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EMR Dezember 2024

Lieber Leser, Liebe Leserin,

HISTORISCHE HINWEISE

Zur Einführung werden wir die Entwicklung des S&P500 und des NASDAQ-Aktienindex seit 1980 nach den jeweiligen Präsidentschaftswahlen betrachten. Ziel ist es, die Anleger daran zu erinnern, dass sie auf kurz- bis mittelfristige Schwankungen vorbereitet sein sollten. Dazu verwenden wir die Daten von Christopher Hayes und Alex Harring, die wie folgt lauten:

AKTIENMARKT UND US-WAHLEN?

Betrachtet man die Entwicklung der historischen Durchschnittswerte des S&P500- und des NASDAQ-Index (wie oben dargestellt), so sollte man bedenken, dass die Ergebnisse der Vergangenheit nicht zwangsläufig dazu beitragen, die wahrscheinlichste zukünftige Entwicklung zu bestimmen. Betrachtet man beispielsweise die “prozentuale jährliche Veränderung” des S&P500- bzw. des NASDAQ-Indexes, so stellt man fest, dass es mehr positive als negative monatliche als jährliche Veränderungen gegeben hat: 7 für den S&P500 und 8 für den NASDAQ. Mit anderen Worten: Die Chancen für ein positives Ergebnis im Jahr 2025 sind etwas höher als für ein negatives Ergebnis.

Die Daten von Christopher Hayes und Alex Harring zeigen, dass es seit Beginn des S&P 500 Index 23 Wahlen gab und dass in 19 der 23 Jahre (83 %) eine positive Performance erzielt wurde. Sie erinnern uns auch daran, dass in den Jahren, in denen ein Demokrat im Amt war und ein neuer Demokrat gewählt wurde, die Gesamtrendite für das Jahr im Durchschnitt 11% betrug, während in den Jahren, in denen ein Demokrat im Amt war und ein Republikaner gewählt wurde, die Gesamtrendite für das Jahr im Durchschnitt 12,9% betrug.

Es ist zu bedenken, dass die Geschichte keinem bestimmten Muster folgt und nicht leicht zu beurteilen ist, da die entscheidenden Ereignisse und Faktoren sehr spezifisch sind. Was danach kommt, bleibt ein schwieriges Unterfangen. Das Umfeld kann nicht immer extrapoliert werden, es sei denn, man kann den/die entscheidenden Faktor(en) genau bestimmen. An diesem Scheideweg ist Glaubwürdigkeit gefragt, insbesondere in Bezug auf den Verbleib der grossen Tech-Giganten im Verhältnis zur Wirtschaftstätigkeit. Es ist erwähnenswert, dass die 10 Tech-Aktien in letzter Zeit 35,1 % der Gewinne des S&P500-Index ausmachten. Es sei daran erinnert, dass die Liste im Jahr 2015 von 10 Tech-Giganten dominiert wurde, die nur 20% des Gesamtgewichts ausmachten.

Um das wahrscheinlichste Ergebnis für das Jahr 2025 abschätzen zu können, möchten wir zunächst auf die wichtigsten Schlüsselfaktoren hinweisen, die wir für sehr deterministisch halten, die aber auch sehr schwer mit ausreichender Glaubwürdigkeit und Präzision zu bewerten sind.

