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Angebot vs. Nachfrage?

EMR November 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

EINSEITIGE SICHT

Sowohl die Pandemie Covid-19 als auch Putins Krieg gegen die Ukraine dominieren zunehmend die wirtschaftliche Analyse, sowohl kurz- als auch langfristig. Die Folgen des “digitalen Nomadentums” und insbesondere die steuerlichen Folgen der Abwanderung hochqualifizierter Fachkräfte, die die Möglichkeit nutzen, am Computer zu arbeiten, um Steuern zu sparen, werden nicht diskutiert. Die Auswirkungen auf das langfristige Wachstum stecken noch in den Kinderschuhen. Aus wachstumsökonomischer Sicht wird dieser neuen Entwicklung derzeit wenig Beachtung geschenkt,

NACHFRAGE- VS. ANGEBOTSANALYSE

Als Folge sowohl der Covid-19-Pandemie als auch des Krieges gegen die Ukraine, lassen sich spezifische und deterministische Aspekte in Bezug auf die kurz- bis mittelfristigen Wirtschaftsaussichten ausmachen. Die Währungsbehörden verfolgen im Kampf gegen die Inflation eine Politik der “außergewöhnlichen” Straffung der Geldpolitik, d.h. eine beispiellose Anhebung der Zinssätze, wie die jüngste Entwicklung der Federal Funds Rate im Vergleich zur Entwicklung seit 1955 zeigt. Siehe Tabelle und Grafik.

FOMC. SITZUNGSDATUMVeränderung (bps)Federal Funds Rate
21. Sept, 2022+ 753.00% – 3.25%
27. Juli, 2022+ 752.25% – 2.50%
16. Juni, 2022+ 751.50% – 1.75%
5 Mai, 2022+ 500.75% – 1.00%
17 März, 2022+ 250.25% – 0.50%

Es ist in der Tat aufschlussreich, die Logik hinter den politischen Reaktionen zu ergründen. Was die politischen Anpassungen betrifft, so stehen wir vor einem echten Dilemma: Sind die Maßnahmen und Reaktionen zur Eindämmung der Inflation eher angebots- oder nachfrageorientiert?

Wenn wir auch nur oberflächlich Zeitungen lesen, Radio hören oder fernsehen, stellen wir fest, dass der Schwerpunkt auf der “Nachfrage” liegt. Warum ist das so? Nun, die Zentralbanken erhöhen die Zinssätze drastisch, um die steigende Inflation einzudämmen. Wenn also die Zinssätze schnell und stark angehoben werden, muss man davon ausgehen, dass das Ziel, die steigende Inflation einzudämmen, darin besteht, die Nachfrage zu senken, insbesondere die Unternehmens-investitionen (d.h. Anlageinvestitionen, Bautätigkeit und Nettoexporte). An dieser Stelle sei daran erinnert, dass der jüngste Preisanstieg in allen großen Volkswirtschaften nicht in erster Linie auf einen Anstieg der Nachfrage zurückzuführen ist, sondern auf eine starke Verringerung des Angebots an wichtigen Wirtschaftsgütern. Genauer gesagt werden die Preise durch “politisch bedingte” Kürzungen bei Rohöl- und Gas, vor allem durch Russland, in die Höhe getrieben. In letzter Zeit sind auch die Einfuhren von technischen Komponenten aus China deutlich zurückgegangen. Die Gegenmaßnahmen der EU und der USA sollten im Zusammenhang ernst genommen werden.

Wir befinden uns derzeit in einer neuen Phase des Wirtschaftszyklus. Die positiven Tendenzen der Zeit vor der Covid-19-Pandemie und dem Einmarsch in die Ukraine sind in eine restriktive Phase übergegangen, insbesondere im Bereich der Beschaffung lebenswichtiger Güter und Produktionskomponenten. Dieser sich abzeichnende Wandel erfordert unseres Erachtens ein radikales Überdenken des wirtschaftlichen Verhaltens. Die Interdependenzen zwischen Wirtschaft, Finanz- und Geldpolitik müssen neu überdenkt werden. Mit anderen Worten: Es sollte nicht mehr um die Inflation an sich gehen, sondern um die rasche Verbesserung des Angebots an wichtigen Zwischenprodukten.

Wenn wir jedoch davon ausgehen, dass sich die Wirtschaftspolitik eher auf angebots- als auf nachfrageseitige Beschränkungen konzentrieren sollte, wie es in letzter Zeit der Fall war, können wir eine deutliche Verlagerung von der Anhebung der Zinssätze zur Verbesserung des inländischen Angebots erwarten. Somit sollte der Schwerpunkt auf dem lokalen Investitionssektor liegen. Es könnte eine Rückkehr zur Produktion von Vorleistungsgütern und eine Anpassung der Energieversorgung angenommen werden. Diese Anpassung würde eine Umstellung von “billigeren” Importen auf eine höhere inländische Produktion erfordern. Der Schwerpunkt sollte (und wird) auf Verbesserungen für den lokalen Investitionssektor zu Lasten der Importe liegen.

ERKENNTNISSE FÜR ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Geht man davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist – wie Covid-19 und insbesondere die Invasion in der Ukraine und die Drohung Chinas, in Taiwan einzumarschieren – würde der Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus unter dramatischen Druck bleiben.

Internationale Institutionen fordern zunehmend eine Verlangsamung des Tempos der geldpolitischen Straffung wegen der unerwarteten Auswirkungen auf die Wechselkurse. Siehe das Diagramm zu Währungen und der NYMEX.

Dabei ist zu bedenken, dass der US-Dollar zunehmend dazu neigt, die Entwicklung der Rohöl- und Gaspreise nachzuahmen. Diese Analogie deutet auf eine baldige Wende im Kampf gegen die Inflation hin. Es stellt sich also die Frage, ob die Phase der Zinserhöhungen durch die Zentralbanken zu Ende geht. Es überrascht, dass die Rufe nach einer Lockerung der Geldpolitik bisher nicht lauter geworden sind. Ein triftiger Grund für eine wahrscheinliche Zinswende ist Forderungen internationaler Institutionen, die von einer bevorstehenden rezessiven Phase sprechen.

Im derzeitigen wirtschaftspolitischen Umfeld ist es schwierig, Rückschlüsse auf eine erfolgversprechende Asset Allokation zu ziehen. Wir sind der Meinung, dass sich Schweizer Anleger weiterhin vor allem auf den heimischen Markt (und auch auf den US-Dollar) konzentrieren sollten, da hier eine positive Entwicklung zu erwarten ist. Zweitens halten wir es für verfrüht, in Geldmärkte und/oder festverzinsliche Instrumente zu investieren, zumindest solange die Zinserhöhungsphase anhält. Drittens ist es wichtig, die Tiefe und Dauer der vielbeschworenen rezessiven Phase so genau wie möglich zu quantifizieren. Vor allem für unsere Kunden erscheint es sinnvoll und notwendig, die Auswirkungen auf den Immobilienmarkt zu bewerten. Eine zweifellos schwierige Aufgabe, nicht nur für die Experten von Swisschange.

Kommentare sind erwünscht

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Energiekrise = Finanzkrise?

EMR Oktober 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

UMFELD

Zunehmend lesen und hören wir von Analysten und Marktteilnehmern die Frage nach dem Verbleib der Märkte: Ist die aktuelle Energiekrise vergleichbar – oder sogar noch tückischer als die Finanzkrise von 2008?

In diesem Zusammenhang möchten wir den Leser bitten, den folgenden Chart ausgewählter Aktienindizes genau zu analysieren. Um den Vergleich der beiden Perioden zu vereinfachen, haben wir die Aktienindizes auf den Beginn der jeweiligen Periode auf 1 normiert und übereinandergelegt. Die erste Periode beginnt am 15. September 2008, dem Zusammenbruch der Investmentbank “Lehman Brothers”, die zweite Periode am 24. Februar 2022, der Invasion der Russen in der der Ukraine.

FINANZKRISE VS. ENERGIEKRISE

Wie reagierten und reagieren die Aktienindizes auf die beiden oben genannten Zustände der Unordnung? Worauf weist die Grafik hin?

WAS BESAGT DIE GRAPHIK?

Eine erste, zusammenfassende Bewertung deutet auf unterschiedliche Trendbewegungen der einen Aktienindizes verglichen mit den anderen. Mit dem Fortschreiten der jeweiligen Krise sind sie bei der Energiekrise deutlich weniger ausgeprägt als bei der Finanzkrise.

Eine zweite Einschätzung bezieht sich auf die unterschiedlichen Wachstumsraten, die in der Finanzkrise bisher deutlich höher waren als in der Energiekrise.

Eine dritte Einschätzung weist auf die kurzfristigeren Trendwenden, die eine differenzierte Betrachtung der “eigentlichen” Determinanten bedingen, sei es in Bezug auf die Inflation, die Zinspolitik oder der anhaltende Krieg gegen die Ukraine. Unserer Ansicht nach haben diese Faktoren in beiden Zeiträumen den kurzfristigen Trend wesentlich stärker bestimmt als den längerfristigen. Sagen sie etwas über die Vergleichbarkeit aus? Ja, das tun sie in der Tat, wie wir weiter unten hervorheben werden.

