Kategorie: EMR

EMR März 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

Der industrielle Wandel, d.h. die Veränderung des Wachstumsmusters der letzten 20 bis 30 Jahre, geht in rasantem Tempo weiter. Unsere Suche nach Hinweisen auf die zu erwartenden Aussichten für die Weltwirtschaft und damit auch für die Finanzmärkte führte uns zum „Inflation Reduction Act of 2022 (IRA)“, der vom US-Kongress verabschiedet und von Präsident Biden am 16. August 2022 unterzeichnet wurde. Überraschenderweise wird dieses Gesetz kaum wahrgenommen. Man kann sich fragen, welche Bedeutung dieses Gesetz haben mag. Nun, es zielt in erster Linie darauf ab, die Inflation einzudämmen, indem es das Haushaltsdefizit verringert und gleichzeitig in die heimische Energieerzeugung investiert werden soll und somit saubere Energie zu fördern. Unter anderem soll das Gesetz 738 Milliarden Dollar einbringen und 391 Milliarden Dollar an Ausgaben für Energie und Klimawandel sowie 238 Milliarden Dollar für den Defizitabbau genehmigen. Obwohl die erwarteten Auswirkungen auf die Inflation etwas umstritten sind, deuten sie doch auf einen gewissen wirtschaftlichen Fortschritt hin. Ziel ist es nämlich, landesweit umfangreiche öffentliche Investitionen in Sozial-, Infrastruktur- und Umweltprogramme zu tätigen.

Aus diesem ehrgeizigen Programm kann die implizite Absicht abgeleitet werden, die inländische Wirtschaftstätigkeit zu fördern. Mit anderen Worten, dies sollte inländische Investitionen begünstigen, was im Laufe der Zeit auch zu einer Verringerung bestimmter Importe führen sollte. Sicherlich wird es einige Zeit dauern, bis sich dies in der Praxis bemerkbar macht, aber es erfordert dennoch eine sorgfältige und kontinuierliche Analyse des Außenhandels.

Das besagte Gesetz impliziert eine „Regulierung“ mit dem spezifischen Ziel, die lokale Wettbewerbsfähigkeit des nationalen Marktes vor der oligopolistischen Aggressivität vor allem multinationaler Technologiekonzerne und insbesondere von Nationen wie China auszugleichen/zu schützen. Der „Akt“ setzt eine erste Reaktion der Regierungen der demokratischen Staaten und damit eine klare Antwort auf den russischen Einmarsch in der Ukraine voraus. An dieser Stelle sei erwähnt, dass die EU vor ähnlichen Schwierigkeiten, wie die USA konfrontiert ist, nämlich steigenden Importpreisen. Ein wesentlicher Unterschied zwischen den USA und Europa, insbesondere der EU, besteht in der fehlenden „Entscheidungsgewalt“, welche immer noch auf der Autorität der jeweiligen nationalen Behörden beruht. Es sollte nicht vergessen werden, dass die EU mit dem Vorübergehenden Gemeinschaftsrahmen für staatliche Beihilfen vom März 2022 auch beschlossen hat, die Regulierung staatlicher Beihilfen auszusetzen. vorübergehende Krise für staatliche Beihilfen vom März 2022. Seltsamerweise lag der Fokus hauptsächlich auf Deutschland.

In der nachfolgenden Tabelle und Graphik werden, beispielsweise, die Aussichten des Seco, um die Zusammenhänge zu verdeutlichen.

AUSWIRKUNGEN

Die jährlichen Daten und Prognosen zeigen, dass die realen BIP-Wachstumsraten im Vereinigten Königreich und in den USA in den Jahren 2021 und 2022 am höchsten waren, während die Daten der anderen Länder deutlich bescheidener ausfielen. Die Brexit-Entscheidung ist in den BIP-Daten des Vereinigten Königreichs in gewisser Weise sichtbar. Die Covid-19-Jahre und die jüngsten Zinsmaßnahmen der Zentralbanken zur Verringerung des Inflationsdrucks sind in den BIP-Daten der genannten Länder sichtbar.

In den letzten Wochen war eine gewisse Wiederbelebung des Optimismus zu beobachten, wenn auch begleitet von einer verständlichen Vorsicht, insbesondere in Finanzkreisen. Dafür scheinen immer mehr makroökonomische Signale zu sprechen, wie die jüngste „bescheidene“ Anhebung des Leitzinses um nur 0,25 Prozent, die ein deutliches Zeichen für das nahende Ende des Zinserhöhungszyklus ist.

Das Risiko einer Rezession nimmt leicht ab, was vor allem auf die ausdrückliche Bereitschaft zurückzuführen ist, Anlageinvestitionen lokaler Unternehmen umfassend zu unterstützen. In diesem Zusammenhang ist die Rede von einer „Rückführung“ der Produktion von Technologiegütern aus dem Fernen Osten, um die Abhängigkeit von Importen zu verringern. Die Seco-Daten sind wirklich aufschlussreich. Oft wird argumentiert, dass der Anstieg des Verbraucherpreisindexes durch eine Anhebung der Zinssätze kontrolliert werden muss. Die US-Notenbank hat hierzu die Führung übernommen und die Zinssätze deutlich angehoben. Andere Industrieländer sind diesem Beispiel gefolgt. An dieser Stelle möchten wir auf die möglichen Auswirkungen steigender Preise auf die Vermögensallokation hinweisen.

Nominale Zinserhöhungen – wie sie in jüngster Zeit durch Maßnahmen der Zentralbanken induziert wurden – sprechen für ein Engagement in festverzinslichen Wertpapieren, da in der Regel Zinserhöhungen eröffnen die Möglichkeit, mit festverzinslichen Wertpapieren Geld zu verdienen. Allerdings besteht in Zeiten steigender Inflation auch das Risiko von Verlusten. Es ist zu prüfen, ob die zukünftigen realen Zinserträge höher sind als die Kosten der Inflation. Sollte dies nicht der Fall sein, müsste das Verlustrisiko abgeschätzt werden. Zum jetzigen Zeitpunkt favorisieren wir weiterhin die Anlage in Aktien. Besonderes Augenmerk muss auf verschiedene Sektoren wie Technologie und Chemie gelegt werden, wobei die Volatilität genau zu beobachten ist.

Tatsache ist, dass die Finanzmärkte eine wichtige Rolle bei den Schwankungen der Konjunkturzyklen spielen. Angesichts der Tatsache, dass die derzeitige Straffungspolitik noch einige Zeit andauern könnte, halten wir es für ziemlich schwierig, genau vorherzusagen, welcher Wirtschaftssektor in welchem Zeitrahmen über- oder unterbewertet werden sollte. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die russische Invasion und der Ukraine die spezifischste Determinante für eine sinnvolle Vermögensallokation sei. Abgesehen von den geopolitischen Spannungen müssen die Auswirkungen auf den internationalen Handel und damit auf Konsum und Investitionen sorgfältig beobachtet werden. Die gefürchtete Volatilität der Energie- und Gaspreise wird weiterhin für Verwirrung sorgen, sowohl im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum in Abhängigkeit von der Inflation als auch im Hinblick auf das Auf und Ab des internationalen Handels, der derzeit nicht nur auf den Finanzmärkten von anhaltender Volatilität geprägt ist. Im Hinblick auf die internationale Diversifizierung sollte man die möglichen Divergenzen (STDEV) der führenden Währungen, wie in der folgenden Grafik dargestellt, ernsthaft in Betracht ziehen!

SPEZIFISCHER FOKUS AUF DIE SCHWEIZ

Die Seco-Daten zu den wichtigsten Sektoren der Schweizer Wirtschaft – siehe folgende Grafik – sind sehr aufschlussreich. Oft wird uns gesagt, dass der Anstieg des Verbraucherpreisindexes durch höhere Zinssätze kontrolliert werden muss. Das Federal Reserve Board hat die Führung übernommen und die Zinssätze stark nach oben getrieben. Andere Industrieländer folgten. Wir möchten hier auf einige andere Faktoren hinweisen, die für den Preisanstieg verantwortlich sind.

AUSWIRKUNGEN

Zweifellos wird der russische Einmarsch in der Ukraine die Volkswirtschaften der freien Welt dazu zwingen, ihre Abhängigkeit von autokratischen, prokommunistischen Ländern so schnell wie möglich zu verringern. Dies wird zwangsläufig dazu führen, dass viele Waren und Dienstleistungen wieder vor Ort produziert werden und dass man sich auf andere Produzenten von Öl, Gas usw. konzentriert. Erste Anzeichen dieses Wandels sind in der US-amerikanischen Technologiebranche zu erkennen. Siehe: Chips Act, in dem kurzfristigen Inflationsdruck und damit den spezifischen Reaktionen der Zentralbanken besondere Aufmerksamkeit gewidmet wird.

