Kategorie: EMR

EMR März 2025

Liebe Leserin, lieber Leser

Zusätzlich zu der beängstigenden russischen Aggression gegen die Ukraine erliess Präsident Trump am 1. Februar 2025 drei Durchführungsverordnungen. Mit diesen wies er die Vereinigten Staaten an, neue Zölle auf Einfuhren zu erheben, die alle m 4. Februar 2025 in Kraft treten sollen:

• Kanada (25%), um den Strom illegaler Drogen und illegaler Migranten über die Nordgrenze zu bekämpfen.
• Mexiko (25%), um gegen einen ähnlichen Strom illegaler Drogen und illegaler Migranten über die südliche Grenze vorzugehen, und
• China (10%), um gegen die Lieferkette für synthetische Opioide in der Volksrepublik China vorzugehen.

Eine Ausnahme ist, dass die kanadischen Zölle auf 10% für fossile Brennstoffe begrenzt werden. Die Anordnungen sehen vor, dass der Präsident die Zölle weiter anheben kann, wenn Kanada, Mexiko und China Vergeltungs-massnahmen ergreifen. Die daraus resultierenden Zölle betreffen die Bereiche Energie, Metalle, Chips und Pharmazeutika. Es wurde angedroht, auch für andere Länder Zölle zu erheben. Diese Politik steht für einen sehr eigentümlichen, noch nie dagewesenen internationalen Handelskrieg.

Die Auswirkungen auf die Politik und die Weltwirtschaft liessen nicht lange auf sich warten. Immer mehr Analysten sind sich bewusst, dass ein längerer Handelskrieg negative Folgen haben wird, nicht nur für die angesprochenen Länder, sondern auch für andere Länder. Fest steht, dass die Verhängung von Zöllen zu höheren Kosten, unterbrochenen Lieferketten und einem kaum zu beziffernden Verlust von Arbeitsplätzen führen kann. Sowohl in den betroffenen Ländern als auch das Verursacherland, die USA sind davon betroffen. Aufgrund unserer langjährigen Erfahrung müssen wir davon ausgehen, dass Zölle dieser Grössenordnung die Importe als auch die im Inland produzierten Güter verteuern werden. Der inflationäre Prozess geht somit weiter! Es ist in der Tat überraschend, dass Präsident Trump selbst eingeräumt hat, dass seine Politik negative Folgen für die amerikanischen Verbraucher haben könnte. Wahnsinn! Wir können uns deshalb nur die Frage stellen: Warum hat er es trotzdem getan?

Tatsache ist, dass Kanada kurz nach Trumps Ankündigung Vergeltungszölle von 25% auf US-Waren ankündigte. Diese Reaktion bestätigt die Annahme, dass die Verhängung von Zöllen gegen die wichtigsten Handelspartner Vergeltungsmassnahmen nach sich zieht. Man kann sich fragen: Sollte dies das Hauptziel des Präsidenten der grössten Volkswirtschaft der Welt sein? Diese Einstellung spricht nicht gerade für nationale und internationale Investitionen. Vor allem weil die sich abzeichnenden Veränderungen im wirtschaftlichen, sozialen und politischen Umfeld für ein geringeres Wirtschaftswachstum sprechen und die Zentralbanker zum Handeln auffordern. Seit den Ankündigungen des Präsidenten zur Einführung von Zöllen stehen sie vor dem Dilemma, entweder die Inflation zu bekämpfen oder die Wirtschaftstätigkeit anzukurbeln. In unseren früheren EMRs haben wir argumentiert, dass dies ein schwieriger Entscheidungskontext ist, den wir noch nie erlebt haben, d.h. entweder die Inflation unabhängig vom Ergebnis der Wirtschaftstätigkeit zu bekämpfen oder die Kosten für Investitionen zu senken, um die Wirtschaftstätigkeit anzukurbeln. Dieses Umfeld lässt sich nur sehr schwer im Sinne einer erfolgversprechenden Investitionshaltung quantifizieren.

Als Anleger sehen wir uns mit einem Szenario konfrontiert, das der langjährigen Haltung der Zentralbanker widerspricht, nämlich die Inflation niedrig und stabil zu halten. Die Aussichten erfordern nun die Berücksichtigung höherer Kosten, was eine Umkehrung der seit dem Zweiten Weltkrieg verfolgten Politik bedeutet, als ein spezifisches Ziel der Währungsbehörden der nachhaltige Versuch war, Handelsschranken – zwischen Handelspartnern – abzubauen, um Wachstum und Wohlstand zu fördern. Die jüngsten Entwicklungen deuten auf eine dramatische Kehrtwende hin, deren Folgen sich derzeit nur schwer mit hinreichender Sicherheit beziffern lassen.

DETERMINISTISCHES UMFELD

An dieser Stelle sei noch einmal darauf hingewiesen, dass sich die aktuellen Aussichten nur schwer und mit hinreichender Genauigkeit quantifizieren lassen, was vor allem auf die Haltung von Präsident Trumps “America First”Politik zurückzuführen ist. Die möglichen Vergeltungsmassnahmen Kanadas, Mexikos oder Chinas und anderer Staaten müssen ebenfalls ernsthaft in Betracht gezogen werden. Sie werden wahrscheinlich zu noch höheren Zöllen führen. Gleichzeitig werden auch die Befürworter höherer Kosten zu gegebener Zeit die negativen Folgen für ihre Verbraucher zu spüren bekommen! Erinnern wir uns: “Seit dem Zweiten Weltkrieg war die wichtigste Entwicklung in der Handelspolitik der sehr allmähliche, aber anhaltende Abbau von Handelshemmnissen, der nur von kurzen Auseinandersetzungen zwischen den wichtigsten Handelspartnern unterbrochen wurde”. Doch mit Trumps Amtsantritt wird die grösste Volkswirtschaft der Welt damit beginnen, ihren wichtigsten Handelspartnern hohe Zölle aufzuerlegen – eine politische Entscheidung, die bereits zu Vergeltungsmassnahmen geführt hat, die einen Anstieg des Handelsprotektionismus in der ganzen Welt fördern. Diese neue Situation deutet eindeutig auf negative Auswirkungen auf Verbraucher- und Investitionsausgaben sowie auf den internationalen Handel hin.

Der erwartete Anstieg der Inflation erfordert Massnahmen und Reaktionen der Zentralbanken. In dieser Phase müssen wir uns als Anleger fragen, welche Schritte z.B. die FED unternehmen wird, um die negativen Auswirkungen sowohl auf die Binnen- als auch auf die Aussenhandelsaussichten abzumildern.

EINSCHLÄGIGE EINSCHÄTZUNG FÜR 2025

Im Einklang mit dem oben skizzierten Szenario erwarten wir zumindest kurz- bis mittelfristig höhere Inflationsraten, sowohl in den USA als auch in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Ein heikler und kongruenter deterministischer Effekt wird die jeweiligen Aktionen/Reaktionen der jeweiligen Währungsbehörden betreffen.

Wenn man, wie die meisten Analysten, davon ausgeht, dass die Zentralbanker die Inflation weiterhin durch Zinsanpassungen bekämpfen, werden wir alle mit erheblichen Auswirkungen auf die jeweiligen Währungen konfrontiert sein. Deterministische Faktoren, die nicht leicht und ausreichend genau quantifizierbar sind, beziehen sich auf die Auswirkungen von Trumps Zolleinführungen und die entsprechenden Aktionen und Reaktionen der “Lieferländer”. In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass das Wall Street Journal die aggressive Zollpolitik als “den dümmsten Handelskrieg der Geschichte” bezeichnete.

Die von den Trump’schen Zöllen betroffenen Lieferländer müssen entweder versuchen (a) ihre Exportpreise unverändert zu halten, d.h. eine Verringerung der konstanten Gewinne hinnehmen oder (b) ihren Anteil am Exportvolumen verteidigen müssen, indem sie sowohl reduzierte Preise als auch reduzierte Gewinnmargen akzeptieren.

Kaum war die Drohung mit weltweiten Zöllen ausgesprochen, kündigte Präsident Trump in gewohnter Trump’scher Verhandlungsmanier an, dass die US-Regierung alle Zölle, die von Ländern für amerikanische Importe erhoben werden, angleichen werde, mit dem Versprechen, dass die Vereinigten Staaten ihre Zölle ebenfalls abschaffen würden, wenn die betreffenden Länder die Zölle auf amerikanische Importgüter auf Null senken würden. Dies bietet die Aussicht auf eine zollfreie Welt, mit Ausnahme von China, Kanada und Mexiko. Wenn diese drei Länder den Forderungen zur Bekämpfung der illegalen Drogeneinfuhr und zur Eindämmung des Zustroms illegaler Einwanderer nachkämen, bestünde auch für sie die Aussicht auf Zollerleichterungen.

AKTUELLE ERWARTUNGEN

Aus der obigen Einschätzung lässt sich ableiten, dass Prognosen aufgrund der Wahrnehmung eines anhaltenden wirtschaftlichen, d.h. handels- und geldpolitischen Umfelds, sei es aufgrund des anhaltenden russischen Krieges gegen die Ukraine oder des Trump’schen Zollkrieges, so schwierig wie nie zuvor sind. Die Anleger sehen sich einem schwierigen Umfeld gegenüber, das von begrenzten Möglichkeiten der Diversifizierung zwischen Ländern und Währungen spricht.

Als Schweizer Anleger tendieren wir zu folgendem Ansatz:

Wir halten ein grösseres Engagement im heimischen Markt aufrecht. Mit anderen Worten: Wir fürchten das Potenzial für grosse Währungsverluste.

Beibehaltung eines hohen Engagements in Sektoren wie der Technologie und der Finanzindustrie, wo wir unabhängig von “ausländischen” politischen Einflüssen einen gewissen Vorteil geniessen. Sicherlich können wir an diesem Scheideweg nicht mit hinreichender Sicherheit quantifizieren, was die neue US-Regierung aufgrund ihrer Ausrichtung auf ihre “America First”-Politik de facto unternehmen wird.

Im gegenwärtigen Umfeld konzentrieren wir unser Währungsengagement auf den CHF, da wir nicht in der Lage sind, die Aktionen und Reaktionen der derzeitigen US-Regierung sowie die Reaktion der japanischen und europäischen Volkswirtschaften vorherzusehen. Auch die Politik der Europäischen Zentralbank bleibt schwer einzuschätzen.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Februar 2025

Liebe Leserin, lieber Leser,

Bis zu einem gewissen Grad sind wir uns alle der Auswirkungen von Wahljahren bewusst, nicht nur in Bezug auf die Vereinigten Staaten, sondern auch auf den europäischen Märkten und in Japan. Folglich halten wir das derzeitige Umfeld für eine besondere Herausforderung, was die kurz- bis mittelfristigen Aussichten für die Aktienmärkte betrifft.

Die beiden jüngsten US-Wahlgänge sind wirklich überraschend verlaufen. In beiden Runden spielte und spielt Donald Trump eine entscheidende Rolle, nicht nur für den US-Aktienmarkt, sondern auch für andere Aktienmärkte.