In Anbetracht der Tatsache, dass die Inflation heute im Mittelpunkt des öffentlichen Interesses steht, sollten wir die Inflationsentwicklung in den beiden Zeiträumen untersuchen, wie sie in der Grafik zu den Aktienmärkten dargestellt ist. Die Grafik der US-VPI-Inflationsrate ist bis Juli 2021 vergleichbar, da sie in der Zeit der Energiekrise gestiegen und in der Zeit der Finanzkrise gesunken ist! Die eigentliche Frage an dieser Gabelung bezieht sich vor allem auf die unterschiedlichen Interventionen der Zentralbanken: expansiv in der Finanzkrise und restriktiv in der Energiekrise. Außerdem sollten wir berücksichtigen, dass die Finanzkrise zu einer Währungskrise und einer Staatsschuldenkrise wurde. Dadurch wurde die Kapitalbeschaffung während der Finanzkrise erleichtert, während sie in der darauffolgenden Energiekrise erschwert wurde.

DILEMMATA DER ANLEGER

Quantifizieren wir die Aussichten auf Grundlage einerseits einer befürchteten Rezessionsphase, begleitet von Inflationsdruck, und andererseits politisch bedingt höheren Zinssätzen und deren Einfluss auf die Finanzmärkte und Währungen, so neigen wir zu einer etwas weniger pessimistischen Einschätzung. Unser Optimismus scheint etwas überraschend. Wir glauben aber, dass die Inflation nicht einfach durch höhere Kreditkosten reduziert werden kann. Die Inflation wird wesentlich stärker durch Beschränkungen auf der Angebotsseite als durch eine anhaltende Nachfrage bestimmt. Wir möchten die Bedeutung der Öl- und Gaspreise sowie der Nahrungsmittelpreise und die Abhängigkeit von technologischen Komponenten hervorheben. Sie dürften nachlassen, wenn die russische Invasion in der Ukraine beendet ist.

Eine nachhaltige Trendwende der Inflation kann unseres Erachtens erst mit dem Ende des Krieges gegen die Ukraine erfolgen. Dies würde eine Wiederbelebung der internationalen Austauschbeziehungen sowie eine Verbesserung der lokalen Wirtschaftsaktivität implizieren. Darüber hinaus erwarten wir eine zunehmende Rückführung der technologischen Entwicklung, um – insbesondere in Europa – die Abhängigkeit von autokratischen und undemokratischen Staaten zu verringern.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Gehen wir davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren wie Covid-19, die Invasion in der Ukraine und die Drohung Chinas, in Taiwan einzumarschieren, zurückzuführen ist. Dies würde ein weiterer Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus bedeuten. In diesem Fall sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie Engpässe in den Lieferketten gelöst werden können und sollten uns weiterhin auf den Inlandsmarkt und die Währung konzentrieren.

Kommentare sind jederzeit willkommen.

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Wirtschaftliche Aussichten?

EMR September 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

INFLATION – GELDPOLITIK – WACHSTUM = UNSICHERHEIT

Die Meinungen über kurz- bis mittelfristige Wirtschaftsprognosen gehen weit auseinander. Wir haben den Eindruck, dass die Divergenz schon lange nicht mehr so gross war wie jetzt. Wir fragen uns, ob es konkrete Gründe für diese Meinungsverschiedenheiten gibt. Wie wir alle wissen, gibt es nicht nur einen Weg, mit der Realität umzugehen. Es kommt darauf an, wie das “spezifische Modell” definiert wird. Mit anderen Worten: Es gibt verschiedene Möglichkeiten, Perspektiven zu quantifizieren, aber es gibt keine Gewissheit, sie eindeutig zu quantifizieren.

BEURTEILUNG

Die Zinssätze wurden eine Zeit lang niedrig – zu niedrig – gehalten. Dann kam die Pandemie, Covid-19, gefolgt von der russischen Invasion in der Ukraine und den anschließenden wirtschaftlichen Maßnahmen zur “Eindämmung der Finanzströme” gegen den Eindringling. Das recht komplizierte Geflecht wurde durch die chinesischen Manöver rund um Taiwan noch weiter getrübt und undurchsichtig gemacht. Unserer Ansicht nach hat das Zusammentreffen all dieser Faktoren dazu geführt, dass der Schwerpunkt eher auf dem Wirtschaftswachstum als auf der reinen Politik liegt.

KNIFFLIGE FRAGEN FÜR INVESTOREN?

Die Zentralbanken sind “gezwungen”, alles in ihrer Macht stehende zu tun, um den Anstieg der Inflation einzudämmen und sie auf ein akzeptables Niveau zu senken. Viele Prognostiker haben begonnen, sich auf das Wirtschaftswachstum als den wichtigsten Faktor zu konzentrieren. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die Inflationsrate in vielen Industrieländern ein unerträgliches Niveau erreicht hat, wie wir es seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben.

Diese Grundkonstellation sorgt zunehmend für Verunsicherung und Angst bei Verbrauchern und Investoren. Einige Analysten befürchten einen möglichen Anstieg der Arbeitslosigkeit und damit eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums. Wir möchten darauf hinweisen, dass vor nicht allzu langer Zeit aufgrund der niedrigen Zinsen eine Überhitzung der Nachfrage befürchtet wurde. Dennoch sollte man nicht vergessen, dass die Inflation durch höhere Zinsen möglicherweise nicht so schnell zurückgeht, wie erwartet. Aufschlussreich ist in der Tat eine genaue Analyse der Graphik der langfristigen nominalen und realen Zinssätze für die USA. Es lohnt sich, den Rückgang der 10-jährigen Zinssätze – sowohl nominal als auch inflationsbereinigt – speziell seit den 1980er Jahren zu untersuchen: Bewegt sich die US-Wirtschaft wieder auf die unter 4 bis 5 % liegenden Zinssätze zu, oder wird sie kurzfristig noch weiter steigen?

Die Grafik des Dow-Jones-Indexes nach Inflationsraten über den Zeitraum seit 1872 ist in der Tat aufschlussreich. Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus den Daten ziehen? Es fällt auf, dass sowohl Inflationsraten über 5 Prozent als auch negative Inflationsraten unter 3 Prozent negative Kapitalrenditen signalisieren.

Eine andere Möglichkeit, die aktuelle Entwicklung zu quantifizieren, besteht darin, dass das Angebot an Inputs (Zwischenprodukte, Rohöl und Gas sowie Nahrungsmittel) in erster Linie auf sehr “eingeschränkte” Versorgungsketten zurückzuführen ist und nach wie vor weitgehend durch kaum messbares, aber zunehmend inakzeptables politisches sowie wirtschaftliches Verhalten bestimmt wird. Wir bezweifeln, dass zum jetzigen Zeitpunkt die Vorhersage eines Preisrückgangs einem traditionellen zyklischen Schema folgen wird, da die politischen Entscheidungsträger dazu neigen, ein völlig “unwirtschaftliches” Modell zu verfolgen.

Ein drittes Argument, das es zu bestimmen gilt, betrifft die Anpassung der technologischen Innovation im Energiesektor, die zu gegebener Zeit die “Rückführung” bestimmter Produktionslinien bedeuten müsste.

Eine weitere Schwierigkeit, mit der wir nach wie vor konfrontiert sind, betrifft die Bewertung der Auswirkungen auf die Einkommen und auf die Marktliquidität. Werden sie sich gegenseitig aufheben, da davon auszugehen ist, dass die Einkommen nicht sofort und im gleichen Maße wie die Liquidität reagieren werden? Zum jetzigen Zeitpunkt ist es schwierig, die Proportionalität der Veränderungen genau zu quantifizieren, auch wegen des Krieges in der Ukraine, vor allem angesichts der aktuellen Zinspolitik der Zentralbanken.

ERKENNTNISSE FÜR SCHWEIZER ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert: Covid-19, die Invasion in der Ukraine und Chinas Drohung, in Taiwan einzumarschieren. Sie drohen, den Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus dramatisch in die Höhe treiben. Wir sollten uns deshalb eher darauf konzentrieren, wie die Engpässe in der Lieferkette gelöst werden können.

Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine “außerordentliche Straffung der Geldpolitik” die Nachfrage eher einschränken könnte, ohne dass das Angebot rasch verbessert werden kann! Es ist jedoch zu erwarten, dass die Angebotsstörungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die “Finanzierungskosten” steigen könnten. Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden, Powell, überein, dass die Geldbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es sinnvoll, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, deren Preise sich als Reaktion auf Veränderungen der Nachfrage bewegen, und solchen, die sich als Reaktion auf Veränderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, auf die Erhöhung des Angebots bei sinkenden Preisen zu fokussieren. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Betrachtet man die Hauptkomponenten des realen BIP und konzentriert sich an dieser Stelle auf den Schweizer Markt, so stellt man fest, dass der Verbleib des Hypothekenmarktes ein äußerst kompliziertes Fragezeichen darstellt. Zunehmend liest man von der Möglichkeit, dass der Schweizer Immobilienmarkt leiden und an Attraktivität verlieren könnte. Wenn die verfügbaren Daten die wahrscheinlichste Realität darstellen, besteht dieses Risiko. Trotz des jüngsten Anstiegs des Verhältnisses von Immobilien zu Einkommen und des Verhältnisses von Hypothekenschulden zum BIP bleibt das Umfeld jedoch nachhaltig. Besonders entscheidend ist im Falle der Schweiz, dass die Beschäftigung aufrechterhalten werden sollte.

Zum jetzigen Zeitpunkt kann man davon ausgehen, dass wir uns kurz vor dem zyklischen Höhepunkt der Immobilienpreise befinden. Tatsache ist, dass die Nachfrage nach Immobilien (Wohn- und Gewerbeimmobilien) sehr groß ist, weshalb die Gefahr höherer Zinsen nicht unterschätzt werden sollte. Grundstücke und auch Immobilien sind in der Schweiz nach wie vor gefragt. Bekannt ist, dass Immobilien auch einen Schutz vor Inflation bieten können. Die grosse Unbekannte bleibt der Zeitpunkt der jeweiligen Höchststände von Inflation und Zinsen. Nicht zu vergessen ist die besondere Rolle des Schweizer Frankens.