1. Zustand der Verwundbarkeit. Das Umfeld ist sehr fragil, was vor allem auf den Ausgang der US-Wahlen zurückzuführen ist, und zwar ein Zustand der Verwundbarkeit. Derzeit gilt, dass das wirtschaftliche Umfeld nur schwer mit einem hohen Mass an Akzeptanz zu quantifizieren ist.
2. Die beiden führenden europäischen Volkswirtschaften, Deutschland und Frankreich, stehen vor besonderen Problemen. Deutschland, der Exportweltmeister, droht in eine Rezession abzurutschen. Viele Unternehmen im DAX-Index haben mit hohen Energiekosten, sinkender Nachfrage und schrumpfender Rentabilität zu kämpfen.
3. Frankreich, die stolze “Grande Nation”, wird zum schwachen Glied in der Eurozone. Selbst in Frankreich gibt es gefährliche Anzeichen für eine bevorstehende Rezession.
4. Andere Märkte hatten in den letzten Quartalen nicht viel zu sagen. Im Allgemeinen haben sich die Analysten auf die politischen Ereignisse konzentriert, was zu einer grossen Unsicherheit über die bevorstehende Zukunft der Aktienmärkte geführt hat.
5. Vor diesem konsistenten Hintergrund dürfte der Dollar sowohl gegenüber dem Euro als auch gegenüber dem Schweizer Franken stark bleiben und der Schweizer Franken dürfte gegenüber dem Euro aufwerten.
6. Darüber hinaus wird das Umfeld weiterhin durch den russischen Krieg gegen die Ukraine belastet. Technologische Interdependenzen (West-Ost) und insbesondere die Verlagerung und Rückverlagerung von technologischen Innovationen sorgen für anhaltende Volatilität. Alle Entwicklungen deuten auf ein zunehmend gespaltenes wirtschaftliches Umfeld hin. Die Abhängigkeit der westlichen Volkswirtschaften von Brennstoffimporten aus politisch instabilen Ländern lässt kurz- oder mittelfristig keine raschen Veränderungen erwarten. Darüber hinaus verheissen die politischen Auseinandersetzungen in den Industrieländern (siehe z.B. Deutschland und Frankreich) nichts Gutes für die Inflation und die zu erwartende Reaktion der Währungsbehörden.

AUSBLICK 2025

Wie das wirtschaftliche, politische und soziale Umfeld im Jahr 2025 aussehen könnte, ist die schwierige Frage, die sich viele zum jetzigen Zeitpunkt stellen. Traditionell neigen die Anleger dazu, die jüngste Vergangenheit zu extrapolieren. Wir glauben, dass eine solche Absicht derzeit nicht sehr vielversprechend erscheint. Wir werden daher versuchen, eine etwas erfolgversprechendere Perspektive zu definieren, die uns zu gegebener Zeit zu einer Überprüfung des Stands der Dinge zwingen könnte.

Beginnen wir mit der Länderallokation. Als Schweizer Anleger sind wir immer noch “überexponiert” gegenüber unserem Heimatmarkt, sowohl aus Sicht des Aktienmarktes als auch der Währung. Traditionell hat der CHF die meisten anderen Währungen in einem sehr konträren Umfeld übertroffen, so dass wir erwarten, dass dies in naher Zukunft wieder der Fall sein wird

Die meisten Menschen, mit denen wir sprechen, stellen sich die gleiche Frage: Was wird die Politik von Präsident Trump wirklich bewirken? Ein “geschlossenes Geschäft”, d.h. eine extreme Konzentration auf den Binnenmarkt, oder eine langsame, aber stetige Rückkehr zu einem offenen Umfeld? Haben Sie einen Vorschlag?

Wir sind der Meinung, dass der russische Krieg gegen die Ukraine sowie der Krieg im Nahen Osten unermessliche, unwürdige Tragödien sind, die niemandem wirtschaftlich oder gesellschaftlich helfen werden. Darüber hinaus finden wir die derzeitige Fokussierung verschiedener Regierungen auf weitere Zinssenkungen in der Tat erstaunlich, insbesondere in Anbetracht des Risikos einer Rezession, vor allem im europäischen Kontext.

Die beiden Sektoren, die weiterhin unsere Aufmerksamkeit auf sich ziehen, dürften Technologie- und Finanzwerte bleiben, während die aktuellen Erwartungen auf weitere Zinssenkungen hindeuten. Wie erwartet hat die Fed den Leitzins in ihrer aktuellen Sitzung weiter gesenkt. Dies würde einen vollen Prozentpunkt für 2024 bedeuten! Um einen Inflationsschub im Jahr 2025 zu vermeiden, ist mit weiteren Zinssenkungen zu rechnen. Wir fragen uns, warum die meisten Analysten nicht die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationsunterschiede und die Währungen anderer Länder und damit auf die angekündigte drastische Änderung der Politik, nicht nur in den Vereinigten Staaten, untersuchen. Haben Sie irgendwelche Vorschläge?