Im vorliegenden EMR konzentrieren wir uns kohärenterweise auf den Verlauf der uns wichtig erscheinenden Aktienindizes. Auf der Grafik sind die jeweiligen Indizes auf 3. Januar 2020 indexiert, um die Vergleichbarkeit klar und verständlich darzustellen.

Die grafische Darstellung der ausgewählten Aktienindizes zeigt zwei ähnliche Entwicklungen auf:

• die erste von Anfang Januar 2020 bis etwa Ende 2021/Anfang 2022 während
• die zweite von Ende 2022/Anfang 2023 bis Ende 2024/Anfang 2025 steigt.
• Die spezifischen Wachstums-/Korrekturphasen erfordern besondere Aufmerksamkeit, da die entsprechenden Veränderungsraten von Index zu Index erheblich variieren.

In diesem Zusammenhang kann man sich fragen, wie sich die Indizes im Jahr 2025 entwickeln werden. Aus der Trendperspektive ist die Performance der einzelnen Indizes – in der jeweiligen Währung – recht ähnlich. Auffallend ist das Engagement in der Technologie. Es fällt auf, dass selbst die kurzfristigen Auf- und Abbewegungen relativ gut übereinstimmen. Jedoch ihr jeweiliger Technologieanteil variiert im Zeitverlauf stark. Die schlechtesten Indizes sind der FTSE100 und der SPI-Index: QED. Insgesamt ist die Leistung der europäischen Indizes am schlechtesten. Ein kohärenter Vergleich sollte sich auch auf die jeweiligen Währungsschwankungen konzentrieren, da die Auf- und Abschwünge in jedem Fall beträchtlich sind.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sind wir der Ansicht, dass die Wirtschaftsleistung einzelner Länder, im Vergleich zu den Aussichten für die Vereinigten Staaten, kaum mit grosser Genauigkeit zu beurteilen ist. Besonders knifflig und schwer abzuschätzen sind und bleiben die Auswirkungen der hochdeterministischen Technologieaktien auf die Anlageinvestitionen der Unternehmen und die Verbraucherausgaben.

Eine spezifische und deterministische Auswirkung, die meist unberücksichtigt bleibt, betrifft die Trendänderung der Produktivität. Eine fast unbemerkte „Tatsache“ ist, dass die amerikanischen Unternehmer mehr in die Zukunft investieren als die europäischen und/oder asiatischen Unternehmen. Was bedeutet diese Einstellung für die Investitionsallokation? Als Schweizer Anleger ziehen wir nach wie vor CHF-Anlagen gegenüber EUR- und USD-Anlagen vor. Ein heikles Thema ist jedoch die „angekündigte“ America-First-Politik der Trump-Administration, die dazu aufruft, Investitionen in den USA zu erhöhen und aufrechtzuerhalten. Warum, muss man sich fragen? Nun, die Rückführung von Produktionslinien ist bereits bei den Importen von Waren und Dienstleistungen, z. B. aus China, sichtbar.

Immer wieder wird uns gesagt, dass die Zentralbanken die Zinssätze weiter senken sollten, um die Wirtschaftstätigkeit anzukurbeln. In unseren letzten Konjunkturberichten haben wir diesen Aufforderungen und Erwartungen nicht ganz zustimmen können. Wir gingen und gehen nach wie vor davon aus, dass die Maßnahmen der Zentralbanken die Richtung der Wirtschaft und damit bis zu einem gewissen Grad auch die Entwicklung der Aktienmärkte mitbestimmen. An dieser Stelle möchten wir die Leserinnen und Leser bitten, sich die obige Graphik genauer anzuschauen. Wir fragen uns, warum die Reaktionen, z.B. der in EUR ausgedrückten Indizes, sich in den beiden untersuchten Wachstums- und Schrumpfungsperioden so deutlich unterscheiden. Kontextuell fragen wir uns in diesem Zusammenhang auch, was wir für das Jahr 2025 in Bezug auf den DAX, den CAC40 und den FTSE100 im Vergleich zu den amerikanischen und Schweizer Indizes erwarten können.

Gleichzeitig stellen wir uns die Frage, wie die Zinsmaßnahmen der Zentralbanken die Inflation eindämmen werden oder können? Die Auswirkungen der Inflation auf die Löhne sind jedoch ein ständiges Rätsel. Wir erinnern uns gerne an die Aussage des großen Ökonomen, Milton Friedman, von vor so vielen Jahren, dass die Löhne immer der Inflation folgen. Die Daten für den Zeitraum von 2021 bis heute sprechen die Sprache von Friedman, nicht wahr?

SUMMING UP. WAS ERWARTEN WIR FÜR 2025

In Anbetracht des politischen, wirtschaftlichen und sozialen Umfelds erscheint der Ausblick auf das Jahr 2025 als eine „sehr komplizierte und ziemlich schwierige Aufgabe“ zu sein, nicht wahr? Sind wir immer noch der Meinung, dass die Inflation der Hauptfeind der politischen Entscheidungsträger und/oder Investoren ist und daher beseitigt oder zumindest eingedämmt werden muss. Oder beginnen wir zu prüfen, welche Wirtschaftssektoren bessere Ergebnisse versprechen?

Für den Fall, dass sich die Behörden weiterhin auf die Inflationsbekämpfung durch Zinsmanagement konzentrieren, bleiben die Renditeaussichten eher gedämpft. Warum, könnte man sich fragen? In Zeiten des Krieges, der anhaltenden russischen Invasion in der Ukraine und ähnlich absurder Entwicklungen im Nahen Osten könnte man sich fragen, wie Änderungen der Zinssätze den Preis für Rohöl, insbesondere in Europa, senken könnten? Wir sollten nicht vergessen, dass sich zwei der größten europäischen Volkswirtschaften (Frankreich und Deutschland) in einer sehr verworrenen politischen Situation befinden, nämlich einem gravierenden Mangel an wirtschaftlicher, sozialer und politischer Führung. Wir halten dieses Umfeld für recht problematisch, wenn nicht sogar für gefährlich.

Sollten die Anleger beginnen, sich auf Sektoren wie Technologie und Finanzindustrie zu konzentrieren, wie es in den USA der Fall war und weiterhin sein wird, dann könnten sich die Aussichten deutlich „aufhellen“. Sicherlich können wir an diesem Scheideweg nicht vorhersagen, was die neue US-Regierung wirklich unternehmen wird, da die Möglichkeit einer America-First-Politik im Vordergrund steht.

Trotz aller Prognoseschwierigkeiten im Timing bevorzugen wir, als Schweizer-Franken-Anleger, unseren Heimatmarkt, vor allem aus Währungsgründen. Wir gehen davon aus, dass der CHF weiterhin sehr gefragt sein wird.

Die internationale Diversifikation spricht, im Einklang mit den technologischen Entwicklungen, einmal mehr für Investitionen in den USA.

Bei den EUR- und GBP-Engagements sind wir nach wie vor etwas besorgt über die politischen Unsicherheiten insbesondere in Frankreich und Deutschland.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Januar 2025

Liebe Leserinnen, und Leser,

WAS HABEN WIR AUS DEM JAHR 2024 GELERNT?

Die meisten von uns werden sich sicher daran erinnern, dass wir im Jahr 2024 die Bedeutung der Länder- und Währungsauswahl stark betont haben. Wir denken im Zusammenhang an unsere wiederholten Aussagen betreffend Aktienallokation und entsprechendem Fokus auf Währungen als primäre Determinanten.

DETAILS SIND WICHTIG

Im Verlauf des Jahres 2024 haben wir immer wieder darauf hingewiesen, dass weder das Argumentieren der Zentralbanken über die Notwendigkeit von Zinsinterventionen noch kohärente Inflationsängste die Hauptursache für das Auf und Ab des Aktienuniversums waren. Vielmehr ist dies die erhebliche technologische Kluft zwischen den USA und dem Rest des Anlageuniversums. Kürzlich stiessen wir auf eine überraschend klare und höchst provokante Darstellung der Entwicklung des Aktienuniversums, und zwar auf einen Artikel von Andrew McAfee: “The EU faces a huge innovation gap” vom MIT. Der Artikel zeigt eine riesige Lücke auf und stellt diese mit der folgenden Graphik deutlich dar. Wir konnten es nicht so klar zu visualisieren, wie es Andrew McAfee 1macht. Lassen Sie uns daher in seine Fussstapfen treten, um eine Lösung für die zukünftige Entwicklung des Aktienmarktes zu finden. Die grafische Darstellung zeigt Folgendes:

Bei der Analyse der Grafik stehen wir vor einem sehr merkwürdigen Dilemma. Während des gesamten Jahres 2024 haben wir der offiziellen und weit verbreiteten Annahme widersprochen, dass die Konzentration der Zentralbanken auf das Zinsmanagement sowohl das Inflations- als auch das Wachstumsdilemma als Hauptdeterminante des Anlageuniversums lösen würde.

Bei genauer Betrachtung der Graphik von Andrew McAfee stellen wir mit grosser Freude fest: Weder die primäre Konzentration der Zentralbanken auf Zinsanpassungen noch die kohärenten Inflationsängste sind die wichtigste und entscheidende Ursache für das Auf und Ab der Aktienmärkt. Vielmehr ist dies die beträchtliche technologische Kluft zwischen den USA und dem Rest des Anlageuniversums. In seinem Artikel verdeutlicht Andrew McAfee die grosse Kluft zwischen der EU und den USA auf eine recht eigene Weise. Die Graphik visualisiert deutlich, was wir mit Worten beschrieben hatten.

Folgen wir seiner Analyse mit dem Ziel, einen Anhaltspunkt für die möglichen Entwicklungen am Aktienmarkt zu finden, dann lässt sich Folgendes ableiten:

1. In letzter Zeit haben fünf Aktien in Bezug auf Grösse und Leistung erstaunliche Gewinne erzielt, in Mrd. USD ausgedrückt:

–    Apple: 3’751
–    Microsoft: 3’268
–    Nvidia: 3’208
–    Amazon: 2’363
–    Google: 2’347

2.   Andere Aktienwerte folgen mit etwas geringeren Wachstum, aber immer noch mit beachtlichen Wachstumsraten.

3.   Was im erwähnten Artikel beschrieben wird, ist nicht nur die grosse Kluft zwischen den USA und Europa, sondern vielmehr auch, dass den europäischen Märkten im Vergleich zu den USA kaum Chancen haben, die nächsten Riesen zu werden.

4.   Was unser EUR-Engagement angeht, so sind wir über die politischen Unsicherheiten in Frankreich und Deutschland recht besorgt.

Kontextbezogen fällt es uns schwer zu verstehen, warum die oben genannten Unterschiede nicht ernster genommen wurden.