Kommentare sind willkommen.

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Immobilienumfeld

EMR August 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser,

WIRTSCHAFTLICHER RAHMEN

Die Währungsbehörden haben in letzter Zeit damit begonnen, die Zinssätze in noch nie dagewesenen Schritten anzuheben. Erklärtes Ziel ist es, den anhaltenden Anstieg der Einzelhandelspreise einzudämmen. Die Reaktionen der Währungsbehörden können als Indikator für eine straffere Geldpolitik gedeutet werden.

Man könnte argumentieren, dass das spezifische Ziel darin besteht, die Verbindungen zwischen dem Finanzsektor und der Entwicklung der Realwirtschaft zu entflechten. Warum ist das so? Nun, sie liefern sehr wertvolle Informationen über die Wechselwirkung zwischen dem Angebot an Ersparnissen und der Nachfrage nach Investitionen. Theoretisch besteht weitgehend Einigkeit über die Faktoren, die die Zinssätze beeinflussen, während über die relative Bedeutung der verschiedenen Instrumente Uneinigkeit herrscht.

DAS HEUTIGE UMFELD

Wir sind der Ansicht, dass die jüngsten, angekündigten Maßnahmen der Zentralbanken (insbesondere der Federal Reserve), die Zinsen für Einlagen des Bankensektors zu erhöhen, als Indikator für eine Verschärfung definiert werden müssen. Das eigentliche Rätsel dieser Straffung liegt in den spezifischen Reaktionen des Marktes. Es stellt sich die Frage, ob es vernünftig ist, davon auszugehen, dass weitere Zinserhöhungen das Geldangebot verringern werden?

Im Laufe unserer langjährigen Arbeit in den Bereichen Wirtschaft und Finanzen haben wir uns mit der Quantifizierung der Beziehung zwischen Preissteigerungen und ihren Auswirkungen auf die Zinssätze beschäftigt. Wir haben mehrere Lektionen gelernt: Eine davon ist, dass die Zinssätze tendenziell steigen, wenn die Inflation ansteigt, vor allem, wenn die Inflation stark und abrupt ansteigt. Eine weitere Lektion ist, dass die Zinssätze mit einer Verzögerung auf Preiserhöhungen reagieren. Das ist gegenwärtig nicht ganz der Fall! Die jüngsten deutlichen Zinserhöhungen der Zentralbanken in Verbindung mit dem Anstieg der Inflation, insbesondere aufgrund der Covid 19-Pandemie und der russischen Invasion in der Ukraine, sind in der Tat ziemlich einzigartig. Die derzeitigen abweichenden Bedingungen werden vor allem von Kreditgebern und -nehmern als implizites neues Umfeld angesehen. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass die erwartete Inflationsentwicklung und die entsprechenden Auswirkungen auf die Zinssätze und die Wirtschaft schwer vorherzusagen und zu quantifizieren waren.

WELCHE FRAGEN STELLEN SICH DEN ANLEGERN?

Die erste und kaum vorhersehbare Frage bezieht sich auf das Schicksal der Inflationsrate. Erwarten wir, dass die jüngsten und weiter angekündigten Zinserhöhungen der Zentralbanken das Wachstum des Preisanstiegs deutlich verlangsamen und zu gegebener Zeit reduzieren werden? Wir bezweifeln, dass dies in naher Zukunft der Fall sein wird. Warum ist das so? Wir gehen davon aus, dass die Inflation von „exogenen“ und nahezu „unvorhersehbaren“ Faktoren (Krieg in der Ukraine, die chinesische Bedrohung Taiwans sowie zunehmende politische Unruhen) angetrieben wird, die nach wie vor schwer zu quantifizieren sind.

Zweitens hängt das Angebot an Inputs (Zwischenprodukte, Rohöl und Gas sowie Nahrungsmittel) überwiegend von sehr „eingeschränkten“ Versorgungsketten ab. Diese werden nach wie vor weitgehend durch kaum quantifizierbares, aber zunehmend inakzeptables politisches Verhalten bestimmt. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt bezweifeln wir, dass die Vorhersage eines Preisrückgangs einem traditionellen zyklischen Schema folgt, da die politischen Entscheidungsträger dazu neigen, ein völlig „unwirtschaftliches“ Modell zu verfolgen.

Ein drittes Argument, das es zu quantifizieren gilt, betrifft die Anpassung der technologischen Innovation im Energiesektor, die zu gegebener Zeit die „Rückführung“ bestimmter Produktionslinien bedeuten würde.

Eine weitere Schwierigkeit, mit der wir nach wie vor konfrontiert sind, betrifft die Bewertung der Auswirkungen auf die Einkommen und auf die Marktliquidität. Werden sie sich gegenseitig aufheben, da davon auszugehen ist, dass die Einkommen nicht sofort und im gleichen Maße wie die Liquidität reagieren werden? Zum jetzigen Zeitpunkt ist es schwierig, die Proportionalität der Veränderung genau zu quantifizieren, auch wegen des Kriegs in der Ukraine, vor allem angesichts der aktuellen Zinspolitik der Zentralbanken.

ERKENNTNISSE FÜR SCHWEIZER ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf die Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Geht man davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist die über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus (wie Covid-19, Krieg in der Ukraine und Chinas Drohung gegenüber Taiwan), einen dramatischen Druck auf den Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise ausüben, sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie die Engpässe in der Versorgungskette gelöst werden können.

Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine „außerordentliche Straffung der Geldpolitik“ die Nachfrage eher einschränken könnte, ohne dass sich das Angebot rasch verbessert! Es wird jedoch erwartet, dass die Versorgungsstörungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die „Finanzierungskosten“ steigen könnten. Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden Powell überein, dass die Geldbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es sinnvoll, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, deren Preise sich als Reaktion auf Veränderungen der Nachfrage bewegen, und solchen, die sich als Reaktion auf Veränderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, der sich auf die Erhöhung des Angebots bei sinkenden Preisen konzentriert. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Betrachtet man die Hauptkomponenten des realen BIP und konzentriert man sich an dieser Stelle auf den Schweizer Markt, stellt man fest, dass der Verbleib des Hypothekenmarktes ein äußerst kompliziertes Fragezeichen darstellt. Zunehmend liest man von der Möglichkeit, dass der Schweizer Immobilienmarkt leiden und an Attraktivität verlieren könnte. Wenn die verfügbaren Daten die wahrscheinlichste Realität darstellen, würde dieses Risiko bestehen. Trotz des jüngsten Anstiegs des Verhältnisses von Immobilien zu Einkommen und des Verhältnisses von Hypothekenschulden zum BIP bleibt das Umfeld jedoch nachhaltig. Für die Schweiz ist besonders entscheidend, dass die Beschäftigung aufrechterhalten wird. Seit kurzem sind Anzeichen einer Belebung zu erkennen, die mit einer zunehmenden Zuwanderung einhergeht. Sollte die Weltwirtschaft in naher Zukunft zu einem gewissen Wachstum zurückkehren, ist davon auszugehen, dass die Nachfrage nach Schweizer Wohn- und Arbeitsraum hoch bleibt.

Zum jetzigen Zeitpunkt kann man davon ausgehen, dass wir uns kurz vor dem zyklischen Höhepunkt der Immobilienpreise befinden. Tatsache ist, dass die Nachfrage nach Immobilien (Wohn- und Gewerbeimmobilien) sehr groß ist, weshalb die Gefahr höherer Zinsen nicht unterschätzt werden sollte. Grundstücke und auch Immobilien sind in der Schweiz nach wie vor gefragt. Es ist bekannt, dass Immobilien auch einen Schutz gegen die Inflation bieten können. Die grosse Unbekannte bleibt der Zeitpunkt der jeweiligen Höchststände von Inflation und Zinsen. Nicht zu vergessen ist die besondere Rolle des Schweizer Frankens.

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Inflation vs. Zinssatz?

EMR Juli 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

WIRTSCHAFTLICHER RAHMEN

Die aktuelle Kontroverse konzentriert sich wieder einmal auf die strategische Rolle der Zinssätze und der Wirtschaftstätigkeit. Warum, könnte man fragen? Beide Variablen stellen eine Verbindung zwischen dem finanziellen Umfeld und der Wirtschaftsleistung her. Sie geben Auskunft über die Wechselwirkung zwischen dem Angebot an Ersparnissen und der Nachfrage nach Investitionen. Theoretisch besteht weitgehend Einigkeit über die Faktoren, die die Zinssätze beeinflussen. Uneinigkeit herrscht über die relative Bedeutung der verschiedenen Instrumente.

HEUTIGE SITUATION

Wir haben keinen Zweifel daran, dass die jüngsten Maßnahmen z.B. des Federal Reserve Board, die Fed Funds Rate (hier definiert als „i = Zinssatz“ auf Einlagen des Bankensektors) zu erhöhen, als Anzeichen für eine Verschärfung der Geldpolitik zu werten sind. Wie funktioniert dieses Zusammenspiel, ist die Kernfrage zu diesem Zeitpunkt?