Auch in Europa gibt es Vorschläge, die in die gleiche Richtung gehen, auch wenn es von Land zu Land noch Unterschiede gibt. Die Invasion in der Ukraine ist zweifellos ein Zeichen für eine zunehmend unausweichliche „De-Globalisierung“.

Abgesehen von den geopolitischen Spannungen müssen die Auswirkungen auf den internationalen Handel und damit auf Verbrauch und Investitionen sorgfältig beobachtet werden. Die gefürchtete Volatilität der Energie- und Gaspreise wird eine Quelle der Verwirrung bleiben, sowohl in Bezug auf das Wirtschaftswachstum in Abhängigkeit von der Inflation als auch in Bezug auf das Auf und Ab des internationalen Handels, der derzeit von anhaltender Volatilität spricht, und zwar nicht nur auf den Finanzmärkten.

Es gibt noch ein weiteres ernsthaftes Problem: die zunehmende und hohe Verschuldung von Ländern, Unternehmen und der breiten Öffentlichkeit. Glücklicherweise ähnelt die derzeitige Situation nicht derjenigen der späten 1970er Jahre, als Paul Volcker, der Vorsitzende der FED, gezwungen war, aggressiv zu intervenieren, um die Inflation zu bekämpfen.

Im Hinblick auf die internationale Diversifizierung sollte man die möglichen Entwicklungen der führenden Währungen ernsthaft in Betracht ziehen.

AUSBLICK 2023

Das oben skizzierte Umfeld deutet eindeutig auf eine dramatische Veränderung des Umfelds hin. Bis vor kurzem lag der Schwerpunkt auf der Bekämpfung der Inflation; jetzt liegt der Fokus viel mehr auf der „Rückführung“ der Produktion. Dies zeigt sich zum Beispiel in den Vorschlägen für Konjunkturprogramme [Inflation reduction ACT (IRA), Chips and Science Act und Bipartisan Infrastructure Law]. Der Schwerpunkt liegt also eindeutig auf erneuerbaren Energien, Halbleitern und Infrastruktur, d. h. auf der Förderung des lokalen Wirtschaftswachstums bei gleichzeitiger Verringerung der Abhängigkeit von ausländischen Herstellern.

Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa konzentriert sich die Wirtschaftspolitik nicht mehr in erster Linie auf die Bekämpfung der Inflation, sondern auf die rasche Erneuerung des heimischen Produktionssektors, um die Abhängigkeit von Importen ausländischer Hersteller zu verringern. Dies würde, wenn es kohärent umgesetzt wird, zu einem erheblichen Anstieg der lokalen Beschäftigung und Wirtschaftstätigkeit führen. Das konkrete Ziel besteht unter anderem darin, die Abhängigkeit von China zu verringern.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt können unsere Prognosen als etwas optimistischer angesehen werden als die, die derzeit in der Presse kursieren. In gewisser Weise wird unsere Einschätzung durch eine widersprüchliche politische Haltung bestätigt, die nicht mehr so sehr von „billigeren Produzenten“ als vielmehr vom „freien Markt“ oder bestenfalls von einer egalitären Mischung aus beiden Ansätzen bestimmt wird.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Geht man davon aus, dass das Investitionswachstum, die Staatsausgaben als Hauptdeterminante der künftigen Wirtschaftstätigkeit ablösen wird, muss man über die Inflationserwartungen und -trends hinausschauen, um einen erfolgreichen Investitionsansatz zu definieren. Daher argumentieren wir wie folgt:

• Die Zeit der galoppierenden Inflation ist fast vorbei; der Preisstabilität muss mehr Aufmerksamkeit gewidmet werden.
• Wenn die Annahme richtig ist, dass die Inflation nicht mehr so stark ansteigen wird wie in letzter Zeit, dürften festverzinsliche Anlagen zumindest kurz- bis mittelfristig etwas attraktiver werden.
• Eine Verringerung der Abhängigkeit von autokratischen Ländern, verbunden mit einer nicht unbedeutenden Steigerung der Inlandsproduktion, würde den Optimismus an den Finanzmärkten beflügeln.
• Wir sind weiterhin der Meinung, dass der CHF und der USD vielversprechend bleiben.

Kommentare sind willkommen.

EMR Februar 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

UNBEKANNTE = GROSSE VERÄNDERUNGEN?

Mit dem Einmarsch in die Ukraine hat Putins Russland das seit dem Ende des Kalten Krieges bestehende Gleichgewicht in Frage gestellt. In letzter Zeit ist die Welt in eine sehr gemischte Phase des Übergangs eingetreten. Wir glauben, dass dies erhebliche Auswirkungen auf den Konsum, die Investitionen, den internationalen Handel und auf die Entwicklung der Währungen haben wird. Diese Situation wird voraussichtlich eine ständige Aktualisierung der Anlagepolitik erfordern.

Tatsache ist, dass sowohl der USD als auch der CHF im Jahr 2022 zu den wenigen Anlageklassen gehörten, die von der Covid-19-Pandemie und dem Krieg Russlands gegen ein unabhängiges Land tendenziell verschont blieben. Eine besorgniserregende Entwicklung zeigt der Anstieg der Inflation, der hauptsächlich von der Federal Reserve “verwaltet” wird. Derzeit liegt der Schwerpunkt auf dem Wirtschaftswachstum. Immer mehr Analysten befürchten, dass eine rezessive Phase bevorstehe, einschließlich weiterer Währungsanpassungen als Folge verschiedener geldpolitischer Maßnahmen.

KONSEQUENZEN

Es besteht kein Zweifel, dass der russische Einmarsch in der Ukraine die Volkswirtschaften der freien Welt veranlasst hat und veranlassen wird, ihre Abhängigkeit von autokratischen, prokommunistischen Ländern so schnell wie möglich zu verringern. Dies wird zum Beispiel dazu führen, dass viele Waren und Dienstleistungen wieder vor Ort produziert werden und dass man sich an anderen Produzenten von Rohöl, Gas usw. orientieren wird.

Erste Anzeichen dieses Wandels sind in der US-amerikanischen Technologieindustrie sichtbar. Siehe: Chips Act [1], in dem ein besonderes Augenmerk auf den kurzfristigen Inflationsdruck und damit auf die spezifischen Reaktionen der Zentralbanken gelegt wird. Auch in Europa gibt es Vorschläge, die in die gleiche Richtung gehen, auch wenn es von Land zu Land noch Unterschiede gibt. Es besteht kein Zweifel, dass die Invasion in der Ukraine ein Zeichen für eine immer unvermeidlichere “Entglobalisierung” ist.

Abgesehen von den geopolitischen Spannungen müssen die Auswirkungen auf den internationalen Handel und damit auf Verbrauch und Investitionen sorgfältig beobachtet werden. Die gefürchtete Volatilität der Energie- und Gaspreise wird eine Quelle der Verwirrung bleiben, sowohl im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum in Abhängigkeit der Inflation als auch im Hinblick auf das Auf und Ab des internationalen Handels, der derzeit nicht nur auf den Finanzmärkten von anhaltender Volatilität spricht.

Ein weiteres ernstes Problem ist die zunehmende und hohe Verschuldung von Ländern, Unternehmen und der Allgemeinheit. Glücklicherweise ähnelt die derzeitige Situation nicht derjenigen der späten 1970er Jahre, als Paul Volcker, der Vorsitzende der FED, gezwungen war, aggressiv einzugreifen, um die Inflation zu bekämpfen.

Im Hinblick auf die internationale Diversifizierung sollte man die möglichen Entwicklungen der führenden Währungen ernsthaft in Betracht ziehen. Siehe nachfolgende Graphik.

Man darf sich fragen, was sich aus der Grafik der durchschnittlichen jährlichen Veränderungen der monatlichen Wechselkursschwankungen ableiten lässt. Wir stellen fest, dass die Unterschiede in den jeweiligen Währungen in der Tat beträchtlich gewesen sind und gehen davon aus, dass sie auch weiterhin das jeweilige Auf und Ab sowie die Volatilität bestimmen dürften.

AUSBLICK 2023

Die oben skizzierten Entwicklungen deuten eindeutig auf einen dramatischen Wandel des Umfelds hin. Bis vor kurzem lag der Schwerpunkt auf der Bekämpfung der Inflation; jetzt liegt der Schwerpunkt viel mehr auf der „Reduzierung“ der Produktion. Dies zeigt sich zum Beispiel in den Vorschlägen für Konjunkturprogramme [Inflation reduction ACT (IRA), Chips and Science Act und Bipartisan Infrastructure Law]. Der Schwerpunkt liegt nun eindeutig auf erneuerbaren Energien, Halbleitern und Infrastruktur, d. h. auf der Förderung des lokalen Wirtschaftswachstums bei gleichzeitiger Verringerung der Abhängigkeit von ausländischen Herstellern.

Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa konzentriert sich die Wirtschaftspolitik nicht mehr in erster Linie auf die Bekämpfung der Inflation, sondern vielmehr auf die rasche Erneuerung des einheimischen Produktionssektors, um die Abhängigkeit von Importen ausländischer Hersteller zu verringern. Dies würde, wenn es kohärent umgesetzt wird, zu einem deutlichen Anstieg der lokalen Beschäftigung und Wirtschaftstätigkeit führen. Das konkrete Ziel besteht unter anderem darin, die Abhängigkeit von China zu verringern.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt können unsere Prognosen als etwas optimistischer angesehen werden als die, die derzeit in der Presse kursieren. In gewisser Weise wird unsere Einschätzung durch eine widersprüchliche politische Haltung bestätigt, die nicht mehr so sehr von “billigeren Produzenten” als vielmehr von “Verwaltern” oder einfach vom “freien Markt” oder bestenfalls von einer egalitären Mischung aus beiden Ansätzen bestimmt wird.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Geht man davon ausgeht, dass das Investitionswachstum die Staatsausgaben als Hauptdeterminante der künftigen Wirtschaftstätigkeit ersetzen wird, muss man über die Inflationserwartungen und -trends hinausschauen, um einen erfolgreichen Investitionsansatz zu definieren. Daher argumentieren wir wie folgt:

•  Die Zeit der galoppierenden Inflation ist fast vorbei, mehr Preisstabilität muss in Betracht gezogen werden.
• Falls unsere Annahme zutrifft, dass die Inflation nicht mehr so stark ansteigen sollte, wie vor kurzem, dürften festverzinsliche Anlagen zumindest kurz- bis mittelfristig eine gewisse Attraktivität bewahren.
• Betrachtet man die Aktienallokation als Ergebnis des ersten Absatzes des obigen Kommentars “Konsequenzen”, so ist die Konzentration auf Technologietitel zweifellos vielversprechender als jeder andere Sektor.
• Wir halten den CHF und auch den USD weiterhin für aussichtsreich.

Kommentare sind willkommen

[1]  Im Juli 2022 verabschiedete der Kongress den CHIPS Act of 2022, um die heimische Halbleiterproduktion, Design und Forschung zu stärken, die Wirtschaft und die nationale Sicherheit zu festigen und die amerikanischen Chip-Lieferketten zu stärken.

EMR Januar 2023

Liebe Leserin, lieber Leser,

2023: DAS UMFELD

Zu Beginn des neuen Jahres stellt sich die Frage, welche der folgenden Aussagen als richtig und damit als nützlicher Indikator für die wahrscheinlichste künftige Entwicklung an den Finanzmärkten angesehen werden kann:

1. Ist eine deutliche Inflationsbeschleunigung von 4% oder mehr negativ für die Aktienmärkte?
2. Ist ein deutlicher Rückgang, minus 2% oder mehr, positiv für die Aktienmärkte?

Bevor wir die beiden obigen Fragen beantworten, möchten wir die historische Entwicklung der führenden Volkswirtschaft, der USA, darstellen, siehe nachfolgende Graphik.

Was sagt uns die historische Darstellung der durchschnittlichen jährlichen Veränderungen des DJIA und des US-Verbraucherpreisindex? Unsere Interpretation der Grafik weist auf mehrere interessanten Dinge hin, so zum Beispiel:

1. Die Darstellung zeigt, dass die Ausschläge des DJIA viel volatiler sind als diejenigen des Verbraucherpreisindexes.
2. Sowohl die Entwicklung der Inflationsrate als auch jene des DJIA vor 1945 und seit 1945 unterscheiden sich erheblich von denen des vorangegangenen Zeitraums. Dies macht die Vorhersage künftiger Entwicklungen – für beide Indikatoren – etwas schwieriger als allgemein angenommen.
3. Die eher begrenzten Schwankungen der Inflationsrate seit 1980 deuten nicht auf ein signifikantes Wachstum des Aktienindexes hin.

Nach einer gründlichen Analyse des Diagramms kommen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

Wir stellen fest, dass die tatsächlichen jährlichen Veränderungen der Inflationsrate weniger volatil sind als die des DJIA-Index. Dies deutet unseres Erachtens auf eine deterministische Unterscheidung zwischen den beiden betrachteten Kategorien hin. Mit anderen Worten: Die jeweiligen Trends werden beim DJIA und beim VPI-Index nicht in erster Linie durch dieselben Faktoren bestimmt.

Im aktuellen Zyklus ist die Inflation (noch) nicht so stark angestiegen wie in den späten 70er Jahren oder im vorherigen Zyklus. Die eigentliche Frage die sich nun stellt, lautet: Welche der beiden hier verwendeten Reihen ist und wird der zukünftige Bestimmungsfaktor sein, der DJIA oder der CPI? Irgendwelche Vorschläge?

AUSBLICK 2023

Wenn man die verschiedenen Erwartungen in Erinnerung ruft und die verfügbaren harten Fakten im Vergleich zu den bekannten Entwicklungen des Jahres 2022 als Ausgangspunkt nimmt, darf man der festen Überzeugung sein, dass die Aussichten für das Jahr 2023 weiterhin durch bekannte und auch unwägbare Merkmale gekennzeichnet sind. Die herausfordernde Frage, die zu diesem Zeitpunkt zu beantworten ist, betrifft zunächst das erhoffte Ende des katastrophalen, militärischen russischen Einmarsches in der Ukraine. Diese “erhoffte Rückkehr zur Normalität” würde zweifellos zu niedrigeren Rohöl- und Gaspreisen und damit auch zu einem Rückgang der Angst vor einer anhaltend hohen Inflation führen und folglich den Zufluss dringend benötigter technologischer Inputs fördern. Das Ergebnis wäre eine deutliche Belebung der Wirtschaftstätigkeit anstelle der derzeit befürchteten Rezession.

Für die Zentralbanken würde dies bedeuten, dass die Angst vor einer Rezession abnehmen sollte und die restriktive Geldpolitik aufgegeben werden müsste. Dies wiederum würde die wirtschaftliche Erholung fördern, die den Aktienmärkten und bis zu einem gewissen Grad auch den festverzinslichen Anlagen Auftrieb geben dürfte. Historisch gesehen ist bekannt, dass hohe Inflationsraten zu finanziellen Verlusten führen, wie das auch im vergangenen Jahr der Fall gewesen ist. Die Geschichte lehrt uns aber auch, dass Geduld eine vielversprechende Einstellung sein kann, insbesondere wenn die Ursachen der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen sind, die weniger monetär als vielmehr wirtschaftlich oder noch schlimmer, sprich politisch, begründet sind.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Unter der Annahme, dass die russische Invasion in der Ukraine erfolglos endet, kann davon ausgegangen werden, dass die russischen Öl- und Gaslieferungen langsam zunehmen werden, was die Inflationsrate tendenziell senken dürfte. Dies würde es unwahrscheinlich machen, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter in die Höhe treiben werden, wie sie es in letzter Zeit taten. Mit anderen Worten, die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren könnte auf die nächsten Monate des Jahres 2023 beschränkt bleiben. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren auf die kommenden Quartale beschränkt sein dürfte, was die Attraktivität von Aktien in den ersten Quartalen des Jahres 2023 einschränkt.

Unsere Einschätzung hängt weitgehend vom Ausmass und Dauer der erwarteten Konjunkturabschwächung ab, die ihrerseits zu einem Rückgang der Inflation führen dürfte. Die notwendige und hinreichende Bedingung dafür ist, dass die Inflation im Einklang mit dem Rückgang der Energiekosten zu sinken beginnt. In jedem Fall sollte bei der internationalen Diversifizierung den Währungs-schwankungen besondere Aufmerksamkeit geschenkt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden. Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den lokalen Markt, zumindest bis sich das Ende des zyklischen Zinsanstiegs abzeichnet. In jedem Fall sollte bei der internationalen Diversifikation ein besonderes Augenmerk auf die Währungsschwankungen gelegt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden. Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den hiesigen Markt, zumindest solange das Ende des Zinszyklus in Sicht ist.

Wir wünschen Ihnen allen ein FROHES NEUES JAHR!

Kommentare sind willkommen.

EMR Dezember 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

UMWELT 2022

Prognosen sind eine anspruchsvolle Aufgabe. Abhängig von der Datenqualität der verwendeten Reihe ist es möglich, einen “vielversprechenden” Ausblick zu bewerten. In diesem EMR legen wir den Fokus auf die Entwicklung des realen BIP in den USA – je nach Konjunkturzyklus –  im Vergleich zu den Entwicklungen der Aktienindices.