AUSBLICK 2025

In Anbetracht des oben beschriebenen wirtschaftlichen, politischen und sozialen Umfelds sieht der Ausblick für 2025 wie eine „sehr komplizierte und eine ziemlich schwierige Aufgabe” aus, nicht wahr? Sind wir immer noch der Ansicht, dass die Inflation der Hauptfeind der politischen Entscheidungsträger und/oder Investoren ist und daher beseitigt oder zumindest eingedämmt werden sollte, oder beginnen wir zu prüfen, welche Wirtschaftssektoren bessere Ergebnisse versprechen?

Die Ungleichheiten werden nicht ernster genommen als der Versuch, die Inflation mit Hilfe von Zinsanpassungen zu bekämpfen.

Für den Fall, dass sich die Behörden weiterhin auf die Inflationsbekämpfung durch Zinsmanagement konzentrieren, bleiben die Renditeaussichten eher gedämpft. Warum, mag man sich fragen? In Zeiten des Krieges, der anhaltenden russischen Invasion in der Ukraine und ähnlich absurder Entwicklungen im Nahen Osten könnte man sich fragen, wie Änderungen der Zinssätze den Preis für Rohöl, insbesondere in Europa, senken könnten? Wir sollten nicht vergessen, dass sich zwei der grössten europäischen Volkswirtschaften (Frankreich und Deutschland) in einer sehr verworrenen politischen Situation befinden, nämlich einem gravierenden Mangel an wirtschaftlicher, sozialer und politischer Führung. Wir halten diesen Kontext für sehr problematisch, wenn nicht sogar für gefährlich.

Falls die Anleger beginnen sollten, sich auf Sektoren wie die Technologie zu konzentrieren, wie es in den USA der Fall war und weiterhin sein wird, könnten sich die Aussichten deutlich „aufhellen”. Sicherlich können wir an diesem Scheideweg nicht vorhersagen, was die neue US-Regierung tun wird, da die Möglichkeit einer „Amerika First”-Politik im Vordergrund steht.

ZUSAMMENFASSEND

Trotz aller Prognoseschwierigkeiten beim Timing bevorzugen wir als Schweizer Franken-Anleger unseren Heimatmarkt vor allem aus Währungsgründen. Wir gehen davon aus, dass der CHF, nach wie vor sehr gefragt sein wird.

Die internationale Diversifikation spricht, im Einklang mit den technologischen Entwicklungen, einmal mehr für Investitionen in den USA.

Was das EUR-Engagement betrifft, so sind wir etwas besorgt über die politischen Unsicherheiten in Frankreich und Deutschland.

EIN FROHES & ERFOLGREICHES NEUES JAHR 2025

Anregungen sind willkommen.

EMR Dezember 2024

Lieber Leser, Liebe Leserin,

HISTORISCHE HINWEISE

Zur Einführung werden wir die Entwicklung des S&P500 und des NASDAQ-Aktienindex seit 1980 nach den jeweiligen Präsidentschaftswahlen betrachten. Ziel ist es, die Anleger daran zu erinnern, dass sie auf kurz- bis mittelfristige Schwankungen vorbereitet sein sollten. Dazu verwenden wir die Daten von Christopher Hayes und Alex Harring, die wie folgt lauten:

AKTIENMARKT UND US-WAHLEN?

Betrachtet man die Entwicklung der historischen Durchschnittswerte des S&P500- und des NASDAQ-Index (wie oben dargestellt), so sollte man bedenken, dass die Ergebnisse der Vergangenheit nicht zwangsläufig dazu beitragen, die wahrscheinlichste zukünftige Entwicklung zu bestimmen. Betrachtet man beispielsweise die “prozentuale jährliche Veränderung” des S&P500- bzw. des NASDAQ-Indexes, so stellt man fest, dass es mehr positive als negative monatliche als jährliche Veränderungen gegeben hat: 7 für den S&P500 und 8 für den NASDAQ. Mit anderen Worten: Die Chancen für ein positives Ergebnis im Jahr 2025 sind etwas höher als für ein negatives Ergebnis.

Die Daten von Christopher Hayes und Alex Harring zeigen, dass es seit Beginn des S&P 500 Index 23 Wahlen gab und dass in 19 der 23 Jahre (83 %) eine positive Performance erzielt wurde. Sie erinnern uns auch daran, dass in den Jahren, in denen ein Demokrat im Amt war und ein neuer Demokrat gewählt wurde, die Gesamtrendite für das Jahr im Durchschnitt 11% betrug, während in den Jahren, in denen ein Demokrat im Amt war und ein Republikaner gewählt wurde, die Gesamtrendite für das Jahr im Durchschnitt 12,9% betrug.

Es ist zu bedenken, dass die Geschichte keinem bestimmten Muster folgt und nicht leicht zu beurteilen ist, da die entscheidenden Ereignisse und Faktoren sehr spezifisch sind. Was danach kommt, bleibt ein schwieriges Unterfangen. Das Umfeld kann nicht immer extrapoliert werden, es sei denn, man kann den/die entscheidenden Faktor(en) genau bestimmen. An diesem Scheideweg ist Glaubwürdigkeit gefragt, insbesondere in Bezug auf den Verbleib der grossen Tech-Giganten im Verhältnis zur Wirtschaftstätigkeit. Es ist erwähnenswert, dass die 10 Tech-Aktien in letzter Zeit 35,1 % der Gewinne des S&P500-Index ausmachten. Es sei daran erinnert, dass die Liste im Jahr 2015 von 10 Tech-Giganten dominiert wurde, die nur 20% des Gesamtgewichts ausmachten.

Um das wahrscheinlichste Ergebnis für das Jahr 2025 abschätzen zu können, möchten wir zunächst auf die wichtigsten Schlüsselfaktoren hinweisen, die wir für sehr deterministisch halten, die aber auch sehr schwer mit ausreichender Glaubwürdigkeit und Präzision zu bewerten sind.

1. Zustand der Verwundbarkeit. Das Umfeld ist sehr fragil, was vor allem auf den Ausgang der US-Wahlen zurückzuführen ist, und zwar ein Zustand der Verwundbarkeit. Derzeit gilt, dass das wirtschaftliche Umfeld nur schwer mit einem hohen Mass an Akzeptanz zu quantifizieren ist.
2. Die beiden führenden europäischen Volkswirtschaften, Deutschland und Frankreich, stehen vor besonderen Problemen. Deutschland, der Exportweltmeister, droht in eine Rezession abzurutschen. Viele Unternehmen im DAX-Index haben mit hohen Energiekosten, sinkender Nachfrage und schrumpfender Rentabilität zu kämpfen.
3. Frankreich, die stolze “Grande Nation”, wird zum schwachen Glied in der Eurozone. Selbst in Frankreich gibt es gefährliche Anzeichen für eine bevorstehende Rezession.
4. Andere Märkte hatten in den letzten Quartalen nicht viel zu sagen. Im Allgemeinen haben sich die Analysten auf die politischen Ereignisse konzentriert, was zu einer grossen Unsicherheit über die bevorstehende Zukunft der Aktienmärkte geführt hat.
5. Vor diesem konsistenten Hintergrund dürfte der Dollar sowohl gegenüber dem Euro als auch gegenüber dem Schweizer Franken stark bleiben und der Schweizer Franken dürfte gegenüber dem Euro aufwerten.
6. Darüber hinaus wird das Umfeld weiterhin durch den russischen Krieg gegen die Ukraine belastet. Technologische Interdependenzen (West-Ost) und insbesondere die Verlagerung und Rückverlagerung von technologischen Innovationen sorgen für anhaltende Volatilität. Alle Entwicklungen deuten auf ein zunehmend gespaltenes wirtschaftliches Umfeld hin. Die Abhängigkeit der westlichen Volkswirtschaften von Brennstoffimporten aus politisch instabilen Ländern lässt kurz- oder mittelfristig keine raschen Veränderungen erwarten. Darüber hinaus verheissen die politischen Auseinandersetzungen in den Industrieländern (siehe z.B. Deutschland und Frankreich) nichts Gutes für die Inflation und die zu erwartende Reaktion der Währungsbehörden.

AUSBLICK 2025

Wie das wirtschaftliche, politische und soziale Umfeld im Jahr 2025 aussehen könnte, ist die schwierige Frage, die sich viele zum jetzigen Zeitpunkt stellen. Traditionell neigen die Anleger dazu, die jüngste Vergangenheit zu extrapolieren. Wir glauben, dass eine solche Absicht derzeit nicht sehr vielversprechend erscheint. Wir werden daher versuchen, eine etwas erfolgversprechendere Perspektive zu definieren, die uns zu gegebener Zeit zu einer Überprüfung des Stands der Dinge zwingen könnte.

Beginnen wir mit der Länderallokation. Als Schweizer Anleger sind wir immer noch “überexponiert” gegenüber unserem Heimatmarkt, sowohl aus Sicht des Aktienmarktes als auch der Währung. Traditionell hat der CHF die meisten anderen Währungen in einem sehr konträren Umfeld übertroffen, so dass wir erwarten, dass dies in naher Zukunft wieder der Fall sein wird

Die meisten Menschen, mit denen wir sprechen, stellen sich die gleiche Frage: Was wird die Politik von Präsident Trump wirklich bewirken? Ein “geschlossenes Geschäft”, d.h. eine extreme Konzentration auf den Binnenmarkt, oder eine langsame, aber stetige Rückkehr zu einem offenen Umfeld? Haben Sie einen Vorschlag?

Wir sind der Meinung, dass der russische Krieg gegen die Ukraine sowie der Krieg im Nahen Osten unermessliche, unwürdige Tragödien sind, die niemandem wirtschaftlich oder gesellschaftlich helfen werden. Darüber hinaus finden wir die derzeitige Fokussierung verschiedener Regierungen auf weitere Zinssenkungen in der Tat erstaunlich, insbesondere in Anbetracht des Risikos einer Rezession, vor allem im europäischen Kontext.

Die beiden Sektoren, die weiterhin unsere Aufmerksamkeit auf sich ziehen, dürften Technologie- und Finanzwerte bleiben, während die aktuellen Erwartungen auf weitere Zinssenkungen hindeuten. Wie erwartet hat die Fed den Leitzins in ihrer aktuellen Sitzung weiter gesenkt. Dies würde einen vollen Prozentpunkt für 2024 bedeuten! Um einen Inflationsschub im Jahr 2025 zu vermeiden, ist mit weiteren Zinssenkungen zu rechnen. Wir fragen uns, warum die meisten Analysten nicht die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationsunterschiede und die Währungen anderer Länder und damit auf die angekündigte drastische Änderung der Politik, nicht nur in den Vereinigten Staaten, untersuchen. Haben Sie irgendwelche Vorschläge?

Die grafische Darstellung der Entwicklung der verschiedenen Aktienindizes für den Zeitraum seit dem 12. April 2022 und insbesondere seit dem 10. Dezember 2023 spricht Bände. Zu den Outperformern gehören der NDX (+95,99 %), der S&P500 (+57,65 %), der NASDAQ (+90,01 %) und der NIKKEI (+50,07 %). Am schlechtesten schnitten in Landeswährung der FTSE (+21,15 %) und der SPI (+19,01 %) ab. Der CAC40 und der SX5P-Index schnitten etwas besser ab als der SPI und der FTSE-Index. An dieser Stelle stellt sich die Frage: Was lässt sich aus diesen grossen Unterschieden ableiten?