Eine vereinfachte Geldnachfrage (Md) lässt sich wie folgt formulieren

Mit anderen Worten: Wir sprechen von den “Kosten der Bargeldhaltung” und insbesondere in diesem Zusammenhang von den Kosten der Bargeldhaltung bei der Zentralbank. Sowohl im Rahmen der Wirtschaftstheorie als auch in der laufenden, öffentlich zugänglichen Berichterstattung lassen sich drei deterministische Effekte ableiten:

  • Preiserwartungseffekt (auch bekannt als “Fisher-Effekt”),
  • Liquiditätseffekt und
  • Einkommenseffekt.

Wir möchten betonen, dass die oben dargestellte Funktion eine stark vereinfachte Nachfragefunktion ist. Dennoch hilft sie uns, die aktuelle Situation zu beurteilen. Wir zweifeln nicht daran, dass der Fisher- oder Preiserwartungseffekt im Zusammenhang mit den jüngsten außerordentlichen Interventionen der Zentralbanken besonders nützlich ist. Er erklärt die Interdependenz zwischen den Zinssätzen und der erwarteten Inflation. Die beiden jüngsten Erhöhungen des Leitzinses um 0.75 % waren dazu gedacht, die Tagesgeldaufnahme der Geschäftsbanken zu verringern. Wenn die Zentralbank den Leitzins anhebt, verteuert sie die Kreditaufnahme sowohl für Unternehmen als auch für Verbraucher, indem sie mehr für Zinszahlungen ausgibt. Eine wichtige Auswirkung höherer Zinssätze sollte sein, dass sie die Inflation tendenziell senken und eine Überhitzung der Wirtschaft verhindern. Andererseits dürften sich höhere Zinssätze auch auf den Aktienmarkt auswirken, während der Kurs bestehender Anleihen sinken dürfte. Folglich bieten neue Anleiheemissionen den Anlegern tendenziell höhere Zinserträge.

Der Liquiditätseffekt ist im Zusammenhang mit der Geldpolitik weithin anerkannt. Mit anderen Worten, er bezieht sich auf die Vorteile, die durch eine Umschichtung von Geld zu Vermögenswerten erzielt werden können.

Durch kontextuelle Veränderungen der Geldmenge und der Zinssätze können die tatsächliche und die erwartete Geldmenge ausgeglichen werden. In der realen Welt ist man jedoch mit den Wechselwirkungen aller oben genannten Bestimmungsfaktoren konfrontiert.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Wenn wir das aktuelle Umfeld betrachten, stellen wir fest, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die faktischen Determinanten der aktuellen Inflation bleiben dabei fast unbeachtet. Wenn wir davon ausgehen, dass der Inflationsanstieg hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist (Covid-19 und die Invasion in der Ukraine), die über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus einen dramatischen Druck auf die Rohöl- und Lebensmittelpreise ausgeübt haben, sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie Engpässe in der Versorgungskette gelöst werden können. Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine “ausserordentliche Straffung der Geldpolitik” die Nachfrage einschränken könnte, ohne dass sich das Angebot rasch verbessert! Es wird erwartet, dass die Versorgungsunterbrechungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die “Finanzierungskosten” steigen könnten.

Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden Powell überein, dass die Währungsbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es lohnend, Unternehmen, deren Preise sich aufgrund von Nachfrageänderungen bewegen, von solchen zu unterscheiden, die sich aufgrund von Änderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, der sich auf ein steigendes Angebot bei sinkenden Preisen konzentriert.

Als Auslöser wird die Quantifizierung der Veränderung von Mengen und Preisen erwartet. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Wir raten den Anlegern, die “erwartete Trendwende” bei den Beschränkungen des globalen und lokalen Angebots zu quantifizieren, da wir davon ausgehen, dass diese weiterhin den Inflationstrend maßgeblich bestimmen und hoffentlich umkehren werden.

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Fokus auf die Schweiz

EMR Juni 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

WIRTSCHAFTLICHES UMFELD

In letzter Zeit hat die Weltwirtschaft an Schwung verloren, und zwar aufgrund des inakzeptablen russischen Einmarsches in der Ukraine und wegen des starken Anstiegs der Inflationsrate sowie der Zinssätze. Diese Entwicklungen, zusammen mit Währungsanpassungen, bestätigen unsere Präferenz für Investitionen in den Schweizer Markt. In diesem EMR schauen wir, was dies für den Schweizer Hypothekenmarkt bedeutet.

DIE JÜNGSTE VERGANGENHEIT

Ein Blick auf die Grafik der Hypothekarzinsen zeigt, dass es zwischen 2007 und 2011/2013 einen etwas steilen, unruhigen Rückgang gab. Darauf folgten relativ stabile, tiefe Zinsen bis Anfang 2021 und der ziemlich steile Anstieg bis 2022! Auffällig ist, dass die 10- und 15-jährigen Zinssätze deutlich stärker gestiegen sind als die kurzfristigen Zinssätze.

Die heikle Frage, welche die Graphik zu den Hypothekenzinsen implizit aufwirft, bezieht sich derzeit auf die Haupttreiber des jüngsten Preisanstiegs. In Anlehnung an das im letzten EMR vorgebrachte Argument würden wir dafür plädieren, dass “aggregierte Angebotsstörungen” die wichtigste Determinante für die kurz- bis mittelfristigen Aussichten sind. Deterministisch für den Anstieg der Rohölpreise sind sowohl die Auswirkungen der Covid 19-Pandemie als auch die russische Invasion in der Ukraine. Berücksichtigen sollte man aber auch die jüngsten geldpolitischen Interventionen der Zentralbanken, deren Wechselwirkungen für anhaltende Volatilität auf den Finanzmärkten sorgen werden.

RAHMENÜBERLEGUNGEN

Was die Entwicklung der Inflation betrifft, so möchten wir auf den ähnlich starken Anstieg der Verbraucherpreise in den Vereinigten Staaten und der EU hinweisen, während der Schweizer Verbraucherpreisindex immer noch deutlich darunter liegt. Die Zunahme des amerikanischen Konsumentenpreisindex stieg im Mai 2022 auf 8,6%, nachdem er im Mai 2020 einen Tiefstand von 0,24% erreicht hatte. Ein ähnlicher Anstieg ist auch bei den Verbraucherpreisen in der Eurozone zu beobachten, die im Mai 2022 8,1% erreichten. Die Schweizer Verbraucherpreise tanzen auf einem anderen Planeten. Im Mai 2022 stiegen sie auf 2,94%. Diese intrinsischen Entwicklungen haben uns schon seit einiger Zeit dazu veranlasst, unsere Allokation auf den Heimatmarkt zu konzentrieren, um die Volatilität und die erheblichen Verluste zu reduzieren.

ERKENNTNISSE FÜR ANLEGER

Wir nehmen an, dass die führenden Zentralbanken (z.B. FED, EZB und BoE) die Zinsen weiter anheben werden, während die SNB weiter hinterherhinken wird. Was bedeutet dies für die Entwicklungen des Schweizer Hypothekarmarkt?

Unser makroökonomischer Rahmen geht davon aus, dass der Zinsanstieg in der Schweiz offensichtlich deutlich moderater ausfallen wird als in den Märkten unserer Handelspartner. Entscheidend ist und bleibt eine moderate Verteuerung des Kreditzugangs. Zudem dürfte der CHF aufwerten oder zumindest nicht wesentlich abwerten.

Zum jetzigen Zeitpunkt empfehlen wir unseren Kunden, sich mit Swisschange in Verbindung zu setzen, um die beste Strategie für ihr spezifisches Portfolio zu besprechen. Wir glauben, dass ein Zeithorizont von 5 bis 7 Jahren angemessen sein könnte.

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Nachfragesog / Angebotsschub

EMR Mai 2022

NÄHER BETRACHTET …

Liebe Leserin, lieber Leser

Auf der einen Seite herrscht Optimismus aufgrund des Wirtschaftswachstums der führenden Vereinigten Staaten, ausgelöst durch die Vollbeschäftigung und einen Konsumboom. Auf der anderen Seite findet sich die Sprache der Zukunft, die den Pessimismus akzentuiert: geopolitische Krisen, Zinserhöhungen und einem starken Anstieg der Inflation. In den USA herrscht verhaltener Optimismus. Die Stimmung der Bevölkerung in Europa und anderen Industrieländer ist bedrückt, vor allem wegen der anhaltenden sinnlosen russischen Aggression in der Ukraine.

Angesichts des jüngsten Inflationsanstiegs und seiner Auswirkungen auf die Zinspolitik der Zentralbanken interessiert uns, was das beste Umfeld für die Aktienmärkte sein könnte. In diesem Zusammenhang werden wir Ursachen, Auswirkungen und historische Entwicklungen umschreiben, die es uns ermöglichen sollten, entsprechende Schlussfolgerungen zu ziehen.

Es gibt drei vielversprechende Ansätze: den Demand-Pull, den Supply-Push und den ausgewogenen Ansatz. Unsere deterministische Annahme basiert auf die Entscheide die die Verfügbarkeit von Ressourcen, sowohl auf lokaler als auch auf internationaler Ebene beeinflussen. Die Frage ist, was sich aus den vergangenen Entwicklungen in der Grafik zum DJIA, zur US-Inflation und zu den 3-Monats- sowie 10-Jahres-Staatsanleiherenditen seit 1972 ableiten lässt. Aus der Grafik der jährlichen Daten lässt sich Folgendes erkennen:

  • Die Volatilität ist bei den Aktienindizes  deutlich höher als bei der Inflation und/oder den Zinssätzen.
  • Das längerfristige Auf und Ab der kurzfristigen Zinssätze ist ausgeprägter als bei den 10-jährigen Anleiherenditen. Darf die heutige Zeit mit der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg vergleichen? Wohl kaum!
  • Die kurzfristige „Stabilität“ der Inflationsrate ist in der Tat erstaunlich.
  • Augenscheinlich ist jedoch der Zwiespalt zwischen den kurzfristigen Informationen, die sich aus den harten Daten ergeben, in Bezug auf die längerfristige Einschätzung. Wir betrachten diese Dichotomie als einen wichtigen Aspekt in der aktuellen Vorhersage, weil sie mögliche Ergebnisunterschiede impliziert, wenn man den Schwerpunkt auf den Demand-Pull-Ansatz gegenüber den Supply-Push-Inflationsbewertungen legt.