Wie beschreibt die US-Grafik des realen BIP die vergangenen zyklischen Entwicklungen und was können wir für die nahe Zukunft ableiten?

1. Der jüngste Zyklus bestätigt den weit verbreiteten Pessimismus nicht. Tatsächlich wurde die reale Wirtschaftstätigkeit bis weit in den neuen Zyklus hinein aufrechterhalten und nur von der Erholung von 1949/Q4 übertroffen.
2. Betrachtet man die längerfristigen zyklischen Entwicklungen, so stellt man fest, dass die Divergenz von Zyklus zu Zyklus zunimmt.
3. Stehen wir vor einer kurzfristigen Korrektur von 2020/Q4 bis 2023/Q2 oder gar einer längerfristigen Korrektur, d.h. einer rezessiven Phase?

Aufgrund unseres Interesses an Finanzanlagen wollen wir die Entwicklungen ausgewählter Aktienmarktindizes seit 1973 etwas näher betrachten.

Was kann aus dem Diagramm abgeleitet werden?

1. Was sagt die Grafik der Aktienindizes über ihre jeweiligen Veränderungen aus, sowohl auf Basis „Index für Index“ als auch im zyklischen Vergleich? Welche Abhängigkeiten lassen sich auf eine erfolgversprechende Anlagepolitik ableiten?
2. Die Grafik zeigt, insbesondere auf lange Sicht, signifikante Abweichungen zwischen den einzelnen Aktienindizes.
3. Die Trends des DJIA, des Dax und des SMI bewegen sich zwar größtenteils in die gleiche Richtung, summieren sich aber zu einem erheblichen Performanceunterschied, insbesondere seit Anfang der 1990er Jahre.
4. Die Performance der UKX- und NKY-Indizes ist wirklich erstaunlich, nicht wahr?
5. Kontextuell rentiert es sich wirklich zu fragen, welche Rolle die Währungen, sowohl lang- als auch kurzfristig und auch in Bezug auf sektorale wirtschaftliche Veränderungen gespielt haben.

Zum jetzigen Zeitpunkt lohnt es sich auch, die Entwicklung der Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen zu untersuchen (siehe nachfolgende Grafik).

Unsere Analyse zeigt, dass eine beträchtliche Anzahl von Analysten es versäumt haben, das Zusammenspiel zwischen angebots- und nachfrageseitigen Bestimmungsfaktoren der Wirtschaft, der Inflationsraten sowie der Finanzmärkte ernsthaft zu berücksichtigen.

Die Zentralbanken ihrerseits handelten und reagierten hauptsächlich auf nachfrageseitige Determinanten. Während der Pandemie wurden schuldenfinanzierte Mittel “großzügig verteilt”. Diese expansive Politik führte erwartungsgemäss zu einer höheren Nachfrage, die zusammen mit steigenden Energiepreisen zu dramatischen Engpässen bei der Energieversorgung führten. Folglich begannen auch die Preise für Vorleistungsgüter zu steigen. Das “unerwartete” Ergebnis war ein Anstieg der Verbraucherpreise, der wiederum die Lohnnachfrage belebte. Die Weltwirtschaft befand sich inmitten eines Teufelskreises. Als Reaktion darauf begannen die Zentralbanken, die Zinsen in einem beispiellosen Tempo in die Höhe zu treiben. Analysten und eine beträchtliche Anzahl von Marktteilnehmern reagierten mit Portfolioanpassungen, was zu einem beträchtlichen Ausverkauf an den Aktienmärkten führte. Da die Wirtschaftsdaten hinter den Indikatoren zurückbleiben, konzentrierten sie sich auf den Verkauf von Aktien, während sie auf festverzinsliche Wertpapiere umstiegen.

AUSBLICK 2023

Wenn wir uns an die Fehler im Jahr 2022 erinnern, sollten wir nicht vergessen, dass die Aussichten für 2023 weiterhin von bekannten Unwägbarkeiten geprägt bleiben. Die schwierige Frage, die nun zu beantworten ist, betrifft insbesondere das Ende der katastrophalen russischen Invasion in der Ukraine. Die “erhoffte” Rückkehr zur Normalität würde zweifellos zu niedrigeren Rohöl- und Gaspreisen führen und zu gegebener Zeit auch die Angst vor anhaltend hoher Inflation verringern und den Fluss dringend benötigter technologischer Inputs stimulieren. Das Ergebnis wäre eine Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Tätigkeit.

Für die Zentralbanken würde es bedeuten, Rezessionsängste deterministisch abzubauen und die restriktive Geldpolitik aufzugeben. Dies wiederum würde eine wirtschaftliche Erholung fördern, die ihrerseits die Aktienmärkte wiederbeleben sollte.

Aus der Vergangenheit ist bekannt, dass hohe Inflationsraten zu Bestandsverlusten führen. Die Geschichte lehrt uns jedoch auch, dass Geduld eine vielversprechende Einstellung ist.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Unter der Annahme, dass die russische Invasion in der Ukraine nicht erfolgreich sein wird, kann davon ausgegangen werden, dass die russischen Öl- und Gaslieferungen langsam zunehmen werden und dass dies die Inflationsrate tendenziell senken sollte. Dies deutet darauf hin, dass es unwahrscheinlich ist, dass die Nationalbanken die Zinsen weiterhin so stark anheben müssen, wie sie es zuletzt getan haben. Mit anderen Worten, die längerfristige Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere dürfte abnehmen.

Wir glauben, dass die Anleiherenditen die Attraktivität von Aktien in den ersten beiden Quartalen 2023 tendenziell verringern dürften. Unsere Annahme bleibt weitgehend von der konjunkturellen Abkühlung abhängig. Die notwendige und hinreichende Bedingung dafür ist, dass die Inflation im Einklang mit dem Rückgang der Energiekosten zu sinken beginnt.

Unsere derzeitige Lesart der Fakten scheint darauf hinzudeuten, dass die Notwendigkeit für die Nationalbanken, die Zinssätze weiter so stark anzuheben wie in der zweiten Jahreshälfte 2022, wahrscheinlich nicht mehr lange anhalten wird. Mit anderen Worten, die Attraktivität von festverzinslichen Anlagen dürfte sich auf die nächsten Monate beschränken. Wir glauben, dass die Anleiherenditen die Attraktivität von Aktien in den ersten beiden Quartalen 2023 dämpfen könnten. Unsere diesbezügliche Annahme ist weitgehend auf die Konjunkturabschwächung zurückzuführen, welche die Inflation zu gegebener Zeit senken sollte. Insbesondere wird die notwendige und hinreichende Bedingung für einen Rückgang der Inflationsrate eine Senkung der Energiekosten sein. Jedenfalls, sollte bei der internationalen Diversifikation das Augenmerk auch auf Währungsschwankungen gelegt werden. Hochverschuldete Unternehmen sollten gemieden werden.

Als Schweizer Anleger bevorzugen wir weiterhin den lokalen Markt, zumindest solange das Ende des Zinszyklus nicht klar sichtbar wird.

FROHE WEIHNACHTEN & EINEN GUTEN RUTSCH INS NEUE JAHR!

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EMR November 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

EINSEITIGE SICHT

Sowohl die Pandemie Covid-19 als auch Putins Krieg gegen die Ukraine dominieren zunehmend die wirtschaftliche Analyse, sowohl kurz- als auch langfristig. Die Folgen des “digitalen Nomadentums” und insbesondere die steuerlichen Folgen der Abwanderung hochqualifizierter Fachkräfte, die die Möglichkeit nutzen, am Computer zu arbeiten, um Steuern zu sparen, werden nicht diskutiert. Die Auswirkungen auf das langfristige Wachstum stecken noch in den Kinderschuhen. Aus wachstumsökonomischer Sicht wird dieser neuen Entwicklung derzeit wenig Beachtung geschenkt,

NACHFRAGE- VS. ANGEBOTSANALYSE

Als Folge sowohl der Covid-19-Pandemie als auch des Krieges gegen die Ukraine, lassen sich spezifische und deterministische Aspekte in Bezug auf die kurz- bis mittelfristigen Wirtschaftsaussichten ausmachen. Die Währungsbehörden verfolgen im Kampf gegen die Inflation eine Politik der “außergewöhnlichen” Straffung der Geldpolitik, d.h. eine beispiellose Anhebung der Zinssätze, wie die jüngste Entwicklung der Federal Funds Rate im Vergleich zur Entwicklung seit 1955 zeigt. Siehe Tabelle und Grafik.

Es ist in der Tat aufschlussreich, die Logik hinter den politischen Reaktionen zu ergründen. Was die politischen Anpassungen betrifft, so stehen wir vor einem echten Dilemma: Sind die Maßnahmen und Reaktionen zur Eindämmung der Inflation eher angebots- oder nachfrageorientiert?