Die rentabelsten Investitionen wurden im Berichtszeitraum vor allem im Technologiesektor getätigt. Auch die wirtschaftliche Entwicklung in den einzelnen europäischen Ländern war ein bestimmender Faktor. Ein weiterer Aspekt von erheblichem Einfluss war und ist der Verbleib der jeweiligen Währungen, mehr noch als die vielbeschworene Feinsteuerung der Zinsen. Die Reaktionen der Aktienindizes auf die Rekordinterventionen an den Devisenmärkten seit dem 30.09.2020 waren von entscheidender Bedeutung. Siehe dazu die folgende Grafik.

Zusammenfassung

Das politische, wirtschaftliche und soziale Umfeld ist nach wie vor von Undurchsichtigkeit und Unbeständigkeit geprägt. Auch die Wahlen in den USA haben keine wesentliche Gewissheit gebracht. Der Ton ist anders, aber die Fakten müssen warten.

Dementsprechend werden wir eine eher restriktive Länderallokation beibehalten, die sich an technologischen Innovationen, Finanzmanagement und Währungserwartungen orientiert. Unter der Voraussetzung, dass sich die Ost-West-Konstellation nicht verschlechtert, werden wir uns als Schweizer Anleger weiterhin auf unseren Heimatmarkt konzentrieren, insbesondere im Zusammenhang mit der Währungsentwicklung. Aus technischer Sicht bevorzugen wir weiterhin den US-Aktienmarkt gegenüber den europäischen Märkten.

FROHE WEIHNACHTEN UND EIN GUTES NEUES JAHR 2025

Vorschläge sind willkommen.

EMR November 2024

Lieber Leser

WELCHE WELTANSCHAUUNG WIRD SICH DURCHSETZEN?

Der US-Wahlkampf endete mit dem Sieg von Donald Trump. Eine erste Analyse lässt uns annehmen, dass sich die neue Regierung vor allem auf den innenpolitischen Fortschritt der USA konzentrieren wird, das bedeutet auf Themen, die für die Umgestaltung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den USA entscheidend sein werden. Auch die Aussenpolitik wird jedoch eine wichtige Rolle spielen. Nicht zu vernachlässigen ist, dass der jüngste Wahlkampf in den USA gleichzeitig mit zwei laufenden Kriegen und vor allem auch in einem Kontext der radikalen Neudefinition der nationalen Befugnisse stattfanden. Mit anderen Worten, sie stehen für die Neudefinition der internationalen Macht, die von der „revisionistischen“ Koalition aus China, Russland, Iran und Nordkorea sowie einem „globalen Süden“ (Brasilien und Indien) weiter vorangetrieben werden könnte. Darüber hinaus sehen wir, dass die europäischen Entwicklungen kaum beruhigend sein werden. Die Positionierung des gewählten Präsidenten, Donald Trump, ergibt sich aus der bekannten Spaltung zwischen der isolationistischen und der internationalistischen Ausrichtung der Aussenpolitik der USA. Darüber hinaus sollten wir bedenken, dass der gewählte Präsident ein Neo-Isolationist mit stark unilateralem Instinkt ist.

An diesem Scheideweg könnte man annehmen, dass sich die Vereinigten Staaten auf das Streben nach politischer Hegemonie konzentrieren, indem sie sich mit beispielloser militärischer Stärke ausstatten; „irgendwie unabhängig“ von ihren eigenen demokratischen Werten. Donald Trumps Orientierungen gehen auf die bekannte Spaltung zwischen isolationistischen und internationalistischen Orientierungen in der Aussenpolitik zurück. In der Zeit nach dem Kalten Krieg triumphierte die übernationale Vision, trotz der Niederlagen in Afghanistan und im Irak, als Reaktion auf den Terroranschlag vom 11. September 2001. Dennoch dominiert die internationalistische Vision weiterhin.

Nach den Wahlen nun wird es – insbesondere für die USA – unerlässlich sein, ein neues Bündnissystem aufzubauen, ohne die internationale Rolle der Vereinigten Staaten aufzugeben. Die neue Präsidentschaft wird einerseits die Bewältigung der russischen Invasion in der Ukraine und andererseits um die Unfähigkeit gehen, die Hauptakteure im Nahen Osten „einzudämmen“. Im Hintergrund werden die Versuche stehen, die Ausweitung des chinesischen Einflusses in der Dritten Welt und die unmittelbare Bedrohung Taiwans einzudämmen. Darüber hinaus müssen wir uns ernsthaft mit den Massnahmen und Reaktionen auf den Zustrom legaler und illegaler Menschen befassen, die Arbeit und Freiheit suchen, nicht nur in den USA, sondern auch in Europa. Darüber hinaus werden wir uns ernsthaft mit den Massnahmen und Reaktionen auf den Zustrom legaler und illegaler Menschen auf der Suche nach Arbeit und Freiheit befassen müssen, und zwar nicht nur in die USA, sondern auch in Europa.

Nach Donald Trumps Sieg wird die Weltgemeinschaft von der amerikanischen Administration voraussichtlich noch weniger erwarten als von jener von Biden, dies auf Grundlage eines noch stärkeren isolationistischen Instinkts, als man ihn bereits während der ersten Trump-Administration erfahren konnte.

KURZ- BIS MITTELFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Derzeit befindet sich das wirtschaftliche Umfeld, vor allem aufgrund des Ausgangs der US-Wahlen und trotz der guten Börsenentwicklung in einem Zustand hoher Anfälligkeit, was jede Quantifizierung erschwert. Darüber hinaus wird das Umfeld weiterhin durch den russischen Krieg gegen die Ukraine, technologische Interdependenzen (West-Ost) und insbesondere die Lokalisierung und Re-Lokalisierung technologischer Innovationen belastet. All diese Entwicklungen deuten auf ein zunehmend gespaltenes wirtschaftliches Umfeld hin. Die Abhängigkeit der westlichen Volkswirtschaften von Brennstoffimporten aus politisch instabilen Ländern verspricht weder kurz- noch mittelfristig einen schnellen Wandel (zum Abbau der Abhängigkeit). Ausserdem verheissen die politischen Auseinandersetzungen in den Industrieländern (siehe z.B. Deutschland) nichts Gutes für die Inflation und die erwartete Reaktion der Währungsbehörden. Ein neuer Faktor, der zum jetzigen Zeitpunkt nur schwer einzuschätzen ist, ist der Fokus des designierten Präsidenten Trump auf „America first“. Aus verschiedenen verfügbaren politischen Kommentaren geht hervor, dass die Veränderungen der internationalen Handelsströme sowohl kurz- als auch mittelfristig erheblich sein könnten. Gegenwärtig sind wir der Ansicht, dass auch eine Zunahme der Inflationsunterschiede ernsthaft in Betracht gezogen werden sollte.

Knifflige Fragen zum jetzigen Zeitpunkt:

Technologie: Die angekündigte Verlagerung von technologischen Produktionslinien in die Vereinigten Staaten wird zweifellos die internationalen Waren- und Dienstleistungsströme sowie die entsprechenden Preise verändern. Die Auswirkungen werden in erster Linie von „Niedrigkostenproduzenten“ wie China und dem Fernen Osten im Allgemeinen zu spüren sein. Eine weitere Auswirkung wird in der befürchteten verstärkten „Repatriierung“ von Fachkräften in die USA gesehen. Die Auswirkungen auf die Beschäftigung, die Löhne und die Gesamtinflation lassen sich noch nicht mit ausreichender Genauigkeit vorhersagen. Sie scheinen auf eine kurzfristige Volatilität sowohl der Beschäftigung als auch der Inflation hinzudeuten. Wie sich diese „Neuorientierung“ auf die nationale und globale Wirtschaft auswirken könnte, ist derzeit die eigentliche Frage.

Die derzeitigen Erwartungen für 2025 deuten auf weitere Zinssenkungen hin. Es wird erwartet, dass die Fed den Leitzins anlässlich ihrer Sitzung im Dezember 2024 senken wird. Dies würde einen vollen Prozentpunkt für 2024 bedeuten! Um einen Inflationsanstieg im Jahr 2025 zu vermeiden, ist mit weiteren Zinssenkungen zu rechnen. Wir fragen uns, welche Auswirkungen der angekündigte drastische Politikwechsel auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationsunterschiede und die Währungen der Länder haben wird. Haben Sie Vorschläge?

Die grafische Darstellung der Kursentwicklung der verschiedenen Aktienindizes für den Zeitraum seit dem 30. September 2020 spricht Bände. Outperformer sind der NDX-Index mit +84,8 %, der S&P500 (+78 %); der NASDAQ (+72,2 %) und der NIKKEI (+67 %). Am schlechtesten schnitten – in Landeswährung – der FTSE (+36,9%) und der SPI (+ 22,5%) ab. Der CAC40 und der SX5P-Index schnitten geringfügig besser ab als der SPI und der FTSE-Index. An dieser Stelle stellt sich die Frage: Was lässt sich aus diesen grossen Unterschieden ableiten?

Im Berichtszeitraum waren die rentabelsten Engagements vor allem auf das Engagement im Technologiebereich zurückzuführen. Bestimmend waren auch die wirtschaftlichen Entwicklungen in den einzelnen europäischen Ländern. Ein weiterer Aspekt von erheblichem Einfluss war und ist der Verbleib der jeweiligen Währungen.

Von entscheidender Bedeutung waren – und sind – die Reaktionen der Aktienindizes auf die Rekordinterventionen an den Devisenmärkten seit dem 30. September 2020. Siehe folgende Grafik.

Wenn wir uns auf die Daten in der Tabelle und im Diagramm konzentrieren, stellen wir fest, dass sich die Inflationsbekämpfung unterschiedlich auf die einzelnen Aktienindizes auswirkt. In diesem Zusammenhang ist die Entwicklung des NIKKEI-Index im Vergleich zu allen anderen Indizes mit Ausnahme des NDX rätselhaft. Zweifellos deuten die beobachteten Trends auf einen grösseren Einfluss technologisch fortschrittlicher Produkte hin.

Was nicht offensichtlich ist, sind die Auswirkungen von und auf die Währungen und folglich auf die Länderallokation, wie das eher geringe Wachstum des SMI (Swiss Market Index) im Vergleich zu allen anderen Indizes in ihren jeweiligen Währungen zeigt. Wir halten daher an einer eher restriktiven Länderallokation fest, die auf technologischer Innovation und Finanzmanagement basiert.

Wir gehen davon aus, dass der Ausgang der Wahlen in den USA in den kommenden Monaten, Quartalen und Jahren erhebliche Auswirkungen auf die Anlagepolitik haben wird. Dies bedeutet, dass der Volatilität, den Konjunkturerwartungen und dem Zinsmanagement der Währungsbehörden mehr Aufmerksamkeit gewidmet werden muss.