Bekanntlich gibt es viele Gründe für steigende oder fallende Preise. Daher ist es für uns nicht selbstverständlich, dass die Inflation nur das Ergebnis einer Ausweitung oder Verknappung der Geldmenge ist. Es gibt auch viele andere Faktoren, die für die Vermögensallokation von Bedeutung sein können.

Stellen wir uns die Frage, welche Faktoren derzeit eher bestimmend sind: Kostenschub- oder Nachfragesogfaktoren? Die richtige Antwort lautet, dass es viele Erklärungen dafür gibt, warum die Preise derzeit steigen. Mit anderen Worten, man könnte behaupten, dass steigende Preise nicht einfach auf die Ausweitung des Geldangebots zurückzuführen sind. Interessant ist in der Tat die folgende Grafik zur Jahresveränderung der Geldmenge M2 für die Schweiz und die USA. Die Volatilität der Schweizer Daten ist im Zeitraum zwischen Dezember 1985 und 2008 deutlich größer als in den USA für den Zeitraum von Dezember 1985 bis Ende 2019. Die beiden erstaunlichen Ausschläge und entsprechenden Korrekturen erfolgten in der Schweiz von Ende 2008 bis Anfang 2011 und in den USA seit Ende 2019. Was sind die faktischen Auswirkungen dieser Entwicklungen? Wir glauben, dass andere Faktoren wesentlich bedeutender waren und sind als die Geldmenge.

Quelle: Schweizerische Nationalbank und fred.stlouisfed.org

DETERMINANTE: KOSTENDRUCK UND NACHFRAGESOG

Wir schließen uns hier nicht der weit verbreiteten Meinung an, dass die Inflation in erster Linie auf eine geldpolitische Feinabstimmung zurückzuführen ist. Zweifellos spielt die Politik der Zentralbanken eine Rolle, und zwar nicht nur als “moralisches Zureden”. Im Laufe der letzten Jahrzehnte sind wir auf viele Gründe gestoßen, warum die Preise über die Geldmengenentwicklung hinaussteigen und/oder fallen. Gegenwärtig sehen wir, dass z.B. der Preis für Rohöl sowohl infolge starker Angebots- und Transportbeschränkungen, als auch aufgrund eines Wiederauflebens der Nachfrage gestiegen ist. Die eigentliche Frage bezieht sich derzeit eher auf die Angebotsbeschränkungen als auf die Nachfragebelebung. Das Umfeld wird wesentlich von der “Politik” bestimmt, d.h. von einem Krieg. Die Arbeitskosten, eine weitere Quelle der Preisvolatilität, sind auf die Fähigkeit der Produzenten zurückzuführen, steigende Preise willkürlich zu kompensieren. Zum jetzigen Zeitpunkt ist es äußerst schwierig, das Zusammenspiel von “Cost-push- und Demand-pull”-Faktoren zu quantifizieren, die über die erwarteten oder befürchteten geldpolitischen Maßnahmen hinausgehen bzw. von diesen abhängen. Wie wir alle wissen, ist die Inflation in fast allen Epochen der Geschichte eine Kombination aus mehreren Faktoren. Die gegenwärtige Besonderheit ist auf synchrone weltweite Auswirkungen zurückzuführen, sowohl auf die Realwirtschaft als auch auf Preise, Zinssätze und Währungen. Es muss berücksichtigt werden, dass die staatliche “Druckerpresse” der letzten Quartale und Jahre – um insbesondere die COVID-19-Pandemie zu bekämpfen – nun kontrolliert werden muss, hoffentlich durch subtile Zinserhöhungen.

RAHMENÜBERLEGUNGEN

Wir möchten noch einmal betonen, dass wir nicht wissen, wann und wie die russische Invasion und Zerstörung der Ukraine enden wird. Trotz der unannehmbaren menschlichen Tragödie sollten wir ernsthaft über die Folgen nachdenken, die sich nicht nur an der Energie-, sondern auch an der Nahrungsmittelfront vor allem für Europa und die ganze Welt ergeben. Obwohl sich die Medien hauptsächlich auf die Inflation “tout court” konzentrieren, d.h. ohne die spezifischen Ursachen zu erwähnen, glauben wir, dass diese einen entscheidenden Einfluss auf den Verteilungsprozess haben werden.

Zum jetzigen Zeitpunkt sehen wir keine spezifischen Einzelfaktoren, die den Verlauf der Inflation bestimmen könnten. Wir denken dabei an schlechtes Wetter oder neue Epidemien. Die kriegsbedingte Inflation wird weiterhin eine wichtige Rolle spielen, vor allem – und das hoffen wir – nur auf kurze Sicht. An dieser Stelle müssen die Lebensmittelpreise berücksichtigt werden. Sie werden weiterhin unter der russischen Invasion in der Ukraine leiden. Das Angebot spricht von einem möglichen Anstieg der Lebensmittelpreise auf mittlere bis lange Sicht. Ein weiterer Grund für die Inflation wird die Erholung der globalen Wirtschaftsaktivität sein. Die Inflation des Wirtschaftskreislaufs sollte zum jetzigen Zeitpunkt nur einen kurzfristigen deterministischen Wert haben.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Das jüngste Auf und Ab auf globaler Ebene macht es nach wie vor schwierig, einen vielversprechenden Investitionsansatz zu formulieren. Mit anderen Worten, das Umfeld bleibt schwer fassbar. Daher schlagen wir den folgenden Ansatz vor. Es ist bekannt, dass fast alle großen Kriege eine wichtige Ursache für Inflation waren. Sollten wir erwarten, dass es dieses Mal anders sein wird? Es wird nicht erwartet, dass die Industrieproduktion das Wirtschaftswachstum wesentlich unterstützen wird. Und warum? Weil es zusätzliche Gründe gibt, wie die Covid-19-Pandemie und der nationale und internationale Transport von Rohstoffen, Zwischenprodukten sowie Dienstleistungen.

Eine erste Konsequenz ist der kurzfristige Handel. Dieser Ansatz legt nahe, dass die tägliche, wöchentliche und monatliche Volatilität bleiben dürfte.

Zweitens sollte die sektorale Rotation nicht unterschätzt werden, insbesondere auf kurze bis mittlere Sicht. Aus historischer Sicht scheint es keinen Zweifel daran zu geben, dass das aktuelle Umfeld eine Anpassung des Gewinn- oder Verlustpotenzials in konstanter Währung erfordert.

Drittens muss eine Inflation von über 3 bis 4 % zusammen mit der bevorstehenden Notwendigkeit einer Straffung des geldpolitischen Umfelds, um einen weiteren Anstieg der Inflation zu verhindern, als Indikator dafür angesehen werden, dass die Aktienmärkte kein Instrument zur Inflationsabsicherung sein sollten.

Viertens sind wir nach wie vor der Meinung, dass Schweizer Anleger zumindest kurz- bis mittelfristig vor allem auf die heimische Währung setzen sollten.

Angesichts der jüngsten Marktkorrektur sind wir der Meinung, dass sich die Anleger weiterhin auf Aktien und nicht auf festverzinsliche Instrumente konzentrieren sollten.

Kommentare sind willkommen.

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Dem Geld folgen

EMR April 2022

Im Brennpunkt

Liebe Leserin, lieber Leser

Die derzeitigen geopolitischen Umwälzungen verändern die wirtschaftlichen Aussichten und deuten, zusammen mit der durch Preisschocks verursachten Stagflation, auf eine weithin befürchtete Konjunkturabschwächung hin. Die Entwicklung der amerikanischen und europäischen Aktienindizes, der Anstieg des Goldpreises und die rasante Verteuerung von Rohöl und Gütern deuten darauf hin, dass die Preise nicht nur kurzfristig steigen werden.

Die derzeitigen geopolitischen Umwälzungen verändern die wirtschaftlichen Aussichten und deuten, zusammen mit der durch Preisschocks verursachten Stagflation, auf eine weithin befürchtete Konjunkturabschwächung hin. Die Entwicklung der amerikanischen und europäischen Aktienindizes, der Anstieg des Goldpreises und die rasante Verteuerung von Rohöl und Gütern deuten darauf hin, dass die Preise nicht nur kurzfristig steigen werden.

Was können wir aus der Geschichte lernen? Betrachtet man die Börsenindizes im Zeitraum vom 23. Februar bis zum 1. April 2022, so sind die deutschen, britischen und schweizerischen Indizes am stärksten negativ betroffen, während der Goldpreis gestiegen ist. Es lohnt sich, an die vergangenen Ausschläge zu erinnern. Die Schweizer Inflation stieg zuerst in den frühen 1970er Jahren, während die US-Inflation Anfang der 1980er Jahre ihren Höhepunkt erreichte. Seit Jahr 2022 ist die Wachstumsrate des US-Verbraucherpreisindex wieder schnell auf dem Weg nach oben.