Die grafische Darstellung der Entwicklung der verschiedenen Aktienindizes für den Zeitraum seit dem 12. April 2022 und insbesondere seit dem 10. Dezember 2023 spricht Bände. Zu den Outperformern gehören der NDX (+95,99 %), der S&P500 (+57,65 %), der NASDAQ (+90,01 %) und der NIKKEI (+50,07 %). Am schlechtesten schnitten in Landeswährung der FTSE (+21,15 %) und der SPI (+19,01 %) ab. Der CAC40 und der SX5P-Index schnitten etwas besser ab als der SPI und der FTSE-Index. An dieser Stelle stellt sich die Frage: Was lässt sich aus diesen grossen Unterschieden ableiten?

Die rentabelsten Investitionen wurden im Berichtszeitraum vor allem im Technologiesektor getätigt. Auch die wirtschaftliche Entwicklung in den einzelnen europäischen Ländern war ein bestimmender Faktor. Ein weiterer Aspekt von erheblichem Einfluss war und ist der Verbleib der jeweiligen Währungen, mehr noch als die vielbeschworene Feinsteuerung der Zinsen. Die Reaktionen der Aktienindizes auf die Rekordinterventionen an den Devisenmärkten seit dem 30.09.2020 waren von entscheidender Bedeutung. Siehe dazu die folgende Grafik.

Zusammenfassung

Das politische, wirtschaftliche und soziale Umfeld ist nach wie vor von Undurchsichtigkeit und Unbeständigkeit geprägt. Auch die Wahlen in den USA haben keine wesentliche Gewissheit gebracht. Der Ton ist anders, aber die Fakten müssen warten.

Dementsprechend werden wir eine eher restriktive Länderallokation beibehalten, die sich an technologischen Innovationen, Finanzmanagement und Währungserwartungen orientiert. Unter der Voraussetzung, dass sich die Ost-West-Konstellation nicht verschlechtert, werden wir uns als Schweizer Anleger weiterhin auf unseren Heimatmarkt konzentrieren, insbesondere im Zusammenhang mit der Währungsentwicklung. Aus technischer Sicht bevorzugen wir weiterhin den US-Aktienmarkt gegenüber den europäischen Märkten.

FROHE WEIHNACHTEN UND EIN GUTES NEUES JAHR 2025

Vorschläge sind willkommen.

EMR November 2024

Lieber Leser

WELCHE WELTANSCHAUUNG WIRD SICH DURCHSETZEN?

Der US-Wahlkampf endete mit dem Sieg von Donald Trump. Eine erste Analyse lässt uns annehmen, dass sich die neue Regierung vor allem auf den innenpolitischen Fortschritt der USA konzentrieren wird, das bedeutet auf Themen, die für die Umgestaltung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den USA entscheidend sein werden. Auch die Aussenpolitik wird jedoch eine wichtige Rolle spielen. Nicht zu vernachlässigen ist, dass der jüngste Wahlkampf in den USA gleichzeitig mit zwei laufenden Kriegen und vor allem auch in einem Kontext der radikalen Neudefinition der nationalen Befugnisse stattfanden. Mit anderen Worten, sie stehen für die Neudefinition der internationalen Macht, die von der „revisionistischen“ Koalition aus China, Russland, Iran und Nordkorea sowie einem „globalen Süden“ (Brasilien und Indien) weiter vorangetrieben werden könnte. Darüber hinaus sehen wir, dass die europäischen Entwicklungen kaum beruhigend sein werden. Die Positionierung des gewählten Präsidenten, Donald Trump, ergibt sich aus der bekannten Spaltung zwischen der isolationistischen und der internationalistischen Ausrichtung der Aussenpolitik der USA. Darüber hinaus sollten wir bedenken, dass der gewählte Präsident ein Neo-Isolationist mit stark unilateralem Instinkt ist.

An diesem Scheideweg könnte man annehmen, dass sich die Vereinigten Staaten auf das Streben nach politischer Hegemonie konzentrieren, indem sie sich mit beispielloser militärischer Stärke ausstatten; „irgendwie unabhängig“ von ihren eigenen demokratischen Werten. Donald Trumps Orientierungen gehen auf die bekannte Spaltung zwischen isolationistischen und internationalistischen Orientierungen in der Aussenpolitik zurück. In der Zeit nach dem Kalten Krieg triumphierte die übernationale Vision, trotz der Niederlagen in Afghanistan und im Irak, als Reaktion auf den Terroranschlag vom 11. September 2001. Dennoch dominiert die internationalistische Vision weiterhin.