Dementsprechend halten wir an einer eher restriktiven Länderallokation fest, die auf technologischer Innovation und den Fähigkeiten des Finanzmanagements basiert. Dies bedeutet, dass der Volatilität, den wirtschaftlichen Erwartungen und dem Zinsmanagement der Währungsbehörden mehr Aufmerksamkeit gewidmet werden muss.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Oktober 2024

Liebe Leserin, lieber Leser,

AKTUELLE LAGE

In den letzten Jahren/Quartalen/Monaten hat sich der wirtschaftliche Diskurs zweifellos auf die Steuerung der Zinssätze konzentriert, um die Inflation zu bekämpfen, und um Inflationsängsten und -druck entgegenzuwirken.

Die Befürchtungen einer bevorstehenden Konjunkturabschwächung, aufgrund eines kurzfristigen Rückgangs des Konsums und der Investitionen sowie die Angst vor steigenden Zinsen infolge der Massnahmen der Zentralbank, sprechen in der Tat eine deutliche Sprache. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Stärke der Wirtschaftstätigkeit den Zinsanstieg durch die Politik begrenzen wird. In diesem EMR konzentrieren wir uns auf die jüngste Entwicklung ausgewählter Aktienindizes, um Informationen über bestimmende Faktoren zu erhalten. Die nachfolgende Tabelle und dazugehörige Graphik über die Entwicklung der Aktienindizes sprechen Bände über „deterministischen“ Faktoren, denen unseres Erachtens nicht die gebührende Aufmerksamkeit geschenkt wurde und wird.

Entwicklung der Aktienindizes (Jahresdurchschnitt)

An dieser Stelle schauen wir auf die jüngste Entwicklung und fragen uns, was diese über die Investitionsaussichten aussagen kann.

Sowohl die Tabelle als auch die Graphik zeigen, dass die höchste, durchschnittliche Performance in den letzten Jahren vom Nasdaq (+18 %) erzielt wurde, gefolgt vom S&P500 (+13.52 %) und dem Nikkei (+12.66 %). Am schlechtesten schnitten der FTSE100 mit 2.42 % und der SMI mit 4.06 % ab. Zu beachten ist, dass die Daten in den jeweiligen Währungen ausgedrückt sind. Dabei ist auch zu berücksichtigen, dass die Inflation und damit die umstrittene Feinabstimmung der Zinssätze durch die jeweiligen Zentralbanken eine entscheidende Rolle spielte. Reale Ereignisse erfordern unseres Erachtens eine recht differenzierte Aktions-/Reaktionsfunktion. Darüber hinaus sollten bei der Definition der „faktischen“ Gewinn-/Verlustdifferenzen die Hochs und Tiefs der jeweiligen Währungen gegenüber der Referenzwährung berücksichtigt werden. Dies ist unseres Erachtens eine Tatsache, die im Rahmen eines effektiven internationalen Vergleichs von erheblicher Bedeutung ist.

KURZ- BIS MITTELFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Wir sind der Ansicht, dass die wirtschaftlichen Schocks der letzten Jahre (Krieg Russlands gegen die Ukraine, Covid-Pandemie und Klimawandel) das globale Wirtschaftssystem in einen Zustand unerwarteter Verwundbarkeit versetzt haben, da sie niemanden verschont haben. Der Krieg Russlands gegen die Ukraine unterstreicht die „unerwartete“ Abhängigkeit der freien Welt von Energieimporten und treibt die Inflation immer weiter in die Höhe, was unerwartete Auswirkungen auf die Geldpolitik, das erwartete Wirtschaftswachstum usw. als primäre Determinanten der Inflationsentwicklung hat. Die Schwierigkeit, auf die wir bei diesem Übergang stossen, ist die Quantifizierung der Auswirkungen auf das allgemeine Wirtschaftswachstum, die Inflation und die Zinssätze. Die „einseitige“ Ausrichtung der Behörden auf die Anpassung der Zinssätze zur Beherrschung der Inflation lässt sich nur schwer mit hinreichender Genauigkeit erklären.

Die Präsidentschaftswahlen in den USA sind ein weiteres heikles Enigma. Sowohl in Bezug auf die Frage, wer für die nächsten vier Jahre zum Präsidenten gewählt wird, als auch in Bezug auf die Politik, die er/sie umzusetzen versuchen wird, stellt sie einen „neuen“ deterministischen Faktor dar, der sowohl kurz- als auch mittelfristig nur sehr schwer mit ausreichender Präzision zu quantifizieren ist. Wir fragen uns:

• Welche politischen Massnahmen könnte die Person ergreifen, die die Wahl gewinnt, und
• welche Auswirkungen könnte dies auf die nationale und globale Wirtschaft haben?

Wenn wir uns auf die Daten in der oben gezeigten Tabelle und dem Diagramm konzentrieren, sollten wir die unterschiedlichen Auswirkungen des Inflationsmanagements auf die einzelnen Aktienindizes berücksichtigen. In diesem Zusammenhang ist die Entwicklung des NIKKEI-Index im Vergleich zu allen anderen Indizes mit Ausnahme des NDX rätselhaft. Es besteht kein Zweifel, dass der aufgezeigte Trend auf einen stärkeren „Rückzug“ der technologisch fortgeschrittenen Produkte hindeutet.

Was nicht offensichtlich ist, sind die Auswirkungen von und auf die Währungen und damit auf die Länderallokation, wie das eher geringe Wachstum des SMI (Swiss Market Index) im Vergleich zu allen anderen Indizes in ihren jeweiligen Währungen zeigt.

Dementsprechend halten wir an einer eher restriktiven Länderallokation fest, die sich an der technologischen Innovation und den Fähigkeiten des Finanzmanagements orientiert.

Wir glauben, dass der Ausgang der US-Wahlen in den kommenden Monaten und Quartalen Auswirkungen auf die Anlagepolitik haben wird. Dies bedeutet, dass der Volatilität, den wirtschaftlichen Erwartungen und dem Zinsmanagement der Währungsbehörden grössere Aufmerksamkeit geschenkt werden muss.

Vorschläge sind willkommen.

EMR September 2024

Liebe Leserinnen und Leser,

AKTUELLER KONTEXT

Der wirtschaftliche Diskurs der letzten Jahre/Quartale/Monate konzentrierte sich zweifellos auf die Steuerung der Zinssätze – dies wurde auch am 18. Sept 2024 klar vom FED demonstriert mit der Ankündigung, den Leitzins um 0,5% Prozentpunkte auf 4,75 bis 5 % zu reduzieren, und zwar um die Inflation zu bekämpfen und vor allem, um Inflationsbefürchtungen und -druck zu begegnen.

Die Befürchtung einer drohenden Konjunkturabschwächung aufgrund einer kurzfristigen Einschränkung von Konsum und Investitionen sowie die Befürchtung höherer Zinsen aufgrund von Zentralbankmassnahmen sprachen in der Tat für eine Senkung des Zinssatzes. Ganz oben auf der Liste steht jedoch die Wirtschaftsaktivität, die unserer Ansicht nach weitere Zinsanpassungen bestimmen wird.

KURZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Wir gehen davon aus, dass die wirtschaftlichen Schocks der letzten Jahre das globale Wirtschaftssystem in einen Zustand unerwarteter Anfälligkeit versetzt haben. Erinnern wir uns daran, dass Klimawandel und Pandemien niemanden verschont haben. Der russische Krieg gegen die Ukraine unterstreicht die „unerwartete” Abhängigkeit der freien Welt von Energieimporten aus dirigistischen Nationen, mit unerwarteten Auswirkungen auf Inflation, Geldpolitik und mehr.

Wie es weitergehen wird, ist zurzeit die wichtigste Unbekannte. In letzter Zeit haben die Medien darauf hingewiesen, dass sich die chinesische Wirtschaft verlangsamt hat. Die Schwierigkeiten, mit denen wir konfrontiert sein werden, betreffen insbesondere die Beschleunigung und die Stärke des chinesischen Wirtschaftsabschwungs. Sicher scheint es uns zu sein, dass sich die chinesische Wirtschaft verlangsamt, während die Auswirkungen auf das globale Wirtschaftswachstum, die Inflation und die Zinssätze nach wie vor schwer mit ausreichender Genauigkeit zu quantifizieren sind.

MITTELFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Angesichts der jüngsten innen- und weltwirtschaftlichen Erschütterungen stellen die bevorstehenden US-Wahlen einen „zusätzlichen” Faktor dar, der sowohl kurz- als auch mittelfristig schwer zu quantifizieren bleibt. Welche Politik könnte die Wahlsiegerin oder der Wahlsieger verfolgen und welche Auswirkungen könnte dies auf die nationale und internationale Wirtschaftstätigkeit haben?

Sowohl die US-Präsidentschaftswahlen (November 2024) als auch die zu befürchtende weitere Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft werden im Laufe der Zeit sowohl kurz- als auch mittelfristig eine entscheidende Rolle spielen.

WIRTSCHAFTSWACHSTUM

In Bezug auf das Wirtschaftswachstum sind wir der Meinung, dass es zwei Faktoren gibt, die in hohem Masse deterministisch sind und sich nur schwer mit ausreichender Genauigkeit bewerten lassen. Die erste Ursache betrifft den Impuls der Binnenwirtschaft, d.h. der Konsumausgaben, Anlageinvestitionen und der Staatsausgaben. Das Hauptaugenmerk liegt auf Faktoren, die intern beeinflusst werden können. Der zweite Gesichtspunkt betrifft die Auswirkungen von Entscheidungen und Massnahmen, die von ausländischen Unternehmen getroffen werden.

DIE PRIVATEN KONSUMAUSSGABEN

Es wird zunehmend davon ausgegangen, dass sich die Verbraucher so lange wie möglich auf Waren und Dienstleistungen einheimischer Produzenten konzentrieren werden. Dieser Ansatz ist ein erstes Versprechen für eine nachhaltige Wirtschaftstätigkeit. Die Verteilung des Wohlstands wird jedoch von Land zu Land unterschiedlich sein, je nach dem Grad der Autonomie der einzelnen Länder.

An dieser Stelle gehen wir davon aus, dass der Grad der Energieunabhängigkeit eine wichtige und in hohem Masse deterministische Rolle bei der Bestimmung der Inflation und der Feinabstimmung der künftigen Geldpolitik spielen wird.

ANLAGEINVESTITIIONEN

Irgendwie haben die Investoren gelernt, dass die Verfügbarkeit bestimmter Inputs viel wichtiger ist als kurzfristige „Preisvorteile”. Das wirtschaftliche Umfeld ist komplexer geworden und wird hauptsächlich durch unlautere politische Praktiken und weniger durch freien Wettbewerb beeinflusst.

Investoren sollten die jüngsten Entwicklungen als mögliche dramatische Umkehrung der Investitionstätigkeit betrachten: Aufgabe der Strategie des kurzfristigen Gewinns, Investitionen und Produktion im Ausland, um von niedrigeren Produktionskosten zu profitieren, möglicherweise mit dem langfristigen Verlust finanziell attraktiver Kunden.