Kurz- bis mittelfristig ist mit weiteren Preisschocks als Folge der russischen Invasion zu rechnen. Die Preise für Rohstoffe (z. B. Öl und Gas) und für Nahrungsmittel (z. B. Weizen, Mais und Sojabohnen) werden weiter steigen. Für Prognostiker wäre es in der Tat lohnend, die angenommenen ähnlichen Abwärtskorrekturen der Verbraucherpreise in den Jahren 1950-51, 1975 (nach der Ölkrise) und insbesondere Anfang der 1980er Jahre (nach der Energiekrise) und in jüngster Zeit (nach der Finanzkrise 2007-2009) zu vergleichen und zu analysieren! Siehe Grafik zum Konsumentenpreis-Index.

Die Auswirkungen der jüngsten und immer noch andauernden Covid-19-Pandemie erschweren es erheblich, die Rückkehr der Preissteigerungen auf ein normaleres Niveau abzuschätzen. Auch die Auswirkungen des internationalen Handels und verschiedener wirtschaftspolitischer Maßnahmen auf die Preise sind nicht zu vernachlässigen. Der derzeitige Konflikt an der EU-Grenze dürfte für die Verbraucher in den westlichen Ländern kaum attraktiv bleiben, zumal sich die Lohnerhöhungen deutlich verzögern könnten. Außerdem ist es sehr schwierig, den zeitlichen Verbleib von Lieferketten zu quantifizieren.

Internationale Vergleiche werden derzeit durch die Aufspaltung auf der Währungsebene zusätzlich erschwert, wobei der Ansturm auf die traditionellen Sicherheitswährungen, den Schweizer Franken und den US-Dollar, überraschend schnell erfolgte. Die Folgen der unmenschlichen Tragödie dürfen nicht unterschätzt werden. Sie werden auf beiden Seiten des Atlantiks Auswirkungen auf die Inflation, das Wirtschaftswachstum und die Zinssätze und damit auf die Geldpolitik haben. Es lohnt sich, daran zu erinnern, dass die Fed am 16. März 2022 beschlossen hat, den Leitzins um 0.25 Basispunkte anzuheben. Der Vorsitzende Powell hat angedeutet, dass die Fed sechs weitere Zinserhöhungen im Jahr 2022 plant. Es ist daher davon auszugehen, dass die europäischen und japanischen Währungsbehörden früher oder später dem amerikanischen Beispiel folgen werden.

Erstaunliche Entwicklungen sind in der Graphik sichtbar:
Leveleffekt zur Veränderungsrate.
Auseinanderlaufen der Indexe.
CH Inflationsrate reagierte zuerst.
Markantere US-Ausschläge!

Die internationalen Währungssanktionen führen zu Spannungen. Ziel ist es, die russische Wirtschaft und den immensen Reichtum der russischen Oligarchen zu bestrafen. Es ist jedoch klar, dass die Maßnahmen nicht nur die Aggressoren treffen werden, sondern auch die Investitionspolitik der westlichen Welt. Die Macht der Finanzwelt, die durch die Verfügbarkeit harter Daten behindert wird, deutet eindeutig auf eine Finanzblockade hin.

Immer mehr Politiker, Zentralbanker, Ökonomen und die breite Öffentlichkeit weisen auf die steigende Inflation und den Inflationsdruck hin. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist die Grafik der Rohöl-Spotpreise aufschlussreich (West Texas Intermediate WTI). Werden diese Entwicklungen zu einer steigenden und anhaltenden Inflation führen? Die Graphik deutet auf einen erneuten schnellen Preisanstieg hin. Die Frage, die sich stellt, ist: Wird der Rohölpreis so lange anhalten wie in der Zeit nach 2000?

Die Graphik weist für die jüngste Zeit auf einen erneuten, rasanten Preisanstieg hin.
Die Frage, die sich stellt lautet: wie hoch und wie lange wird der Rohölpreis steigen?

Im Vergleich zum Inflationsanstieg macht uns zurzeit die Trendumkehr der Globalisierung und ihre Auswirkungen auf die Unternehmen und die Regierungspolitik mehr Sorgen. Erinnern wir uns daran, dass der jüngste Inflationsanstieg in erster Linie durch die sich erhöhenden Rohstoffpreise und Engpässe in den industriellen Lieferketten auf globaler Ebene verursacht wurde.

Wir gehen davon aus, dass es einige Zeit dauern wird, bis die Auswirkungen der anhaltenden russischen Aggression eindeutig beurteilt werden können. Je länger sie andauert, desto mehr wird sie zweifellos dazu beitragen, die Preise für Energie und alle anderen Konsumgüter und noch mehr für Investitionsgüter anzutreiben, insbesondere im Bereich des internationalen Handels. Es ist anzunehmen, dass die Wirtschaftslage dann Konsequenzen für die freie Welt hätte. Es würde zur Umkehr der Globalisierung führen. Verbraucher, Unternehmer und Regierungen würden darunter leiden, auch abhängig davon, wie lang die Finanz- und Wirtschaftsembargos andauern. Es ist anzunehmen, dass es schwierig und teuer sein wird, einen Teil der Produktion zu repatriieren. Eine schwierige Frage im Zusammenhang mit der steigenden Inflation betrifft die Fähigkeit, die entsprechenden Kosten der “Repatriierung” der Produktion zu tragen, ohne den Protektionismus weiter anzuheizen.

Überlegungen zu den Rahmenbedingungen

An dieser Stelle sei daran erinnert, dass die Wirtschaftsprognostiker angesichts der spezifischen Auswirkungen auf die Angebots- und Nachfrageseite der Gleichung eine besonders schwierige Quantifizierung vornehmen müssen. Je nachdem, welches Gewicht der Angebots- oder der Nachfrageseite beigemessen wird, kann man pessimistischer oder optimistischer sein. Wir ziehen es vor, uns auf die Zusammenhänge zu konzentrieren und bleiben etwas konstruktiver als die lauten Prognostiker. Tatsache ist, dass der Einmarsch in der Ukraine und die daraus resultierende Liquiditätsverknappung die Inflation noch einige Zeit antreiben werden. Die Liquiditätsverknappung in Verbindung mit dem Anstieg der Rohstoffpreise verlangsamt die Wirtschaftstätigkeit und lässt die Zinsen steigen. Unter diesen Umständen gehen wir davon aus, dass die deterministischste Annahme die erwartete Umkehr zu einer deutlich höheren Inlandsproduktion betrifft. Sollte sie tatsächlich eintreten, würde dies zumindest kurz- bis mittelfristig höhere Produktionskosten bedeuten, was für anhaltend höhere Inflationsraten im Vergleich zu früheren Vergleichszeiträumen spricht. Länder mit einer deutlich höheren Inlandsproduktion werden davon profitieren.

Die zweite entscheidende Annahme bezieht sich auf die Effizienz und internationale Unabhängigkeit des finanziellen Umfelds. Die USA mit ihrer viel stärkeren Binnenorientierung dürften im Vergleich zu Europa und Japan profitieren. Die Schweiz könnte von einem höheren Schweizer Franken und einer eher anhaltenden Liquidität im Vergleich zum EUR und dem Pfund Sterling „profitieren“.

Das dritte entscheidende Beispiel betrifft die Auswirkungen des Handelsbilanzdefizits auf den YEN/USD-Wechselkurs seit Beginn des russischen Einmarsches in der Ukraine am 24.02.2022. Die Abwertung bis zum 1. April 2022 beläuft sich auf 6.14%. Diese Entwicklungen haben und werden auch weiterhin Auswirkungen auf den Prozess der Länderallokation haben. Mit anderen Worten, in einer Phase hoher und anhaltender Volatilität, sei es in Bezug auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationstendenzen und die Kapitalflucht, sowie spezifische Schwierigkeiten auf Sektor- und/oder Unternehmensebene, erfordern eine konzentrierte Aufmerksamkeit für einen viel selektiveren Ansatz als in der letzten Zeit üblich.

Erkenntnisse für Anleger

Angesichts der eher unsicheren Aussichten auf ein baldiges Ende der russischen Invasion in der Ukraine tendieren wir zu folgenden Anlagestrategie:

Für den Schweizer-Franken-Anleger ist ein überdurchschnittliches Engagement im Binnenmarkt und in der heimischen Währung durchaus vielversprechend. Die internationale Diversifizierung sollte sich auf jene Volkswirtschaften konzentrieren, die in der Lage und willens sind, die inländische Produktion, insbesondere von Vorleistungsgütern und Dienstleistungen, zu steigern.

Angesichts der höheren Geldkosten und der unter der Inflationsrate liegenden Anleiherenditen sollten sich die Anleger weiterhin auf Aktien statt auf festverzinsliche Wertpapiere konzentrieren. Unsere Einschätzung bleibt von der Erklärung des Fed-Vorsitzenden Powell vom 16. März 2022 zu sechs möglichen weiteren Zinserhöhungen abhängig.

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Unsicherheit

EMR März 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

Die russische Aggression in der Ukraine zwingt uns zu folgender Neu-Einschätzung. Die kurz- bis mittelfristigen Folgen des russischen Einmarschs in der Ukraine sind äusserst kompliziert und schwer vorherzusehen. Zum jetzigen Zeitpunkt sind wir nicht in der Lage, die geeigneten Schritte genau zu definieren, die den Aggressor davon überzeugen könnten, das Massaker an unschuldigen Menschen zu beenden.