Nach den Wahlen nun wird es – insbesondere für die USA – unerlässlich sein, ein neues Bündnissystem aufzubauen, ohne die internationale Rolle der Vereinigten Staaten aufzugeben. Die neue Präsidentschaft wird einerseits die Bewältigung der russischen Invasion in der Ukraine und andererseits um die Unfähigkeit gehen, die Hauptakteure im Nahen Osten „einzudämmen“. Im Hintergrund werden die Versuche stehen, die Ausweitung des chinesischen Einflusses in der Dritten Welt und die unmittelbare Bedrohung Taiwans einzudämmen. Darüber hinaus müssen wir uns ernsthaft mit den Massnahmen und Reaktionen auf den Zustrom legaler und illegaler Menschen befassen, die Arbeit und Freiheit suchen, nicht nur in den USA, sondern auch in Europa. Darüber hinaus werden wir uns ernsthaft mit den Massnahmen und Reaktionen auf den Zustrom legaler und illegaler Menschen auf der Suche nach Arbeit und Freiheit befassen müssen, und zwar nicht nur in die USA, sondern auch in Europa.

Nach Donald Trumps Sieg wird die Weltgemeinschaft von der amerikanischen Administration voraussichtlich noch weniger erwarten als von jener von Biden, dies auf Grundlage eines noch stärkeren isolationistischen Instinkts, als man ihn bereits während der ersten Trump-Administration erfahren konnte.

KURZ- BIS MITTELFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Derzeit befindet sich das wirtschaftliche Umfeld, vor allem aufgrund des Ausgangs der US-Wahlen und trotz der guten Börsenentwicklung in einem Zustand hoher Anfälligkeit, was jede Quantifizierung erschwert. Darüber hinaus wird das Umfeld weiterhin durch den russischen Krieg gegen die Ukraine, technologische Interdependenzen (West-Ost) und insbesondere die Lokalisierung und Re-Lokalisierung technologischer Innovationen belastet. All diese Entwicklungen deuten auf ein zunehmend gespaltenes wirtschaftliches Umfeld hin. Die Abhängigkeit der westlichen Volkswirtschaften von Brennstoffimporten aus politisch instabilen Ländern verspricht weder kurz- noch mittelfristig einen schnellen Wandel (zum Abbau der Abhängigkeit). Ausserdem verheissen die politischen Auseinandersetzungen in den Industrieländern (siehe z.B. Deutschland) nichts Gutes für die Inflation und die erwartete Reaktion der Währungsbehörden. Ein neuer Faktor, der zum jetzigen Zeitpunkt nur schwer einzuschätzen ist, ist der Fokus des designierten Präsidenten Trump auf „America first“. Aus verschiedenen verfügbaren politischen Kommentaren geht hervor, dass die Veränderungen der internationalen Handelsströme sowohl kurz- als auch mittelfristig erheblich sein könnten. Gegenwärtig sind wir der Ansicht, dass auch eine Zunahme der Inflationsunterschiede ernsthaft in Betracht gezogen werden sollte.

Knifflige Fragen zum jetzigen Zeitpunkt:

Technologie: Die angekündigte Verlagerung von technologischen Produktionslinien in die Vereinigten Staaten wird zweifellos die internationalen Waren- und Dienstleistungsströme sowie die entsprechenden Preise verändern. Die Auswirkungen werden in erster Linie von „Niedrigkostenproduzenten“ wie China und dem Fernen Osten im Allgemeinen zu spüren sein. Eine weitere Auswirkung wird in der befürchteten verstärkten „Repatriierung“ von Fachkräften in die USA gesehen. Die Auswirkungen auf die Beschäftigung, die Löhne und die Gesamtinflation lassen sich noch nicht mit ausreichender Genauigkeit vorhersagen. Sie scheinen auf eine kurzfristige Volatilität sowohl der Beschäftigung als auch der Inflation hinzudeuten. Wie sich diese „Neuorientierung“ auf die nationale und globale Wirtschaft auswirken könnte, ist derzeit die eigentliche Frage.