REGIERUNGSAUSGABEN

In jüngster Zeit haben Regierungen in der „freien Welt“ eine komplexe Rolle bei der Verwaltung in- und ausländischer Investitionen gespielt. Vielleicht ist man davon ausgegangen, dass Politiker in anderen Ländern so denken wie wir in der freien Welt, d.h. mit einer Vision, die auf Marktwirtschaft und Freihandel beruht. Leider haben uns sowohl Russland als auch China gelehrt, dass dies nicht für die ganze Welt gilt und auch nicht gelten wird. Wir sollten uns heute darüber im Klaren sein, dass der „freie Markt” eine ganz andere politische Bedeutung bekommt als die, die den Weltmarkt jahrelang beherrscht hat.

AUSSENHANDEL

Wir zweifeln nicht, dass ein grosser Wandel im Gange ist. Auf der Seite der Produzenten findet ein Kampf um die Rohstofflieferungen der dirigistischen Länder statt (z.B. Rohöl aus Russland und dem Nahen Osten). Hauptziel der Förderländer ist die Gewinnmaximierung. Die Importländer hingegen legen mehr Wert auf Nachhaltigkeit als auf Kostenminimierung. Die Industrieländer, insbesondere die Vereinigten Staaten, drängen auf die „Rückführung” von technologischen Instrumenten, um ihre Unabhängigkeit von ausländischen Ländern wie China oder Russland zu verringern.

Die schwierige Frage, die sich an dieser Stelle stellt, lautet: Wer wird der Gewinner und wer der Verlierer sein? In diesem Zusammenhang besteht kein Zweifel daran, dass die erheblichen Auswirkungen, insbesondere auf das Wirtschaftswachstum im Inland und die Entwicklung neuer Produkte, zu gegebener Zeit den Stand der Inflation, der Zinssätze und der Währungen bestimmen werden.

ZUR GELDPOLITIK

Die Geldpolitik sollte zunehmend auf die Förderung von Investitionen ausgerichtet werden und die technologische Innovationen begünstigen. In diesem Zusammenhang sind die Unterschiede zwischen den Ländern beträchtlich und stellen einen inhärenten und hochgradig deterministischen kontextuellen Schlüssel für den internationalen Handel und sogar die Währungsdiversifizierung dar.

ZUR INFLATION

Wenn man die Presse liest, fernsieht oder Radio hört, wird man ständig mit dem Thema Inflation konfrontiert. Nicht nur die Zentralbanker und/oder die Wirtschaftswissenschaftler stehen vor einer Reihe schwieriger Herausforderungen, die sich nicht in erster Linie auf die Steuerung der Zinssätze beschränken. Auch im Hinblick auf die Produktivität und neue wirtschaftliche Entwicklungen ist eine stärkere Koordinierung erforderlich. Die Verfügbarkeit von Rohöl bleibt neben der Geldpolitik und innovativen Anpassungen der Schlüssel zur Eindämmung der steigenden Inflation.

ANLEIHENMÄRKTE

Aufgrund der Erwartung weiter sinkender Anleihezinsen steigt das Interesse der Anleger an Anleiheinvestitionen, insbesondere in den USA. Dem „Bloomberg Global Aggregate Index” zufolge nähert sich die Gesamtkapitalisierung von Anleihen 70 Billionen USD. Wie in den Medien berichtet wurde, ist die Kapitalisierung seit Anfang 2023 um 6 Billionen und seit Anfang 2024 um weitere 12 Billionen gestiegen. Die Diskontprognosen hinsichtlich der Terminmärkte sprechen jedoch von einem weiteren Rückgang der Zinssätze. Wenn sich diese Erwartungen als zutreffend erweisen sollten, werden sie uns helfen, den zukünftigen Inflationsabbau zu quantifizieren.

ZU DEN WÄHRUNGEN

Das soeben skizzierte Szenario erfordert eine präzise und diversifizierte Währungsallokation. Wir haben keinen Zweifel daran, dass es nicht mehr ausreicht, von langfristigen historischen Entwicklungen auszugehen. Produktivität und Innovation müssen parallel zur technologischen Entwicklung gefördert werden. Die Investoren werden in zunehmendem Masse die Verfügbarkeit von Risikokapital berücksichtigen müssen, das zur Unterstützung von Innovationen benötigt wird und nicht überall in vergleichbarer Menge und zu akzeptablen Preisen verfügbar ist.

ZU DEN AKTIENMÄRKTEN

Vorhersagen sind immer ein kompliziertes Thema. Die Grafik der Entwicklung der Aktienindizes und des Goldpreises nach dem russischen Einmarsch in der Ukraine am 24. Februar 2022 spricht für sich. Es ist recht überraschend, dass der Nikkei-Index die beste Performance aufweist. Man kann davon ausgehen, dass andere Faktoren ausschlaggebend waren und sind.

Ein schwer zu beurteilendes Thema ist die Verfügbarkeit und die Kosten der Energie, was sich deutlich in den steigenden Rohölpreisen widerspiegelt. Betrachtet man die Entwicklung der Indizes seit Ende 2022, so stellt man fest, dass die Auswirkungen der Inflationsängste von Index zu Index sehr unterschiedlich sind. In diesem Zusammenhang ist die Entwicklung des NIKKEI-Index im Vergleich zu allen anderen Indizes, mit Ausnahme des NDX (NASDAQ-Index), rätselhaft. Es besteht kein Zweifel daran, dass der aufgezeigte Trend auf einen ausgeprägteren „Rückschritt” bei technologisch fortschrittlichen Produkten hindeutet.

Was nicht offensichtlich ist, ist der Einfluss der Währungen, d.h. auch der Länderallokation, wie der eher geringe Zuwachs des SMI (Swiss Market Index) im Vergleich zu allen anderen Indizes in ihren jeweiligen Währungen zeigt. Wir verfolgen daher eine eher restriktive geografische Allokation, getrieben von technologischen Innovationen und Währungserwartungen. Die US-Wahlen dürften die Anlagepolitik in den kommenden Monaten und Quartalen beeinflussen. Die Wirtschaftstätigkeit und die Zinsdiskussionen könnten die Volatilität anheizen und fördern.

Vorschläge sind willkommen.

EMR August 2024

Liebe Leserinnen und Leser,

PROGNOSEDILEMMATA

Aufgrund der schwachen Wachstumserwartungen in den USA. erlebten anfangs August 2024 die Aktienmärke weltweit grosse Nervosität. Dies führte zu einer starken negativen Korrektur. Bislang betrifft die Korrektur im speziellen die US-Tech-Giganten, aber nicht nur. Den Nachrichten zufolge ist der Treiber in den wirtschaftlichen Erwartungen und den entsprechenden politischen Massnahmen und Reaktionen der jüngsten Vergangenheit zu suchen. Warum sind die meisten Analysten wegen der negativen Erwartungen so beunruhigt? Wir erinnern uns daran, dass bis Juli 2024 das Hauptaugenmerk auf Zinssenkungen lag, um die Wirtschaftstätigkeit ankurbeln zu können. Eine besondere Befürchtung wurde in der Möglichkeit gesehen, dass das FED im September 2024 Zinssenkungen ankündigen könnte und dass diese zu spät kämen, um die befürchtete Rezessionsphase zu vermeiden. Ein weiteres Argument, das zur Erklärung der Korrektur angeführt wurde, war der jüngste US-Arbeitsmarktbericht. Wie lässt sich diese dramatische Umkehr einordnen?

Als Wirtschaftswissenschaftler mit langjähriger Erfahrung möchte ich darauf hinweisen, dass das aktuelle Szenario nicht neu ist. Es ist eine bekannte Tatsache, dass die Währungsbehörden und die grosse Mehrheit der Analysten weiterhin die Nachfrageseite zum Nachteil der Angebotsseite hervorheben. Tatsache ist, dass die überwältigende Mehrheit auf weitere Zinssenkungen setzt, um das Verbraucherwachstum anzukurbeln. Man muss sich fragen, warum der Pessimismus so weit verbreitet ist, obwohl das Wirtschaftswachstum in den letzten drei Monaten recht stark ausgefallen ist? Steigende Preise sind ein Aspekt, der dazu beitragen könnte, das wirtschaftliche Wohlergehen anzukurbeln. Auf jeden Fall ist die Zahl der Entlassungen nach wie vor eher gering.

Die Reaktionen der technologieorientierten Unternehmen (Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet (Google), Amazon, Meta Platforms (Facebook), Tesla, Oracle, Samsung und viele andere) haben eine deutliche Korrekturphase durchlaufen.

Hier stellt sich die Frage, warum sich die derzeitige Untersuchung nicht wesentlich stärker auf die Angebotsseite konzentriert, da sie derzeit doch das wichtigste destabilisierende Element darstellt. Wir fragen uns, warum die meisten Analysten derzeit die Angebotsseite als einen bestimmender Faktor kaum berücksichtigen? Die schwierige, kontextbezogene Frage ist, wie es möglich ist, die Inflation zu senken, indem man in erster Linie auf die Zinssätze einwirkt, während das Rohöl aus Russland und anderen Ländern die Preise in die Höhe treibt? Vor allem Russland ist daran interessiert, die europäischen und westlichen Volkswirtschaften zu destabilisieren, während es den Rohölpreis immer weiter in die Höhe treibt. Die relevante Frage bezieht sich auf die Effizienz von Zinserhöhungen zur Kontrolle des Preisanstiegs? Die Reaktion der Industrie dürfte nicht so schnell und konkret ausfallen, auch wenn passende Substitutionsgüter fehlen. Die unmittelbare Auswirkungen sind daher relativ gering und schwer zu quantifizieren. Das Problem des Verständnisses und der Messung der Elastizität der Nachfrage auf eine Preisänderung bei einem „Produktionsgut“ wie das Rohöl ist noch schwieriger, wenn es sich bei dem Produkt nicht um ein Konsumgut handelt, das für sich selbst betrachtet wird, sondern ein wichtiger Input für andere Konsum- und/oder Industriegüter ist!

Eine Zinssatzsenkung kann zu gegebener Zeit dazu führen, dass der Preis eines Konsumgutes sinkt, nicht aber, dass die Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern kompensiert oder erhöht wird. Wir befürchten, dass Zinssenkungen seitens der Zentralbanken einen umgekehrten Effekt haben könnten, d.h. einen Rückgang der Endnachfrage nach sich ziehen. Nur wenn die Senkung der Preise für Ausrüstungsgüter zu einer Senkung der Preise für Konsumgüter führt, wird auch die Inflation sich entsprechend anpassen.