Das größte Fragezeichen bezieht sich derzeit auf die Wirksamkeit der geplanten Sanktionen. Werden sie den Aggressor davon überzeugen, dass die Gewinne aus seiner derzeitigen Politik für die russische Wirtschaft wesentlich negativer ausfallen werden als für die freie Welt? Machtpolitik und nackte Gewalt dominieren die Diskussion, was Vergleiche mit ähnlichen Perioden in der Vergangenheit sehr schwierig machen. Hier unsere Annahmen:

Höhere und anhaltende Volatilität der Finanzmärkte.

Als Ökonomen kann man mit einiger Genauigkeit ableiten, dass kurzfristige Volatilität und Angst das Marktgeschehen beherrschen werden. Es scheint überhaupt kein Zweifel daran zu bestehen, dass sich kurzfristig die Inflation mit den anschwellenden Energiekosten weiter erhöhen wird, da das internationale Angebot schrumpft. Im gegenwärtigen Umfeld muss auch berücksichtigt werden, dass die Preise von Industriegütern nicht nur von der Verfügbarkeit und den Preisen verschiedener Zwischenprodukte, sondern auch und vor allem von anderen Versorgungsengpässen bestimmt werden. Besondere Aufmerksamkeit muss auch – zumindest kurzfristig – der “Langlebigkeit” der Kriegsaktivitäten und den entsprechenden Gegenmassnahmen in den Bereichen Luftverkehr, Schifffahrt und Hafenüberlastung gewidmet werden. Zweifellos werden diese Ereignisse die Preisentwicklung nicht nur auf dem Aktienmarkt weiter beeinflussen.

Wirtschaftsrisiken

Vor den russischen Angriffen auf die Ukraine konnte man davon ausgehen, dass sich die Weltwirtschaft mit dem Abklingen der COVID-19-Pandemie auf ein normaleres Niveau führen könnte und sollte. Dieser Aufholeffekt muss verschoben werden, was sowohl von der befürchteten anhaltenden Kriegstreiberei Russlands als auch von den entsprechenden Sanktionen abhängt, die von den Industrieländern ergriffen wurden und erwogen werden. Zumindest kurzfristig sprechen sie für eine geringer als vor kurzem erwartete ausfallende Wirtschaftstätigkeit.

Inflation, Zinssätze und Währungen

Es ist eine Tatsache, dass die kriegerischen Aktivitäten Russlands in der Ukraine weiterhin zu Materialengpässen und damit zu logistischen Schwierigkeiten führen, die wahrscheinlich weitaus inflationärer sind als die jüngst lockere Geldpolitik der Industrieländer. Nach unserer Einschätzung besteht kein Zweifel daran, dass die Auswirkungen auf die Energiepreisentwicklung zumindest in naher Zukunft anhalten werden. Es ist bekannt, dass die “Sanktionen” nicht nur die Exporteure betreffen. Höhere Preise und/oder eingeschränkte Importmengen werden ebenfalls weiterhin darunter leiden. Mit anderen Worten: Höhere Importe implizieren ceteris paribus ein niedriges reales BIP-Wachstum. In diesem Zusammenhang sind wir weniger optimistisch als die große Mehrheit der Analysten. Warum ist das so, werden Sie sich fragen? Eine einfache Statistik, d.h. niedrigere Importe, sprechen für ein höheres BIP-Wachstum. Diese analytische Ableitung ist aber nur ceteris paribus richtig. Sie berücksichtigt z.B. nicht die jeweiligen besonderen Auswirkungen auf die Anlageinvestitionen der Unternehmen, die ebenfalls negativ beeinflusst werden dürften. Es ist klar, dass die Verbraucherpreise zumindest kurzfristig hoch bleiben oder sogar weiter steigen werden. Es ist zu beachten, dass die daraus resultierenden höheren Inflationserwartungen die positiven Erwartungen der Verbraucher dämpfen werden, während die Anlageinvestitionen der Unternehmen weiterhin unter Angebotsengpässen leiden könnten. Ein solches Umfeld wird allgemein als Prognose-Sackgasse betrachtet. Unserer Ansicht nach könnte die Wirtschaftstätigkeit in den kommenden Quartalen geringer ausfallen als allgemein erwartet, während sich das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte 2022 und darüber hinaus beleben könnte, sofern der Besetzung in der Ukraine gestoppt wird. In einem solchen Umfeld erwarten wir, dass die Zentralbanken gezwungen sein könnten, die Zinserhöhung aufzuschieben, um die mittelfristige wirtschaftliche Erholung nicht zu behindern. Es sei daran erinnert, dass das Zins- und Inflationsniveau in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich ist. In diesem Stadium stellen sie ein deterministisches “Diversifizierungsrisiko” dar. Die Auswirkungen auf die Währungen müssen kurz- bis mittelfristig genau beobachtet werden. Die eigentliche Frage wird sein: Welches Land bietet die beste reale Investitionsrendite?

Besonders über die Verknappung der Ressourcen hat die russische Invasion in die Ukraine auf den Kapitalmärkten grosse Verunsicherung ausgelöst. Die unterschiedlichen Markplätze haben auch unterschiedlich stark reagiert, wie die Grafik zeigt. Wie in anderen Krisenzeiten weichen viele in Goldaktien aus.

Unsere kontextuellen Empfehlungen für Anleger

Auch wenn kurz- bis mittelfristig weitere Marktkorrekturen zu befürchten sind, raten wir von Panikverkäufen ab. Wir gehen davon aus, dass die “Kriegstreiber” eher früher als später zur Besonnenheit kommen werden. Die wirtschaftlichen und damit auch die politischen Verluste auf ihrer Seite führen in der Regel zu einem Umdenken, das zu bestimmten Zeiten nicht möglich erscheint.

Angesichts der kurz- bis mittelfristigen Beurteilungsschwierigkeiten stellt sich die Frage, welche Auswirkungen dies für die Anleger haben wird. Wenn die Geschichte als gültiger Indikator herangezogen werden kann, würden wir daraus schließen, dass es zwei spezifische Entwicklungen gibt, die eine lohnende Investitionspolitik sowohl kurz- als auch längerfristig bestimmen. Ausgehend von einer gewissen, aber langsamen und unregelmäßigen Wachstumsrate im Jahr 2022 und etwas höheren Zinssätzen dürfte die Inflation in der zweiten Jahreshälfte 2022 auf ein “normaleres”, niedrigeres Niveau zurückkehren, als es bisher im Jahr 2022 in den USA zu verzeichnen war (7.4 % im Januar und 7.8 % im Februar). Ähnliche, aber etwas niedrigere Entwicklungen wurden für die europäischen Indizes verzeichnet, während die Inflation in der Schweiz mit 1.6% im Januar 2022 deutlich niedriger blieb. Unter der Annahme einer bescheidenen wirtschaftlichen Erholung rechnen wir, auch wenn es sehr schwierig ist, sicher und präzise zu sein, mit einer Senkung der Rohölpreise (gemessen an der NYMEX-Rohölnotierung, die Höchststände von 2014 erreicht haben) und auch der allgemeinen Transportkosten.

Gemäss unserer eher positiven Einschätzung der Auswirkungen der durchgeführten Finanzmarktinterventionen – zum Nachteil des Aggressors – dürfte das Investitionsumfeld zwar schwierig, aber nicht völlig katastrophal bleiben. Dementsprechend erwarten wir:

  1. Aktien werden sich weiterhin besser entwickeln als Anleihen und Geldmärkte. Dennoch erwarten wir für die einzelnen Länder eine relativ hohe Volatilität auf Tages- und Wochenbasis. Warum ist das so? Dies dürfte vor allem auf die sektorale Rotation zurückzuführen sein, die von den kurzfristigen Inflationserwartungen und den politischen Kommentaren zu Zinsänderungen, d.h. möglichen Erhöhungen, abhängt.
  2. Ländermässig bleiben auf unserem Heimmarkt Schweiz, die USA und ausgewählte europäische Märkte fokussiert, wobei der Schwerpunkt auf die Sektor-Rotation gelegt werden muss.
  3. Die Ausgangslage, die voraussichtlich volatilitätsprägend ist, bleibt an die politisch komplizierte Weltpolitik gebunden. Zum jetzigen Zeitpunkt fällt es uns schwer, den Konflikt nur auf die Ukraine zu begrenzen und zu quantifizieren. In diesem Zusammenhang sind wir positiv überrascht von der historischen Entscheidung der Schweizer Regierung, die Vermögenswerte der Oligarchen einzufrieren.

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Neues Energiedilemma?

EMR Februar 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

Man erinnere sich an die Argumente, die in den 1970er und 1980er Jahren vorgebracht wurden, als sich der Öltank der Welt seinem Ende näherte! Damals wie heute waren Angebot und Nachfrage die Gründe für einen Preisanstieg. Der Vergleich zwischen dem Zeitraum seit den 1990er Jahren und heute zeigt Ähnlichkeiten (mit dem vorherigen Zeitraum) auf, obwohl das heutige Umfeld als viel komplizierter und schwieriger angesehen wird. Die Weltwirtschaft ist mit mehreren Störfaktoren konfrontiert, die das derzeitige Umfeld in mancher Hinsicht als beispiellos erscheinen lassen, insbesondere im Hinblick auf seine Auswirkungen auf Wirtschaftswachstum, Inflation, Zinssätze, Beschäftigung und internationalen Handel. Tatsache ist, dass viele Anleger die kurz- bis mittelfristigen Aussichten wesentlich pessimistischer einschätzen. Wir werden uns auf die Aktienmärkte konzentrieren, wie die Grafik der Aktienindizes zeigt: DJIA, SPI, DAX, FTSE und N225.