Die derzeitigen Erwartungen für 2025 deuten auf weitere Zinssenkungen hin. Es wird erwartet, dass die Fed den Leitzins anlässlich ihrer Sitzung im Dezember 2024 senken wird. Dies würde einen vollen Prozentpunkt für 2024 bedeuten! Um einen Inflationsanstieg im Jahr 2025 zu vermeiden, ist mit weiteren Zinssenkungen zu rechnen. Wir fragen uns, welche Auswirkungen der angekündigte drastische Politikwechsel auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationsunterschiede und die Währungen der Länder haben wird. Haben Sie Vorschläge?

Die grafische Darstellung der Kursentwicklung der verschiedenen Aktienindizes für den Zeitraum seit dem 30. September 2020 spricht Bände. Outperformer sind der NDX-Index mit +84,8 %, der S&P500 (+78 %); der NASDAQ (+72,2 %) und der NIKKEI (+67 %). Am schlechtesten schnitten – in Landeswährung – der FTSE (+36,9%) und der SPI (+ 22,5%) ab. Der CAC40 und der SX5P-Index schnitten geringfügig besser ab als der SPI und der FTSE-Index. An dieser Stelle stellt sich die Frage: Was lässt sich aus diesen grossen Unterschieden ableiten?

Im Berichtszeitraum waren die rentabelsten Engagements vor allem auf das Engagement im Technologiebereich zurückzuführen. Bestimmend waren auch die wirtschaftlichen Entwicklungen in den einzelnen europäischen Ländern. Ein weiterer Aspekt von erheblichem Einfluss war und ist der Verbleib der jeweiligen Währungen.

Von entscheidender Bedeutung waren – und sind – die Reaktionen der Aktienindizes auf die Rekordinterventionen an den Devisenmärkten seit dem 30. September 2020. Siehe folgende Grafik.

Wenn wir uns auf die Daten in der Tabelle und im Diagramm konzentrieren, stellen wir fest, dass sich die Inflationsbekämpfung unterschiedlich auf die einzelnen Aktienindizes auswirkt. In diesem Zusammenhang ist die Entwicklung des NIKKEI-Index im Vergleich zu allen anderen Indizes mit Ausnahme des NDX rätselhaft. Zweifellos deuten die beobachteten Trends auf einen grösseren Einfluss technologisch fortschrittlicher Produkte hin.

Was nicht offensichtlich ist, sind die Auswirkungen von und auf die Währungen und folglich auf die Länderallokation, wie das eher geringe Wachstum des SMI (Swiss Market Index) im Vergleich zu allen anderen Indizes in ihren jeweiligen Währungen zeigt. Wir halten daher an einer eher restriktiven Länderallokation fest, die auf technologischer Innovation und Finanzmanagement basiert.

Wir gehen davon aus, dass der Ausgang der Wahlen in den USA in den kommenden Monaten, Quartalen und Jahren erhebliche Auswirkungen auf die Anlagepolitik haben wird. Dies bedeutet, dass der Volatilität, den Konjunkturerwartungen und dem Zinsmanagement der Währungsbehörden mehr Aufmerksamkeit gewidmet werden muss.

Dementsprechend halten wir an einer eher restriktiven Länderallokation fest, die auf technologischer Innovation und den Fähigkeiten des Finanzmanagements basiert. Dies bedeutet, dass der Volatilität, den wirtschaftlichen Erwartungen und dem Zinsmanagement der Währungsbehörden mehr Aufmerksamkeit gewidmet werden muss.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Oktober 2024

Liebe Leserin, lieber Leser,

AKTUELLE LAGE

In den letzten Jahren/Quartalen/Monaten hat sich der wirtschaftliche Diskurs zweifellos auf die Steuerung der Zinssätze konzentriert, um die Inflation zu bekämpfen, und um Inflationsängsten und -druck entgegenzuwirken.