Auch wenn die tatsächlichen Ursachen für das jüngste Börsenbeben nicht ganz klar sind, so steht doch fest, dass Grossinvestoren z.B. mit dem Yen in grossem Stil spekuliert haben. Wie kann es sein, dass es fast aus dem Nichts zu einer solchen panikartigen Reaktion kommen konnte und kam? In der Presse kursieren verschiedene Erklärungen. Eine dieser Erklärungen, die auch wir für „entscheidend“ halten, lässt sich irgendwie mit dem vorangegangenen, ja übertriebenen Boom im Technologiesektor und der befürchteten Rezessionsmöglichkeit in den USA in Verbindung mit einer weiteren Eskalation des Krieges im Nahen Osten erklären. Wir befürchten, dass viele Marktteilnehmer und Kommentatoren „blind“ der Versuchung des Currency Carry Trade gefolgt sind. Bei dieser Art des Handels werden Zinsunterschiede zwischen verschiedenen Währungen ausgenutzt, um grössere Gewinne zu erzielen. Grosse institutionelle Anleger, die grosse Summen bewegen, nehmen Kredite in einer Währung mit niedrigeren Zinssätzen auf und legen das „geliehene“ Geld in einer Währung mit höheren Zinssätzen an. Dieser Ansatz hat nichts mit „fundamentalem“ Handeln zu tun. Für die Prognostiker bedeutet dies nichts anderes, als dass die „orchestrierten“ Zinsanpassungen weder dem Wirtschaftswachstum noch der Inflationsbekämpfung dienlich sind.

Dieses spekulative Theater ist problematisch, wenn sich das Verhältnis zwischen den Währungen innerhalb eines kurzen Zeitraums massiv ändert. Die Frage, die sich hier stellt, ist: Was ist der Zweck der Zinsanpassungen der Zentralbanken?

KURZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

In Anbetracht der jüngsten sozioökonomischen Trends sind wir der Ansicht, dass die kurzfristigen Aussichten sowohl in politischer als auch in wirtschaftlicher Hinsicht, sowohl im Inland als auch auf internationaler Ebene, schwer zu quantifizieren sind. Wir glauben, dass das Wirtschaftswachstum relativ schwach bleiben sollte. Das Ausmass der notwendigen Senkung der Energiekosten lässt sich nach wie vor nur schwer mit der erforderlichen Sicherheit und Präzision vorhersagen.

Die Verzögerung oder Beendigung des russischen Einmarsches in der Ukraine bedeutet nicht, dass die Energiepreise (die wichtigste Determinante der Inflation) in absehbarer Zeit sinken werden, im Gegenteil, sie könnten sogar auf unbestimmte Zeit steigen, was sich nicht mit der erforderlichen zeitlichen und quantitativen Präzision beziffern lässt. Die Interaktion mit anderen Energieerzeugern könnte die Befürchtung einer anhaltend hohen Inflation aufrechterhalten. Entsprechende Befürchtungen könnten eine Herausforderung für die Zentralbanken, im Rahmen ihrer zinspolitischen Entscheidungen darstellen. In jedem Fall sollte nicht vergessen werden, dass die Vorhersagen verschiedener Spekulanten nicht eingetreten sind. Mit anderen Worten: Wir erwarten keine dramatischen Veränderungen bei den Inflationsraten.

MITTELFRISTIG

Die Präsidentschaftswahlen in den Vereinigten Staaten (am 5. November) dürften eine entscheidende Rolle spielen. Dementsprechend werden sie in gewisser Weise den wirtschaftlichen Wachstumspfad der Vereinigten Staaten sowie den europäischen und weltweiten Wachstumspfad bestimmen.  Beide Kandidaten versprechen nicht allzu viel. Die Situation spricht nicht für eine dramatische Verbesserung der Finanzmärkte.

Es ist bekannt, dass die US-Wahlen die einzigen nationalen Wahlen sind, die ernsthafte globale Auswirkungen haben oder haben können. Unseres Erachtens wird es darauf ankommen, wie die angekündigten Zinssenkungen von der Öffentlichkeit aufgenommen werden, die zu gegebener Zeit zwar zu einer Senkung der Preise für Konsumgüter, nicht aber zu einem Ausgleich oder einer Erhöhung der Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern führen können.

Ein interessanter Aspekt wird die Rolle der Vizepräsidentschaftskandidaten sein. An dieser Stelle sei auf den unterschiedlichen Fokus der beiden Kandidatenteams hingewiesen. Trumps Team scheint sich vor allem auf die Vergangenheit zu konzentrieren, während das Team von Kamala Harris in erster Linie an der Zukunft interessiert zu sein scheint. Sowohl der ehemalige Präsident als auch sein Vize sprechen die Sprache der Verachtung für ihre jeweiligen Vertragspartner und konzentrieren sich vorerst auf den „US-Nationalismus“, während sich das Team der Demokraten um Harris in erster Linie auf globale Aspekte konzentriert und damit viel mehr mit dem Rest der Welt in Einklang steht, indem es sowohl  amerikanische Stärken in einer zunehmend globalisierten Welt als auch andere Länder auf globaler Ebene berücksichtigt.

An dieser Stelle möchten wir an den Ausspruch von Mark Twain erinnern: „Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich“. Damit ist gemeint, dass sich historische Ereignisse zwar nicht immer auf die gleiche Art und Weise wiederholen, es aber oft ähnliche Muster, Themen und Dynamiken gibt, die in verschiedenen Epochen zu beobachten sind. Die kontextbezogenen historischen Lektionen, die wir gelernt haben, lassen sich folgendermassen zusammenfassen:

1. Verkaufen Sie nicht, wenn die Märkte rückläufig sind.
2. Seien Sie bereit, Vermögenswerte mit einem Abschlag zu kaufen.
3. Seien Sie ein sachkundiger Anleger, tolerieren Sie Risiken.
4. Es ist nicht wahr, dass es dieses Mal anders sein wird, und
5. Bedenken Sie, dass der Markt in den letzten Monaten volatiler war.

Dementsprechend schlagen wir vor, die Auswirkungen auf die kurz- bis mittelfristige Wirtschaftstätigkeit zu quantifizieren, wobei wir uns auch auf die inländische Währung und die Entwicklung der Zinssätze konzentrieren.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Juli 2024

Liebe Leserinnen und Leser

HALTUNG DER NOTENBANKEN

Die jüngsten Aktionen der Zentralbanken sind in der Tat erstaunlich. Am 8. Juni 2024 schrieb die Neue Zürcher Zeitung: “Es kommt selten vor, dass für einmal die Europäer den Amerikanern voraus sind” und verwies auf die Zinssenkungen der Schweizerischen Nationalbank und der Europäischen Zentralbank. Um den Zusammenhang zu verdeutlichen: Es war die Schweizerische Nationalbank, die am 21. März 2024 als erste grosse Zentralbank eine baldige Trendwende ankündigte. Die Senkung des Leitzinses um 25 Basispunkte auf 1,5 % führte zunächst zu einer Abwertung des CHF um 1 % gegenüber dem EUR. Im gleichen Zeitraum sank der CHF gegenüber dem USD um 1.2 %, während der SMI um 0.9 % zunahm. Gleichzeitig sank die Rendite der einjährigen Schweizer Staatsanleihen um mehr als 20 Basispunkte von 1,22 % auf 0.99 %. Am 21.06.2024 bestätigte die SNB die “Zinswende”, indem sie den Zinssatz nochmals um 0.5 Prozentpunkte auf 1.25 % senkte. Dieser Schritt bestätigt unsere Einschätzung – für die Schweiz –, wie wichtig Währungsänderungen sind und sein können. 

Am 8. Juni. 2024 beschloss die Europäische Zentralbank (EZB) einen Kurswechsel, d.h. eine Zinssenkung. Der Leitzins wurde um 0.25 Prozentpunkte auf 4.25 % gesenkt. Die EZB folgte damit dem Beispiel der Zentralbanken Kanadas, der Schweiz und Schwedens, die die Zinsen bereits zuvor gesenkt hatten. Der US-Notenbankrat hingegen beschloss am 12. Juni 2024, eine Senkung des Leitzinses zu verschieben. Der Vorsitzende Powell kündigte an, dass die Federal Reserve die Zinssätze in ihrer derzeitigen Spanne von 5.25 % bis 5.5 % beibehalten werde. Gleichzeitig wurde die Prognose für Zinssenkungen auf nur eine im Jahr 2024 revidiert. Die Entscheidungsträger der Zentralbank stellten fest, dass es „bescheidene weitere Fortschritte“ auf dem Weg zu ihrem Inflationsziel von 2 % gegeben habe. Der Vorsitzende der Federal Reserve erklärte anlässlich der Pressekonferenz, dass die Zentralbank noch nicht die Zuversicht habe, die Zinssätze zu senken, selbst wenn die Inflation ihren Höchststand wieder erreichen würde.

Was sagen die Entwicklungen der Aktienindizes für den Zeitraum seit Ende 2021 aus? Die folgende Grafik weist auf zwei recht ähnliche Entwicklungen hin. Die erste bezieht sich auf den Zeitraum der Covid-Pandemie, die Ende 2021 bis Anfang 2022 ihren Höhepunkt erreichte, gefolgt von einer deutlichen Korrekturphase bis Ende 2022. Die zweite Phase, die sich von Ende 2022 bis 2024 erstreckt, weist eine recht ähnliche Entwicklung auf. Allerdings ist die Wachstumsrate der Aktienindizes in der zweiten Phase, insbesondere beim NDX, NASDAQ, NIKKEI und S&P500 im Vergleich zu allen anderen Indizes aufschlussreich. Welche Schlüsse man aus diesen Entwicklungen ziehen kann, ist die eigentliche Frage an dieser Stelle. Haben Sie irgendwelche Vorschläge?

Wie die Grafik implizit zeigt, ist es unmöglich zu erklären, warum die Inflation hauptsächlich durch Zinssenkungen eingedämmt werden kann. Was die Korrektur im Jahr 2022 und die anschliessende Erholung seit Anfang 2023 verursacht hat, ist die schwierige Kontextfrage.

Trotz des grassierenden Wirtschaftspessimismus haben die Aktienindizes zuletzt wieder neue Höchststände erreicht. An dieser Stelle möchten wir Ihre Aufmerksamkeit auf einen eher positiven Effekt lenken, die so genannte “quantitative Straffung”, ein wenig beachteter Ansatz, der eine zunehmend entscheidende Rolle an den Aktienmärkten spielt und spielen wird. Dieser Prozess wird als “Rückkäufe” bezeichnet. Unternehmen kaufen zunehmend ihre eigenen Aktien am Markt auf. Man darf sich fragen, welche Auswirkungen diese Massnahmen haben oder haben könnten? Eine erste Antwort, die einem in den Sinn kommt, ist zweifelsohne der Anstieg der Aktienkurse. Der Kauf eigener Aktien auf dem Markt spiegelt sich in höheren Gewinnen pro Aktie (EPS) wider. Diese Massnahmen deuten eindeutig auf hohe Renditen hin und veranlassen andere Marktteilnehmer zu kohärenten Massnahmen. Es ist in der Tat aufschlussreich zu wissen, wie diese Entwicklungen ablaufen. Wenn die Anzahl der Aktien auf dem Markt reduziert wird, steigt der Gewinn pro Aktie, unabhängig von den ökonomischen Erwartungen. “Knappere Aktien” sind das Gebot der Stunde.