Was lässt sich aus den obigen Graphiken ableiten? Zunächst einmal ist festzustellen, dass sich die Interpretation der vergangenen Entwicklungen erheblich unterscheidet, wenn man sich auf die prozentualen Veränderungen gegenüber dem Vorjahr (erste Grafik) und die monatlichen Durchschnittswerte (zweite Grafik) fokussiert. Die prozentualen Veränderungen deuten auf eine beträchtliche Volatilität hin (siehe z.B. 1997 bis 2003), während die Grafik der monatlichen Durchschnittswerte auf ein erhebliches langfristiges Wachstum hinweist, insbesondere seit 2009. Zweitens bestätigen sich die dramatischen Umweltveränderungen seit Mitte der 1990er Jahre. Drittens, wird die derzeitige Situation der Covid-19-Pandemie weithin als inflationär angesehen und viertens müssen wir ernsthaft in Betracht ziehen, dass die Unterschiede zur Ölkrise komplexer sind, sowohl auf der Angebots- als auch auf der Nachfrageseite der Wirtschaft. Unser Augenmerk liegt nicht in erster Linie auf dem langfristigen Vergleich, sondern auf den kurzfristigeren Entwicklungen, d.h. seit November 2019 bis ins Jahr 2022.

In Ermangelung aktueller harter Wirtschaftsdaten (für das reale BIP und seine Komponenten) wollen wir uns den Auswirkungen der Preisveränderungen seit dem Ausbruch der Covid-19-Pandemie sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite zuwenden. Analysiert man die Entwicklung des Schweizer Verbraucherpreisindex (CPI) im Vergleich zu den US-Zyklen für den Zeitraum seit 1949, werden die meisten Leser dieses EMR überrascht feststellen, dass die jüngste zyklische Wachstumsrate der Schweizer Inflation die schwächste in absoluten Zahlen ist!

Vergleicht man die höchsten und tiefsten Inflationsraten der letzten Jahre, so stellt man fest, dass es seit dem Höchststand im August 1991 (6,57%) und dem anschliessenden Tiefststand im Juli 2008 (3,07%), der im Dezember 2021 bei 1,53% lag, keine vergleichbaren Ausschläge bei den Renditen der 10-jährigen Schweizer Staatsanleihen gegeben hat. Die Grafik zeigt, dass die Marktteilnehmer seit 1998 eine relativ lange Phase der Preisstabilität erlebt haben (trotz kurzfristiger Schwankungen um 1%). Jetzt stehen wir an einem Scheideweg. Wird die Nachfrage in den kommenden Quartalen aufgrund der vergangenen Liquiditätsspritzen von Regierungen und Zentralbanken steigen und das Konsumwachstum ankurbeln und gleichzeitig die Importe von dringend benötigten Technologiekomponenten erhöhen? Wir gehen davon aus, dass man auch die erwarteten inländischen Verbesserungen auf der Angebotsseite berücksichtigen muss. Dieser Ansatz würde eine kurzfristige Gewinnmaximierung implizieren. Wir sind jedoch nicht bereit, uns diesem Szenario ganz anzuschließen. Wir gehen davon aus, dass sich der Vergleich mit der letzten Ölkrise nicht 1 zu 1 wiederholen wird. Warum wohl, ist hier die Frage. Nun, wir gehen davon aus, dass die Engpässe bei der Einfuhr von technologischen Zwischenprodukten bald ein Ende haben wird, was die lokale Produktionstätigkeit verbessern wird. Darüber hinaus sprechen die Fortschritte – auf verschiedenen Ebenen – bei der Lösung der Covid-19-Pandemie für eine Verbesserung der Wirtschaftstätigkeit, die ohne erheblichen Inflationsdruck möglich sein sollte.

In diesem Zusammenhang ist es eine Tatsache, dass z.B. die US-Notenbank im Rahmen ihrer langfristigen geldpolitischen Strategie eine Politik der “durchschnittlichen Inflation” seit 2020 anstrebt.   Wir konstatieren, dass die Verbraucherpreise in den USA und in Europa in letzter Zeit stark angestiegen sind. In diesem EMR konzentrieren wir uns daher auf die Entwicklung in der Schweiz seit Januar 2008, als die Rendite 10-jähriger Schweizer Staatsanleihen bei minus 0.072% lag. Danach fielen sie auf einen Tiefstand von minus 0.975% im August 2010, bevor sie im Dezember 2021 wieder auf ein Minus von 0.127% “stiegen”. Die eigentliche Frage, die sich jetzt stellt, ist: Wird die Inflation auf das vergleichbare Niveau des letzten Zyklus oder sogar noch höher steigen? In einem solchen unerwarteten Fall wäre die Inflation definitiv ein negativer Faktor für die Aktienmärkte. Bei der Interpretation der nachstehenden Diagramme ergibt sich jedoch ein anderes Bild, nicht wahr? Es sei daran erinnert, dass eine deutliche Inflationsbeschleunigung in der Vergangenheit ein negativer Faktor war. Angesichts der Tatsache, dass die jährliche Inflationsrate in der Schweiz im Dezember 2021 bei 1.535% lag, was dem bisherigen Höchststand von Mitte 2010 entspricht, muss man mittelfristig einen dramatischen Anstieg befürchten oder annehmen. Es fällt uns schwer, diese negativen Erwartungen voll zu akzeptieren und zu erklären. Vor allem aufgrund der in den letzten Quartalen ergriffenen staatliche Stützungsmaßnahmen und der langsamen, aber anhaltenden wirtschaftlichen Belebung der internationalen Handelsflüsse. Die beiden heikelsten Annahmen, die derzeit zu treffen sind, betreffen den Anpassungsprozess der “Bruttoinlandsinvestitionen des privaten Sektors, einschließlich der Veränderung der privaten Lagerbestände” und der Nettoexporte.

Zum jetzigen Zeitpunkt erwarten wir einen deutlichen Anstieg der privaten Bruttoinlandsinvestitionen, der auf die umfangreichen staatlichen Liquiditätsmaßnahmen zurückgeführt werden kann. Die Unternehmen haben gelernt, dass Störungen des internationalen Handels (nicht nur durch Covid-19), sondern vor allem durch Schwierigkeiten ausländischer Regierungen, Anpassungen des inländischen Angebots an technischen Zwischenprodukten und Dienstleistungen erfordern. Die Verknappung elektronischer Bauteile und die Verlängerung der Lieferzeiten gelten als gefährliches “Wachstumslimit”, das sich nur sehr schwer mit nennenswerter Genauigkeit quantifizieren lässt. Dennoch dürften die konjunkturellen Entwicklungen den Aktienmarkt und die lokale Beschäftigung stützen.

Andererseits dürften sich die Verbraucherausgaben zumindest kurzfristig in Grenzen halten, da die staatliche Finanzierung zurückgefahren wird. Der Fed-Vorsitzende gab am 26. Januar 2022 einen besonderen Hinweis darauf, indem er erklärte, die Fed sei “entschlossen”, die Zinssätze im März anzuheben, um die höchste Inflation seit Jahrzehnten zu bekämpfen. Er erklärte auch, dass die Gefahr bestehe, dass die Inflation in absehbarer Zeit nicht auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren und sich der Preisanstieg beschleunigen könnte. Daher gehen wir davon aus, dass das reale BIP in den nächsten Quartalen nicht wesentlich steigen sollte. Die Nettoexporte hingegen dürften die reale BIP-Tätigkeit vor allem durch eine systematische Verringerung der Einfuhren von technischen Zwischenprodukten stützen.

Die toxische Mischung aus steigender Inflation, verursacht durch steigende Energiekosten in Verbindung mit Engpässen im globalen Verteilungssystem, und aus der erwarteten Verlagerung der Industrieproduktion wird auch weiterhin das Wachstumsgefälle und den Trend von Land zu Land bestimmen.

SCHLUSSFOLGERUNG FÜR DIE ANLAGEPOLITIK

Die Geschichte lehrt uns, dass in Zeiten zunehmender Inflation, steigender Zinsen und einer eher schwachen Konjunktur der Aktienmarkt im Vergleich zu Zeiten relativer Preisstabilität (etwa 2% Inflation) unterdurchschnittlich wächst.  

Um die künftige Entwicklung zu beurteilen, muss man eine Kombination aus vielen Faktoren heranziehen, subjektiver und objektiver, qualitativer und quantitativer. Die derzeitige Situation ist nicht ganz einfach, wenn man aber von einer bescheidenen wirtschaftlichen Erholung ausgeht, sieht man leicht höhere Zinssätze, eine ziemlich starke Verbrauchernachfrage sowie eine Wiederaufnahme des internationalen Handels und eine bedeutende Verbesserung des Produktionsumfelds sowohl im Inland als auch international. Was sind unsere kontextuellen Erwartungen?

  1. Aktien werden sich besser entwickeln als Anleihen und Geldmärkte. Die Outperformance wird vielleicht nicht so deutlich ausfallen wie in letzter Zeit, aber in jedem Fall relativ vielversprechend sein. Die Auswahl der Sektoren wird für die Outperformance entscheidend sein.
  2. Anlagen in festverzinslichen Wertpapieren sollten je nach Umfang und Dauer des Zinsanstiegs selektiv bleiben.
  3. Währungsanpassungen müssen bei jedem internationalen Diversifizierungsansatz berücksichtigt werden.
  4. Eine Unbekannte, die hier nicht berücksichtigt wird, ist der Konflikt um die Ukraine. Je nach konkreter Entwicklung könnte er verheerende Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und damit auch auf die Finanzmärkte haben.

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