Wenn wir auch nur oberflächlich Zeitungen lesen, Radio hören oder fernsehen, stellen wir fest, dass der Schwerpunkt auf der “Nachfrage” liegt. Warum ist das so? Nun, die Zentralbanken erhöhen die Zinssätze drastisch, um die steigende Inflation einzudämmen. Wenn also die Zinssätze schnell und stark angehoben werden, muss man davon ausgehen, dass das Ziel, die steigende Inflation einzudämmen, darin besteht, die Nachfrage zu senken, insbesondere die Unternehmens-investitionen (d.h. Anlageinvestitionen, Bautätigkeit und Nettoexporte). An dieser Stelle sei daran erinnert, dass der jüngste Preisanstieg in allen großen Volkswirtschaften nicht in erster Linie auf einen Anstieg der Nachfrage zurückzuführen ist, sondern auf eine starke Verringerung des Angebots an wichtigen Wirtschaftsgütern. Genauer gesagt werden die Preise durch “politisch bedingte” Kürzungen bei Rohöl- und Gas, vor allem durch Russland, in die Höhe getrieben. In letzter Zeit sind auch die Einfuhren von technischen Komponenten aus China deutlich zurückgegangen. Die Gegenmaßnahmen der EU und der USA sollten im Zusammenhang ernst genommen werden.

Wir befinden uns derzeit in einer neuen Phase des Wirtschaftszyklus. Die positiven Tendenzen der Zeit vor der Covid-19-Pandemie und dem Einmarsch in die Ukraine sind in eine restriktive Phase übergegangen, insbesondere im Bereich der Beschaffung lebenswichtiger Güter und Produktionskomponenten. Dieser sich abzeichnende Wandel erfordert unseres Erachtens ein radikales Überdenken des wirtschaftlichen Verhaltens. Die Interdependenzen zwischen Wirtschaft, Finanz- und Geldpolitik müssen neu überdenkt werden. Mit anderen Worten: Es sollte nicht mehr um die Inflation an sich gehen, sondern um die rasche Verbesserung des Angebots an wichtigen Zwischenprodukten.

Wenn wir jedoch davon ausgehen, dass sich die Wirtschaftspolitik eher auf angebots- als auf nachfrageseitige Beschränkungen konzentrieren sollte, wie es in letzter Zeit der Fall war, können wir eine deutliche Verlagerung von der Anhebung der Zinssätze zur Verbesserung des inländischen Angebots erwarten. Somit sollte der Schwerpunkt auf dem lokalen Investitionssektor liegen. Es könnte eine Rückkehr zur Produktion von Vorleistungsgütern und eine Anpassung der Energieversorgung angenommen werden. Diese Anpassung würde eine Umstellung von “billigeren” Importen auf eine höhere inländische Produktion erfordern. Der Schwerpunkt sollte (und wird) auf Verbesserungen für den lokalen Investitionssektor zu Lasten der Importe liegen.

ERKENNTNISSE FÜR ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Geht man davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist – wie Covid-19 und insbesondere die Invasion in der Ukraine und die Drohung Chinas, in Taiwan einzumarschieren – würde der Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus unter dramatischen Druck bleiben.

Internationale Institutionen fordern zunehmend eine Verlangsamung des Tempos der geldpolitischen Straffung wegen der unerwarteten Auswirkungen auf die Wechselkurse. Siehe das Diagramm zu Währungen und der NYMEX.

Dabei ist zu bedenken, dass der US-Dollar zunehmend dazu neigt, die Entwicklung der Rohöl- und Gaspreise nachzuahmen. Diese Analogie deutet auf eine baldige Wende im Kampf gegen die Inflation hin. Es stellt sich also die Frage, ob die Phase der Zinserhöhungen durch die Zentralbanken zu Ende geht. Es überrascht, dass die Rufe nach einer Lockerung der Geldpolitik bisher nicht lauter geworden sind. Ein triftiger Grund für eine wahrscheinliche Zinswende ist Forderungen internationaler Institutionen, die von einer bevorstehenden rezessiven Phase sprechen.

Im derzeitigen wirtschaftspolitischen Umfeld ist es schwierig, Rückschlüsse auf eine erfolgversprechende Asset Allokation zu ziehen. Wir sind der Meinung, dass sich Schweizer Anleger weiterhin vor allem auf den heimischen Markt (und auch auf den US-Dollar) konzentrieren sollten, da hier eine positive Entwicklung zu erwarten ist. Zweitens halten wir es für verfrüht, in Geldmärkte und/oder festverzinsliche Instrumente zu investieren, zumindest solange die Zinserhöhungsphase anhält. Drittens ist es wichtig, die Tiefe und Dauer der vielbeschworenen rezessiven Phase so genau wie möglich zu quantifizieren. Vor allem für unsere Kunden erscheint es sinnvoll und notwendig, die Auswirkungen auf den Immobilienmarkt zu bewerten. Eine zweifellos schwierige Aufgabe, nicht nur für die Experten von Swisschange.

Kommentare sind erwünscht

EMR Oktober 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

UMFELD

Zunehmend lesen und hören wir von Analysten und Marktteilnehmern die Frage nach dem Verbleib der Märkte: Ist die aktuelle Energiekrise vergleichbar – oder sogar noch tückischer als die Finanzkrise von 2008?

In diesem Zusammenhang möchten wir den Leser bitten, den folgenden Chart ausgewählter Aktienindizes genau zu analysieren. Um den Vergleich der beiden Perioden zu vereinfachen, haben wir die Aktienindizes auf den Beginn der jeweiligen Periode auf 1 normiert und übereinandergelegt. Die erste Periode beginnt am 15. September 2008, dem Zusammenbruch der Investmentbank “Lehman Brothers”, die zweite Periode am 24. Februar 2022, der Invasion der Russen in der der Ukraine.

FINANZKRISE VS. ENERGIEKRISE

Wie reagierten und reagieren die Aktienindizes auf die beiden oben genannten Zustände der Unordnung? Worauf weist die Grafik hin?

WAS BESAGT DIE GRAPHIK?

Eine erste, zusammenfassende Bewertung deutet auf unterschiedliche Trendbewegungen der einen Aktienindizes verglichen mit den anderen. Mit dem Fortschreiten der jeweiligen Krise sind sie bei der Energiekrise deutlich weniger ausgeprägt als bei der Finanzkrise.

Eine zweite Einschätzung bezieht sich auf die unterschiedlichen Wachstumsraten, die in der Finanzkrise bisher deutlich höher waren als in der Energiekrise.

Eine dritte Einschätzung weist auf die kurzfristigeren Trendwenden, die eine differenzierte Betrachtung der “eigentlichen” Determinanten bedingen, sei es in Bezug auf die Inflation, die Zinspolitik oder der anhaltende Krieg gegen die Ukraine. Unserer Ansicht nach haben diese Faktoren in beiden Zeiträumen den kurzfristigen Trend wesentlich stärker bestimmt als den längerfristigen. Sagen sie etwas über die Vergleichbarkeit aus? Ja, das tun sie in der Tat, wie wir weiter unten hervorheben werden.

In Anbetracht der Tatsache, dass die Inflation heute im Mittelpunkt des öffentlichen Interesses steht, sollten wir die Inflationsentwicklung in den beiden Zeiträumen untersuchen, wie sie in der Grafik zu den Aktienmärkten dargestellt ist. Die Grafik der US-VPI-Inflationsrate ist bis Juli 2021 vergleichbar, da sie in der Zeit der Energiekrise gestiegen und in der Zeit der Finanzkrise gesunken ist! Die eigentliche Frage an dieser Gabelung bezieht sich vor allem auf die unterschiedlichen Interventionen der Zentralbanken: expansiv in der Finanzkrise und restriktiv in der Energiekrise. Außerdem sollten wir berücksichtigen, dass die Finanzkrise zu einer Währungskrise und einer Staatsschuldenkrise wurde. Dadurch wurde die Kapitalbeschaffung während der Finanzkrise erleichtert, während sie in der darauffolgenden Energiekrise erschwert wurde.

DILEMMATA DER ANLEGER

Quantifizieren wir die Aussichten auf Grundlage einerseits einer befürchteten Rezessionsphase, begleitet von Inflationsdruck, und andererseits politisch bedingt höheren Zinssätzen und deren Einfluss auf die Finanzmärkte und Währungen, so neigen wir zu einer etwas weniger pessimistischen Einschätzung. Unser Optimismus scheint etwas überraschend. Wir glauben aber, dass die Inflation nicht einfach durch höhere Kreditkosten reduziert werden kann. Die Inflation wird wesentlich stärker durch Beschränkungen auf der Angebotsseite als durch eine anhaltende Nachfrage bestimmt. Wir möchten die Bedeutung der Öl- und Gaspreise sowie der Nahrungsmittelpreise und die Abhängigkeit von technologischen Komponenten hervorheben. Sie dürften nachlassen, wenn die russische Invasion in der Ukraine beendet ist.