Es gibt noch einen weiteren Vorteil: Rückkäufe sind de facto eine indirekte Form der Entlohnung der Aktionäre. Die fälligen Steuern werden bis zum Zeitpunkt der Realisierung des entsprechenden Kapitalgewinns aufgeschoben und zwar zu einem niedrigeren Steuersatz als bei Dividenden und zu einem Zeitpunkt, den der Aktionär wählen kann.

Eine weitere wichtige Botschaft betrifft die Zukunftsperspektive jenseits des grassierenden Negativismus, hinsichtlich der Inflation und der geringeren Erwartungen an die Wirtschaftstätigkeit. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob diese Haltung nicht auch für die Bewertung der meisten grossen Technologiewerte relevant ist und sein könnte. Definieren wir diesen Zusammenhang als “quantitative Lockerung der Unternehmen!” An diesem Punkt fragen wir uns, worin der Unterschied zwischen der quantitativen Lockerung durch die Unternehmen und der quantitativen Straffung durch die Zentralbanken besteht oder bestehen sollte. Mit anderen Worten, wir fragen uns, was die Ursachen für den starken Anstieg der meisten Technologieaktien sind? Kann man von einer technologiegetriebenen quantitativen Lockerung sprechen? Im gegenwärtigen Umfeld müssen die Anleger eine klare Haltung einnehmen, denn die quantitative Straffung der Zentralbanken steht im Gegensatz zu der Zunahme der Liquidität, die den Aktionären am Markt zur Verfügung steht. Mit anderen Worten: Wird sich die Politik auf den Finanzmärkten gegenüber der erhöhten Liquidität durchsetzen? In diesem Zusammenhang gibt es eine interessante Antwort: Die Beträge, die die Zentralbanken aus ihren eigenen Bilanzen abziehen, fliessen durch die Fenster der Rückkaufprogramme in die Finanzmärkte!

KURZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Während wir den Juli-EMR schreiben, steht ein sogenannter “Zollkrieg” auf globaler Ebene bevor. Bei der Beurteilung der möglichen Folgen der aktuellen Ereignisse werden wir an den Zollkrieg erinnert, der in der Vergangenheit auf globaler Ebene tobte. Darüber hinaus wird in der Presse berichtet, dass die USA, Japan und Südkorea zunehmend Druck auf China ausüben, um die Exporte von Halbleitertechnologie zu kontrollieren und in Schlüsselsektoren zu kooperieren. Welche Folgen dieses Verhalten für die Wirtschaft haben kann, bleibt eine schwierige Frage.

Eine erste Auswirkung betrifft den Anstieg der Preise für Elektrofahrzeuge aus China. Als Folge der kürzlich angekündigten Änderung sind die Zölle in Europa um 38 % gestiegen, zusätzlich zu den bereits geltenden 10 %. Die Erhöhung in den Vereinigten Staaten wird mit 102.5 % angegeben. Diese politische Haltung wird derzeit als “wirtschaftliche Selbstzerstörung” bezeichnet. Vergessen wir nicht, dass der Internationale Währungsfonds 2019 auf der Grundlage von Daten aus 151 Ländern des Zeitraums 1963 bis 2014 festgestellt hat, dass die Einführung von Massnahmen zur Erhöhung von Zöllen zu negativen Auswirkungen auf Produktionsvolumen und Produktivität führt!  

Angesichts der ambivalenten Aussichten verheissen die widersprüchlichen Erwartungen an der politischen Front nichts Gutes. Zum jetzigen Zeitpunkt könnte man argumentieren, dass Schweizer Anleger von einem erheblichen Home Bias profitieren könnten, der hauptsächlich durch eine starke Währung bedingt ist.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Juni 2024

Liebe Leserin, lieber Leser

EIN HEIKLES UNTERFANGEN IN EINEM WAHLJAHR?

Was die kurz- und mittelfristigen Erwartungen betrifft, so können die meisten Prognosen als eher pessimistisch bezeichnet werden. Wir sind der Meinung, dass sie weder als vielversprechend noch als relativ kohärent angesehen werden können. In diesem EMR werden wir uns auf die durchschnittlichen Entwicklungen verschiedener Aktienindizes konzentrieren, um daraus einen wahrscheinlichen, realistischen Ausblick abzuleiten.

Die folgende grafische Darstellung ausgewählter Aktienindizes spricht für sich selbst. Die Veränderungen in den dargestellten Indizes zeigen eine deutliche Zweiteilung zwischen den US-Indizes, teilweise dem NIKKEI und auch anderen Landes-Indizes. Eine spezifische und relevante Schlussfolgerung, die sich aus der Grafik für das laufende Jahr 2024 ableiten lässt, bezieht sich auf die offensichtlichsten Disparitäten. Unserer Meinung nach besteht kaum ein Zweifel daran, dass technologische Unterschiede und Währungsschwankungen bei der Länderallokation eine wichtige Rolle gespielt haben und weiterhin spielen werden.

Die jährlichen Wachstumsraten unterscheiden sich erheblich von Index zu Index. Man kann sich fragen, ob dies nicht ein deterministischer Hinweis auf die Wirkung der jeweiligen erklärenden Variablen ist. Die jeweiligen Determinanten sollten in der Tat detailliert und spezifisch analysiert werden, da sie nicht, oder nicht wirklich, den gleichen Einfluss haben. Im Hinblick auf die Prognosetätigkeit halten wir diesen Ansatz wahrlich für entscheidend. Wir gehen davon aus, dass der Ausgang der bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen besondere Interpretationsprobleme aufwerfen könnte.

Zum jetzigen Zeitpunkt gehen wir davon aus, dass die anstehenden US-Wahlen wieder eine entscheidende Rolle spielen werden. Bei der Interpretation der DJIA-Graphik über einen längeren Zeitraum hinweg fallen zwei ganz unterschiedliche deterministische Entwicklungen auf. Die erste reicht von 1945 bis Ende der 1980er Jahre. In diesem Zeitraum war der Trend relativ stabil und einigermassen monoton im Sinne der einschlägigen Definitionen: “Jahresanfang”, “Jahreshoch” und “Jahresschluss”. Andererseits ist die Divergenz seit Anfang der 1990er Jahre in der Tat erstaunlich und sehr aufschlussreich, nicht wahr? Der langfristige, historische Vergleich bleibt eine sehr heikle Angelegenheit. Man kann sich fragen, ob der Slogan “so wie der US-Markt sich entwickelt, so werden sich die meisten Industriemärkte entwickeln” noch gültig und deterministisch ist und bleibt? Wenn Sie unsere Anfrage mit Ja (oder Nein) beantworten, würden wir uns freuen, wenn Sie uns sagen könnten, warum das so ist.

WALLSTREET IM WAHLJAHR

Bei der Analyse der verfügbaren Daten zu den US-Wahljahren seit Anfang der 1980er Jahre stösst man auf eine eher überraschende Information. Man kann sich fragen, ob sich die US-Präsidentschaftswahlen im Jahr 2024 als bedeutender marktbewegender Katalysator erweisen könnten, wie es in früheren Perioden der Fall war, oder ob sie trotz des lauten Jargons der Medien fast unbemerkt bleiben werden. Wenn sich nichts Aussergewöhnliches ereignet, sieht das diesjährige Präsidentschaftsrennen wie eine Wiederholung der Wahlen von 2020 aus, mit dem Unterschied, dass das Weisse Haus, der Senat und das Repräsentantenhaus jeweils an die andere Partei fallen könnten, ohne dass es zu einem „klaren Sieg“ kommt, der einer der beiden Parteien uneingeschränkte Macht verleihen würde, sondern nur in umgekehrten Vertretern. Zum jetzigen Zeitpunkt stellt sich die Frage, auf welche Faktoren man sich wirklich konzentrieren sollte, um eine glaubwürdige Vorhersage treffen zu können.

Zunächst einmal deuten sie auf ein eher gedämpftes Wirtschaftswachstum in den ersten sechs Monaten des Jahres hin, auf das hoffentlich ein Aufschwung folgt, je nach dem Ergebnis, d.h. der Mehrheit der siegreichen Partei. Seit der Wahl des ersten US-Präsidenten, George Washington, im Jahr 1789 hat es 59 Wahlen gegeben. Im Zusammenhang mit Investitionen müssen die Präferenzen der Anleger berücksichtigt werden, was nicht einfach sein dürfte! Ob das Ergebnis ähnlich ausfallen wird wie bei der Wahl 2020, also einfach eine Umkehrung von Biden zu Trump, oder ob Biden auf Biden folgen wird, bleibt die schwierige Frage. An dieser Stelle sollte nicht unterschätzt werden, dass die jeweiligen Marktentwicklungen unter der Trump- und der Biden-Administration gar nicht so unterschiedlich waren, wie weithin angenommen wird!

KUEZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

In letzter Zeit haben viele Aktienindizes neue Allzeithochs erreicht, während die makroökonomischen Aussichten gedämpft blieben. Dieses Szenario ist in der Tat überraschend, insbesondere wenn man sich die Entwicklung der Bilanzen der Zentralbanken ansieht, die sich weiterhin auf die quantitative Lockerung konzentrieren, um die Marktliquidität zu verringern und schliesslich (oder hoffentlich) die Inflation unter Kontrolle zu bringen! Das Hauptziel der derzeitigen Politik ist die “Verringerung der Wertpapierliquidität”, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Zunächst haben US-Banken, aber zunehmend auch europäische Banken damit begonnen, ihre eigenen Aktien auf dem Markt zu kaufen. Es muss betont werden, dass nicht viele Analysten über diesen politischen Kurs sprechen oder schreiben. An dieser Stelle stellt sich die Frage nach dem Zweck oder Ziel dieser Politik und welche Auswirkungen sie auf das Marktgeschehen haben könnte.

Der Kauf und Rückkauf “eigener” Aktien unterstützt die Aktionäre durch eine aufgeschobene Besteuerung, d.h. zum Zeitpunkt der Ertragsrealisierung werden sie für Steuerzwecke langfristig zu einem wesentlich niedrigeren Satz als die normalen Einkommenssätze behandelt. Die Alternative, die Auszahlung von Gewinnüberschüssen in Form von Dividenden, führt zu einem höheren Steuersatz. Zu berücksichtigen sind auch die positiven Auswirkungen auf den Gewinn je Aktie (EPS), da die Zahl der für die Öffentlichkeit verfügbaren Aktien sinkt. Diese Faktoren tragen dazu bei, das jüngste Wachstum der meisten Aktienindizes zu erklären, nicht wahr?

Angesichts der oben genannten Faktoren ist zu erwarten, dass das, was die Zentralbanken aus ihren Bilanzen nehmen, auf die eine oder andere Weise in die Finanzmärkte zurückfliesst.

Anregungen sind willkommen.