikanische CPI im März 1980 mit 14.59 % seinen Höchststand erreichte.
  • Die jüngsten Inflationsschübe waren nicht so ausgeprägt. Im Juni 2022 erreichte der CPI in den USA einen Höchststand von 8.93 %, und der entsprechende Höchststand des Schweizer CPI wurde im August 2022 mit 3.45 % gemessen.

Diese Entwicklungen deuten darauf hin, dass das eigentliche Problem nicht die Inflation an sich ist, sondern vielmehr die Entwicklungen der jeweiligen Determinanten.

ERWARTUNGEN KOSTENTREIBENDER INFLATION

Ein Anstieg der Preise inländischer und/oder ausländischer Inputs (wie Rohöl oder Roh- und Grundstoffe) führt unweigerlich zu einem Anstieg der inländischen Produktionskosten. Unternehmen, die für jede Produktionseinheit höhere Kosten zu tragen haben, neigen dazu, weniger zu produzieren und/oder die Preise für ihre Waren und Dienstleistungen zu erhöhen. Dies kann Kaskadeneffekte nach sich ziehen und die Preise für andere Waren und Dienstleistungen erhöhen. So führt beispielsweise ein Anstieg des Ölpreises, der in vielen Wirtschaftszweigen ein wichtiger Input ist, zunächst zu einem Anstieg der Benzinpreise. Höhere Benzinpreise machen es wiederum teurer, Waren von einem Ort zum anderen zu transportieren, was wiederum zu höheren Preisen für Produkte wie Lebensmittel führt.

Kostentreibende Inflation kann auch durch Versorgungsunterbrechungen in bestimmten Sektoren verursacht werden, zum Beispiel durch ungewöhnliche Wetterbedingungen oder Naturkatastrophen. Regelmässig kommt es zu schweren Wirbelstürmen und Überschwemmungen, die große Mengen an landwirtschaftlichen Erzeugnissen beschädigen und zu einem erheblichen Anstieg der Lebensmittel- und Restaurantpreise führen, was vorübergehend zu einer höheren Inflation führt.

IMPORTIERTE INFLATION UND DER WECHSELKURS

Auch Wechselkursschwankungen können die Preise beeinflussen. Eine Abwertung der heimischen Währung erhöht die Inflation auf zweierlei Weise. Erstens steigen die Preise für im Ausland produzierte Waren und Dienstleistungen im Vergleich zu den im Inland produzierten. Infolgedessen müssen die Verbraucher mehr bezahlen, um dieselben importierten Produkte zu kaufen, und Unternehmen, die in ihren Produktionsprozessen auf importierte Materialien angewiesen sind, zahlen mehr für den Kauf dieser Inputs. Preiserhöhungen für importierte Waren und Dienstleistungen tragen über den Kostendruck direkt zur Inflation bei.

Zweitens: Eine Abwertung der Währung stimuliert die Gesamtnachfrage. Dies geschieht, weil Exporte für Ausländer relativ billiger werden, was zu einem Anstieg der Nachfrage nach Exporten und einer höheren Gesamtnachfrage führt. Gleichzeitig reduzieren inländische Verbraucher und Unternehmen ihren Konsum von relativ teuren Importen und verlagern ihre Käufe auf im Inland produzierte Waren und Dienstleistungen, was wiederum zu einem Anstieg der Gesamtnachfrage führt. Dieser Anstieg der Gesamtnachfrage setzt die inländischen Produktionskapazitäten unter Druck und vergrößert den Spielraum für inländische Unternehmen, ihre Preise zu erhöhen. Diese Preiserhöhungen tragen über den Nachfragesogkanal indirekt zur Inflation bei.

Was die importierte Inflation betrifft, so hat der Wechselkurs einen größeren Einfluss auf die Inflation, da er sich auf die Preise von Waren und Dienstleistungen auswirkt, die exportiert und importiert werden (so genannte handelbare Waren und Dienstleistungen), während die Preise nicht handelbarer Waren und Dienstleistungen stärker von der Entwicklung im Inland abhängen.

AUSWIRKUGEN AUF DIE ANLAGEPOLITIK

Der skizzierte Kontext deutet auf ein eher schwieriges Umfeld hin. Die Investitionstätigkeit erfordert eine sorgfältige und konsequente Prüfung der Bestimmungsfaktoren der eigenen Anlageposition. Dies betrifft sowohl die Handelsdynamik als auch die langfristigen Bedürfnisse und Anforderungen. Es reicht nicht mehr aus, sich auf die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken zu konzentrieren, sowohl im Hinblick auf die Steuerung der Geldmenge als auch auf die Feinabstimmung der Zinssätze. Erforderlich ist eine genaue Kenntnis der Inflationsursachen, seien sie nun nachfrage- oder kostentreibend oder auf Inflationserwartungen zurückzuführen – oder auf innen- und/oder außenpolitische Zwänge. Eine konkrete Einschätzung der nahen Zukunft gibt nach wie vor Anlass zu großer Sorge.

Die Hauptargumente unserer deterministischen Sichtweise liegen in der Notwendigkeit der Rückführung der meisten lebenswichtigen Produktionsgüter aufgrund energiepolitischer Zwänge sowie der Produktion kritischer Metalle – insbesondere zum Abbau von Versorgungsengpässen bei Erdöl und Erdgas. In diesem Zusammenhang ist mit starken Wechselkursschwankungen zu rechnen, die die internationale Diversifizierung einschränken könnten. Hinzu kommen Befürchtungen über mögliche Sanktionen, die schwer einzuschätzen sind. Aus diesen Gründen platzieren wir unsere Investitionen so weit wie möglich auf dem heimischen Markt. Sollte der USD gegenüber dem CHF weiter an Wert verlieren, würden wir dies als weitere ernsthafte Sorge betrachten.

Entscheidend ist die “Rückführung” wichtiger Produktionsmittel infolge energiepolitischer Zwänge sowie die Produktion kritischer Metalle, um Versorgungsengpässe bei Öl und Gas zu verringern. In einem solchen Umfeld ist mit starken Wechselkursschwankungen zu rechnen, was die internationale Diversifizierung einschränken würde. Hinzu kommt die Befürchtung möglicher Sanktionen, die schwer einzuschätzen sind. Aus diesen Gründen investieren wir so viel wie möglich in den heimischen Markt. Sollte der USD gegenüber dem CHF weiter abwerten, würden wir dies als weiteres ernsthaftes Problem betrachten.

Dennoch bleiben unsere Erwartungen vorsichtig positiv, denn die Gesamtnachfrage dürfte aufgrund steigender Ausgaben von Verbrauchern, Unternehmen und auch des Staates zunehmen. Eine wichtige Determinante ist und bleibt die Entwicklung des Außenhandels.

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