Eine nachhaltige Trendwende der Inflation kann unseres Erachtens erst mit dem Ende des Krieges gegen die Ukraine erfolgen. Dies würde eine Wiederbelebung der internationalen Austauschbeziehungen sowie eine Verbesserung der lokalen Wirtschaftsaktivität implizieren. Darüber hinaus erwarten wir eine zunehmende Rückführung der technologischen Entwicklung, um – insbesondere in Europa – die Abhängigkeit von autokratischen und undemokratischen Staaten zu verringern.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Gehen wir davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren wie Covid-19, die Invasion in der Ukraine und die Drohung Chinas, in Taiwan einzumarschieren, zurückzuführen ist. Dies würde ein weiterer Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus bedeuten. In diesem Fall sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie Engpässe in den Lieferketten gelöst werden können und sollten uns weiterhin auf den Inlandsmarkt und die Währung konzentrieren.

Kommentare sind jederzeit willkommen.

EMR September 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

INFLATION – GELDPOLITIK – WACHSTUM = UNSICHERHEIT

Die Meinungen über kurz- bis mittelfristige Wirtschaftsprognosen gehen weit auseinander. Wir haben den Eindruck, dass die Divergenz schon lange nicht mehr so gross war wie jetzt. Wir fragen uns, ob es konkrete Gründe für diese Meinungsverschiedenheiten gibt. Wie wir alle wissen, gibt es nicht nur einen Weg, mit der Realität umzugehen. Es kommt darauf an, wie das “spezifische Modell” definiert wird. Mit anderen Worten: Es gibt verschiedene Möglichkeiten, Perspektiven zu quantifizieren, aber es gibt keine Gewissheit, sie eindeutig zu quantifizieren.

BEURTEILUNG

Die Zinssätze wurden eine Zeit lang niedrig – zu niedrig – gehalten. Dann kam die Pandemie, Covid-19, gefolgt von der russischen Invasion in der Ukraine und den anschließenden wirtschaftlichen Maßnahmen zur “Eindämmung der Finanzströme” gegen den Eindringling. Das recht komplizierte Geflecht wurde durch die chinesischen Manöver rund um Taiwan noch weiter getrübt und undurchsichtig gemacht. Unserer Ansicht nach hat das Zusammentreffen all dieser Faktoren dazu geführt, dass der Schwerpunkt eher auf dem Wirtschaftswachstum als auf der reinen Politik liegt.

KNIFFLIGE FRAGEN FÜR INVESTOREN?

Die Zentralbanken sind “gezwungen”, alles in ihrer Macht stehende zu tun, um den Anstieg der Inflation einzudämmen und sie auf ein akzeptables Niveau zu senken. Viele Prognostiker haben begonnen, sich auf das Wirtschaftswachstum als den wichtigsten Faktor zu konzentrieren. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die Inflationsrate in vielen Industrieländern ein unerträgliches Niveau erreicht hat, wie wir es seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben.

Diese Grundkonstellation sorgt zunehmend für Verunsicherung und Angst bei Verbrauchern und Investoren. Einige Analysten befürchten einen möglichen Anstieg der Arbeitslosigkeit und damit eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums. Wir möchten darauf hinweisen, dass vor nicht allzu langer Zeit aufgrund der niedrigen Zinsen eine Überhitzung der Nachfrage befürchtet wurde. Dennoch sollte man nicht vergessen, dass die Inflation durch höhere Zinsen möglicherweise nicht so schnell zurückgeht, wie erwartet. Aufschlussreich ist in der Tat eine genaue Analyse der Graphik der langfristigen nominalen und realen Zinssätze für die USA. Es lohnt sich, den Rückgang der 10-jährigen Zinssätze – sowohl nominal als auch inflationsbereinigt – speziell seit den 1980er Jahren zu untersuchen: Bewegt sich die US-Wirtschaft wieder auf die unter 4 bis 5 % liegenden Zinssätze zu, oder wird sie kurzfristig noch weiter steigen?

Die Grafik des Dow-Jones-Indexes nach Inflationsraten über den Zeitraum seit 1872 ist in der Tat aufschlussreich. Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus den Daten ziehen? Es fällt auf, dass sowohl Inflationsraten über 5 Prozent als auch negative Inflationsraten unter 3 Prozent negative Kapitalrenditen signalisieren.

Eine andere Möglichkeit, die aktuelle Entwicklung zu quantifizieren, besteht darin, dass das Angebot an Inputs (Zwischenprodukte, Rohöl und Gas sowie Nahrungsmittel) in erster Linie auf sehr “eingeschränkte” Versorgungsketten zurückzuführen ist und nach wie vor weitgehend durch kaum messbares, aber zunehmend inakzeptables politisches sowie wirtschaftliches Verhalten bestimmt wird. Wir bezweifeln, dass zum jetzigen Zeitpunkt die Vorhersage eines Preisrückgangs einem traditionellen zyklischen Schema folgen wird, da die politischen Entscheidungsträger dazu neigen, ein völlig “unwirtschaftliches” Modell zu verfolgen.

Ein drittes Argument, das es zu bestimmen gilt, betrifft die Anpassung der technologischen Innovation im Energiesektor, die zu gegebener Zeit die “Rückführung” bestimmter Produktionslinien bedeuten müsste.

Eine weitere Schwierigkeit, mit der wir nach wie vor konfrontiert sind, betrifft die Bewertung der Auswirkungen auf die Einkommen und auf die Marktliquidität. Werden sie sich gegenseitig aufheben, da davon auszugehen ist, dass die Einkommen nicht sofort und im gleichen Maße wie die Liquidität reagieren werden? Zum jetzigen Zeitpunkt ist es schwierig, die Proportionalität der Veränderungen genau zu quantifizieren, auch wegen des Krieges in der Ukraine, vor allem angesichts der aktuellen Zinspolitik der Zentralbanken.

ERKENNTNISSE FÜR SCHWEIZER ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert: Covid-19, die Invasion in der Ukraine und Chinas Drohung, in Taiwan einzumarschieren. Sie drohen, den Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus dramatisch in die Höhe treiben. Wir sollten uns deshalb eher darauf konzentrieren, wie die Engpässe in der Lieferkette gelöst werden können.

Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine “außerordentliche Straffung der Geldpolitik” die Nachfrage eher einschränken könnte, ohne dass das Angebot rasch verbessert werden kann! Es ist jedoch zu erwarten, dass die Angebotsstörungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die “Finanzierungskosten” steigen könnten. Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden, Powell, überein, dass die Geldbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es sinnvoll, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, deren Preise sich als Reaktion auf Veränderungen der Nachfrage bewegen, und solchen, die sich als Reaktion auf Veränderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, auf die Erhöhung des Angebots bei sinkenden Preisen zu fokussieren. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Betrachtet man die Hauptkomponenten des realen BIP und konzentriert sich an dieser Stelle auf den Schweizer Markt, so stellt man fest, dass der Verbleib des Hypothekenmarktes ein äußerst kompliziertes Fragezeichen darstellt. Zunehmend liest man von der Möglichkeit, dass der Schweizer Immobilienmarkt leiden und an Attraktivität verlieren könnte. Wenn die verfügbaren Daten die wahrscheinlichste Realität darstellen, besteht dieses Risiko. Trotz des jüngsten Anstiegs des Verhältnisses von Immobilien zu Einkommen und des Verhältnisses von Hypothekenschulden zum BIP bleibt das Umfeld jedoch nachhaltig. Besonders entscheidend ist im Falle der Schweiz, dass die Beschäftigung aufrechterhalten werden sollte.

Zum jetzigen Zeitpunkt kann man davon ausgehen, dass wir uns kurz vor dem zyklischen Höhepunkt der Immobilienpreise befinden. Tatsache ist, dass die Nachfrage nach Immobilien (Wohn- und Gewerbeimmobilien) sehr groß ist, weshalb die Gefahr höherer Zinsen nicht unterschätzt werden sollte. Grundstücke und auch Immobilien sind in der Schweiz nach wie vor gefragt. Bekannt ist, dass Immobilien auch einen Schutz vor Inflation bieten können. Die grosse Unbekannte bleibt der Zeitpunkt der jeweiligen Höchststände von Inflation und Zinsen. Nicht zu vergessen ist die besondere Rolle des Schweizer Frankens.

Kommentare sind willkommen.

EMR August 2022

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser,

WIRTSCHAFTLICHER RAHMEN

Die Währungsbehörden haben in letzter Zeit damit begonnen, die Zinssätze in noch nie dagewesenen Schritten anzuheben. Erklärtes Ziel ist es, den anhaltenden Anstieg der Einzelhandelspreise einzudämmen. Die Reaktionen der Währungsbehörden können als Indikator für eine straffere Geldpolitik gedeutet werden.

Man könnte argumentieren, dass das spezifische Ziel darin besteht, die Verbindungen zwischen dem Finanzsektor und der Entwicklung der Realwirtschaft zu entflechten. Warum ist das so? Nun, sie liefern sehr wertvolle Informationen über die Wechselwirkung zwischen dem Angebot an Ersparnissen und der Nachfrage nach Investitionen. Theoretisch besteht weitgehend Einigkeit über die Faktoren, die die Zinssätze beeinflussen, während über die relative Bedeutung der verschiedenen Instrumente Uneinigkeit herrscht.

DAS HEUTIGE UMFELD

Wir sind der Ansicht, dass die jüngsten, angekündigten Maßnahmen der Zentralbanken (insbesondere der Federal Reserve), die Zinsen für Einlagen des Bankensektors zu erhöhen, als Indikator für eine Verschärfung definiert werden müssen. Das eigentliche Rätsel dieser Straffung liegt in den spezifischen Reaktionen des Marktes. Es stellt sich die Frage, ob es vernünftig ist, davon auszugehen, dass weitere Zinserhöhungen das Geldangebot verringern werden?

Im Laufe unserer langjährigen Arbeit in den Bereichen Wirtschaft und Finanzen haben wir uns mit der Quantifizierung der Beziehung zwischen Preissteigerungen und ihren Auswirkungen auf die Zinssätze beschäftigt. Wir haben mehrere Lektionen gelernt: Eine davon ist, dass die Zinssätze tendenziell steigen, wenn die Inflation ansteigt, vor allem, wenn die Inflation stark und abrupt ansteigt. Eine weitere Lektion ist, dass die Zinssätze mit einer Verzögerung auf Preiserhöhungen reagieren. Das ist gegenwärtig nicht ganz der Fall! Die jüngsten deutlichen Zinserhöhungen der Zentralbanken in Verbindung mit dem Anstieg der Inflation, insbesondere aufgrund der Covid 19-Pandemie und der russischen Invasion in der Ukraine, sind in der Tat ziemlich einzigartig. Die derzeitigen abweichenden Bedingungen werden vor allem von Kreditgebern und -nehmern als implizites neues Umfeld angesehen. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass die erwartete Inflationsentwicklung und die entsprechenden Auswirkungen auf die Zinssätze und die Wirtschaft schwer vorherzusagen und zu quantifizieren waren.

WELCHE FRAGEN STELLEN SICH DEN ANLEGERN?

Die erste und kaum vorhersehbare Frage bezieht sich auf das Schicksal der Inflationsrate. Erwarten wir, dass die jüngsten und weiter angekündigten Zinserhöhungen der Zentralbanken das Wachstum des Preisanstiegs deutlich verlangsamen und zu gegebener Zeit reduzieren werden? Wir bezweifeln, dass dies in naher Zukunft der Fall sein wird. Warum ist das so? Wir gehen davon aus, dass die Inflation von „exogenen“ und nahezu „unvorhersehbaren“ Faktoren (Krieg in der Ukraine, die chinesische Bedrohung Taiwans sowie zunehmende politische Unruhen) angetrieben wird, die nach wie vor schwer zu quantifizieren sind.

Zweitens hängt das Angebot an Inputs (Zwischenprodukte, Rohöl und Gas sowie Nahrungsmittel) überwiegend von sehr „eingeschränkten“ Versorgungsketten ab. Diese werden nach wie vor weitgehend durch kaum quantifizierbares, aber zunehmend inakzeptables politisches Verhalten bestimmt. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt bezweifeln wir, dass die Vorhersage eines Preisrückgangs einem traditionellen zyklischen Schema folgt, da die politischen Entscheidungsträger dazu neigen, ein völlig „unwirtschaftliches“ Modell zu verfolgen.

Ein drittes Argument, das es zu quantifizieren gilt, betrifft die Anpassung der technologischen Innovation im Energiesektor, die zu gegebener Zeit die „Rückführung“ bestimmter Produktionslinien bedeuten würde.

Eine weitere Schwierigkeit, mit der wir nach wie vor konfrontiert sind, betrifft die Bewertung der Auswirkungen auf die Einkommen und auf die Marktliquidität. Werden sie sich gegenseitig aufheben, da davon auszugehen ist, dass die Einkommen nicht sofort und im gleichen Maße wie die Liquidität reagieren werden? Zum jetzigen Zeitpunkt ist es schwierig, die Proportionalität der Veränderung genau zu quantifizieren, auch wegen des Kriegs in der Ukraine, vor allem angesichts der aktuellen Zinspolitik der Zentralbanken.

ERKENNTNISSE FÜR SCHWEIZER ANLEGER

Ein genauerer Blick auf das aktuelle Umfeld zeigt, dass der Schwerpunkt auf die Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die eigentlichen Determinanten der aktuellen Inflation werden nahezu ignoriert. Geht man davon aus, dass der Anstieg der Inflation hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist die über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus (wie Covid-19, Krieg in der Ukraine und Chinas Drohung gegenüber Taiwan), einen dramatischen Druck auf den Anstieg der Rohöl-, Gas- und Lebensmittelpreise ausüben, sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie die Engpässe in der Versorgungskette gelöst werden können.

Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine „außerordentliche Straffung der Geldpolitik“ die Nachfrage eher einschränken könnte, ohne dass sich das Angebot rasch verbessert! Es wird jedoch erwartet, dass die Versorgungsstörungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die „Finanzierungskosten“ steigen könnten. Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden Powell überein, dass die Geldbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es sinnvoll, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, deren Preise sich als Reaktion auf Veränderungen der Nachfrage bewegen, und solchen, die sich als Reaktion auf Veränderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, der sich auf die Erhöhung des Angebots bei sinkenden Preisen konzentriert. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Betrachtet man die Hauptkomponenten des realen BIP und konzentriert man sich an dieser Stelle auf den Schweizer Markt, stellt man fest, dass der Verbleib des Hypothekenmarktes ein äußerst kompliziertes Fragezeichen darstellt. Zunehmend liest man von der Möglichkeit, dass der Schweizer Immobilienmarkt leiden und an Attraktivität verlieren könnte. Wenn die verfügbaren Daten die wahrscheinlichste Realität darstellen, würde dieses Risiko bestehen. Trotz des jüngsten Anstiegs des Verhältnisses von Immobilien zu Einkommen und des Verhältnisses von Hypothekenschulden zum BIP bleibt das Umfeld jedoch nachhaltig. Für die Schweiz ist besonders entscheidend, dass die Beschäftigung aufrechterhalten wird. Seit kurzem sind Anzeichen einer Belebung zu erkennen, die mit einer zunehmenden Zuwanderung einhergeht. Sollte die Weltwirtschaft in naher Zukunft zu einem gewissen Wachstum zurückkehren, ist davon auszugehen, dass die Nachfrage nach Schweizer Wohn- und Arbeitsraum hoch bleibt.

Zum jetzigen Zeitpunkt kann man davon ausgehen, dass wir uns kurz vor dem zyklischen Höhepunkt der Immobilienpreise befinden. Tatsache ist, dass die Nachfrage nach Immobilien (Wohn- und Gewerbeimmobilien) sehr groß ist, weshalb die Gefahr höherer Zinsen nicht unterschätzt werden sollte. Grundstücke und auch Immobilien sind in der Schweiz nach wie vor gefragt. Es ist bekannt, dass Immobilien auch einen Schutz gegen die Inflation bieten können. Die grosse Unbekannte bleibt der Zeitpunkt der jeweiligen Höchststände von Inflation und Zinsen. Nicht zu vergessen ist die besondere Rolle des Schweizer Frankens.

Kommentare sind willkommen.

EMR Juli 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

WIRTSCHAFTLICHER RAHMEN

Die aktuelle Kontroverse konzentriert sich wieder einmal auf die strategische Rolle der Zinssätze und der Wirtschaftstätigkeit. Warum, könnte man fragen? Beide Variablen stellen eine Verbindung zwischen dem finanziellen Umfeld und der Wirtschaftsleistung her. Sie geben Auskunft über die Wechselwirkung zwischen dem Angebot an Ersparnissen und der Nachfrage nach Investitionen. Theoretisch besteht weitgehend Einigkeit über die Faktoren, die die Zinssätze beeinflussen. Uneinigkeit herrscht über die relative Bedeutung der verschiedenen Instrumente.

HEUTIGE SITUATION

Wir haben keinen Zweifel daran, dass die jüngsten Maßnahmen z.B. des Federal Reserve Board, die Fed Funds Rate (hier definiert als „i = Zinssatz“ auf Einlagen des Bankensektors) zu erhöhen, als Anzeichen für eine Verschärfung der Geldpolitik zu werten sind. Wie funktioniert dieses Zusammenspiel, ist die Kernfrage zu diesem Zeitpunkt?

Eine vereinfachte Geldnachfrage (M^d) lässt sich wie folgt formulieren

Mit anderen Worten: Wir sprechen von den “Kosten der Bargeldhaltung” und insbesondere in diesem Zusammenhang von den Kosten der Bargeldhaltung bei der Zentralbank. Sowohl im Rahmen der Wirtschaftstheorie als auch in der laufenden, öffentlich zugänglichen Berichterstattung lassen sich drei deterministische Effekte ableiten:

• Preiserwartungseffekt (auch bekannt als “Fisher-Effekt”),
• Liquiditätseffekt und
• Einkommenseffekt.

Wir möchten betonen, dass die oben dargestellte Funktion eine stark vereinfachte Nachfragefunktion ist. Dennoch hilft sie uns, die aktuelle Situation zu beurteilen. Wir zweifeln nicht daran, dass der Fisher- oder Preiserwartungseffekt im Zusammenhang mit den jüngsten außerordentlichen Interventionen der Zentralbanken besonders nützlich ist. Er erklärt die Interdependenz zwischen den Zinssätzen und der erwarteten Inflation. Die beiden jüngsten Erhöhungen des Leitzinses um 0.75 % waren dazu gedacht, die Tagesgeldaufnahme der Geschäftsbanken zu verringern. Wenn die Zentralbank den Leitzins anhebt, verteuert sie die Kreditaufnahme sowohl für Unternehmen als auch für Verbraucher, indem sie mehr für Zinszahlungen ausgibt. Eine wichtige Auswirkung höherer Zinssätze sollte sein, dass sie die Inflation tendenziell senken und eine Überhitzung der Wirtschaft verhindern. Andererseits dürften sich höhere Zinssätze auch auf den Aktienmarkt auswirken, während der Kurs bestehender Anleihen sinken dürfte. Folglich bieten neue Anleiheemissionen den Anlegern tendenziell höhere Zinserträge.

Der Liquiditätseffekt ist im Zusammenhang mit der Geldpolitik weithin anerkannt. Mit anderen Worten, er bezieht sich auf die Vorteile, die durch eine Umschichtung von Geld zu Vermögenswerten erzielt werden können.

Durch kontextuelle Veränderungen der Geldmenge und der Zinssätze können die tatsächliche und die erwartete Geldmenge ausgeglichen werden. In der realen Welt ist man jedoch mit den Wechselwirkungen aller oben genannten Bestimmungsfaktoren konfrontiert.

ERKENNTNISSE FÜR INVESTOREN

Wenn wir das aktuelle Umfeld betrachten, stellen wir fest, dass der Schwerpunkt auf der Anhebung der Zinssätze liegt, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Die faktischen Determinanten der aktuellen Inflation bleiben dabei fast unbeachtet. Wenn wir davon ausgehen, dass der Inflationsanstieg hauptsächlich auf Faktoren zurückzuführen ist (Covid-19 und die Invasion in der Ukraine), die über die normalen Angebots- und Nachfragetrends hinaus einen dramatischen Druck auf die Rohöl- und Lebensmittelpreise ausgeübt haben, sollten wir uns eher darauf konzentrieren, wie Engpässe in der Versorgungskette gelöst werden können. Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass eine “ausserordentliche Straffung der Geldpolitik” die Nachfrage einschränken könnte, ohne dass sich das Angebot rasch verbessert! Es wird erwartet, dass die Versorgungsunterbrechungen in den kommenden Quartalen nachlassen werden, während die “Finanzierungskosten” steigen könnten.

Wir stimmen mit dem Fed-Vorsitzenden Powell überein, dass die Währungsbehörden die Nachfrage, nicht aber das Angebot steuern können. Daher wäre es lohnend, Unternehmen, deren Preise sich aufgrund von Nachfrageänderungen bewegen, von solchen zu unterscheiden, die sich aufgrund von Änderungen des Angebots bewegen. In diesem Zusammenhang argumentieren wir, dass der vielversprechendste Investitionsansatz derjenige wäre, der sich auf ein steigendes Angebot bei sinkenden Preisen konzentriert.

Als Auslöser wird die Quantifizierung der Veränderung von Mengen und Preisen erwartet. Wir halten es für deterministisch, sich auf technologische Verbesserungen sowie auf die Anpassung der Löhne an die Lebenshaltungskosten zu konzentrieren.

Wir raten den Anlegern, die “erwartete Trendwende” bei den Beschränkungen des globalen und lokalen Angebots zu quantifizieren, da wir davon ausgehen, dass diese weiterhin den Inflationstrend maßgeblich bestimmen und hoffentlich umkehren werden.

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EMR Juni 2022

Liebe Leserin, lieber Leser,

WIRTSCHAFTLICHES UMFELD

In letzter Zeit hat die Weltwirtschaft an Schwung verloren, und zwar aufgrund des inakzeptablen russischen Einmarsches in der Ukraine und wegen des starken Anstiegs der Inflationsrate sowie der Zinssätze. Diese Entwicklungen, zusammen mit Währungsanpassungen, bestätigen unsere Präferenz für Investitionen in den Schweizer Markt. In diesem EMR schauen wir, was dies für den Schweizer Hypothekenmarkt bedeutet.

DIE JÜNGSTE VERGANGENHEIT

Ein Blick auf die Grafik der Hypothekarzinsen zeigt, dass es zwischen 2007 und 2011/2013 einen etwas steilen, unruhigen Rückgang gab. Darauf folgten relativ stabile, tiefe Zinsen bis Anfang 2021 und der ziemlich steile Anstieg bis 2022! Auffällig ist, dass die 10- und 15-jährigen Zinssätze deutlich stärker gestiegen sind als die kurzfristigen Zinssätze.

Die heikle Frage, welche die Graphik zu den Hypothekenzinsen implizit aufwirft, bezieht sich derzeit auf die Haupttreiber des jüngsten Preisanstiegs. In Anlehnung an das im letzten EMR vorgebrachte Argument würden wir dafür plädieren, dass “aggregierte Angebotsstörungen” die wichtigste Determinante für die kurz- bis mittelfristigen Aussichten sind. Deterministisch für den Anstieg der Rohölpreise sind sowohl die Auswirkungen der Covid 19-Pandemie als auch die russische Invasion in der Ukraine. Berücksichtigen sollte man aber auch die jüngsten geldpolitischen Interventionen der Zentralbanken, deren Wechselwirkungen für anhaltende Volatilität auf den Finanzmärkten sorgen werden.

RAHMENÜBERLEGUNGEN

Was die Entwicklung der Inflation betrifft, so möchten wir auf den ähnlich starken Anstieg der Verbraucherpreise in den Vereinigten Staaten und der EU hinweisen, während der Schweizer Verbraucherpreisindex immer noch deutlich darunter liegt. Die Zunahme des amerikanischen Konsumentenpreisindex stieg im Mai 2022 auf 8,6%, nachdem er im Mai 2020 einen Tiefstand von 0,24% erreicht hatte. Ein ähnlicher Anstieg ist auch bei den Verbraucherpreisen in der Eurozone zu beobachten, die im Mai 2022 8,1% erreichten. Die Schweizer Verbraucherpreise tanzen auf einem anderen Planeten. Im Mai 2022 stiegen sie auf 2,94%. Diese intrinsischen Entwicklungen haben uns schon seit einiger Zeit dazu veranlasst, unsere Allokation auf den Heimatmarkt zu konzentrieren, um die Volatilität und die erheblichen Verluste zu reduzieren.

ERKENNTNISSE FÜR ANLEGER

Wir nehmen an, dass die führenden Zentralbanken (z.B. FED, EZB und BoE) die Zinsen weiter anheben werden, während die SNB weiter hinterherhinken wird. Was bedeutet dies für die Entwicklungen des Schweizer Hypothekarmarkt?

Unser makroökonomischer Rahmen geht davon aus, dass der Zinsanstieg in der Schweiz offensichtlich deutlich moderater ausfallen wird als in den Märkten unserer Handelspartner. Entscheidend ist und bleibt eine moderate Verteuerung des Kreditzugangs. Zudem dürfte der CHF aufwerten oder zumindest nicht wesentlich abwerten.

Zum jetzigen Zeitpunkt empfehlen wir unseren Kunden, sich mit Swisschange in Verbindung zu setzen, um die beste Strategie für ihr spezifisches Portfolio zu besprechen. Wir glauben, dass ein Zeithorizont von 5 bis 7 Jahren angemessen sein könnte.

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