Die Befürchtungen einer bevorstehenden Konjunkturabschwächung, aufgrund eines kurzfristigen Rückgangs des Konsums und der Investitionen sowie die Angst vor steigenden Zinsen infolge der Massnahmen der Zentralbank, sprechen in der Tat eine deutliche Sprache. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Stärke der Wirtschaftstätigkeit den Zinsanstieg durch die Politik begrenzen wird. In diesem EMR konzentrieren wir uns auf die jüngste Entwicklung ausgewählter Aktienindizes, um Informationen über bestimmende Faktoren zu erhalten. Die nachfolgende Tabelle und dazugehörige Graphik über die Entwicklung der Aktienindizes sprechen Bände über „deterministischen“ Faktoren, denen unseres Erachtens nicht die gebührende Aufmerksamkeit geschenkt wurde und wird.

Entwicklung der Aktienindizes (Jahresdurchschnitt)

An dieser Stelle schauen wir auf die jüngste Entwicklung und fragen uns, was diese über die Investitionsaussichten aussagen kann.

Sowohl die Tabelle als auch die Graphik zeigen, dass die höchste, durchschnittliche Performance in den letzten Jahren vom Nasdaq (+18 %) erzielt wurde, gefolgt vom S&P500 (+13.52 %) und dem Nikkei (+12.66 %). Am schlechtesten schnitten der FTSE100 mit 2.42 % und der SMI mit 4.06 % ab. Zu beachten ist, dass die Daten in den jeweiligen Währungen ausgedrückt sind. Dabei ist auch zu berücksichtigen, dass die Inflation und damit die umstrittene Feinabstimmung der Zinssätze durch die jeweiligen Zentralbanken eine entscheidende Rolle spielte. Reale Ereignisse erfordern unseres Erachtens eine recht differenzierte Aktions-/Reaktionsfunktion. Darüber hinaus sollten bei der Definition der „faktischen“ Gewinn-/Verlustdifferenzen die Hochs und Tiefs der jeweiligen Währungen gegenüber der Referenzwährung berücksichtigt werden. Dies ist unseres Erachtens eine Tatsache, die im Rahmen eines effektiven internationalen Vergleichs von erheblicher Bedeutung ist.

KURZ- BIS MITTELFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Wir sind der Ansicht, dass die wirtschaftlichen Schocks der letzten Jahre (Krieg Russlands gegen die Ukraine, Covid-Pandemie und Klimawandel) das globale Wirtschaftssystem in einen Zustand unerwarteter Verwundbarkeit versetzt haben, da sie niemanden verschont haben. Der Krieg Russlands gegen die Ukraine unterstreicht die „unerwartete“ Abhängigkeit der freien Welt von Energieimporten und treibt die Inflation immer weiter in die Höhe, was unerwartete Auswirkungen auf die Geldpolitik, das erwartete Wirtschaftswachstum usw. als primäre Determinanten der Inflationsentwicklung hat. Die Schwierigkeit, auf die wir bei diesem Übergang stossen, ist die Quantifizierung der Auswirkungen auf das allgemeine Wirtschaftswachstum, die Inflation und die Zinssätze. Die „einseitige“ Ausrichtung der Behörden auf die Anpassung der Zinssätze zur Beherrschung der Inflation lässt sich nur schwer mit hinreichender Genauigkeit erklären.

Die Präsidentschaftswahlen in den USA sind ein weiteres heikles Enigma. Sowohl in Bezug auf die Frage, wer für die nächsten vier Jahre zum Präsidenten gewählt wird, als auch in Bezug auf die Politik, die er/sie umzusetzen versuchen wird, stellt sie einen „neuen“ deterministischen Faktor dar, der sowohl kurz- als auch mittelfristig nur sehr schwer mit ausreichender Präzision zu quantifizieren ist. Wir fragen uns:

• Welche politischen Massnahmen könnte die Person ergreifen, die die Wahl gewinnt, und
• welche Auswirkungen könnte dies auf die nationale und globale Wirtschaft haben?

Wenn wir uns auf die Daten in der oben gezeigten Tabelle und dem Diagramm konzentrieren, sollten wir die unterschiedlichen Auswirkungen des Inflationsmanagements auf die einzelnen Aktienindizes berücksichtigen. In diesem Zusammenhang ist die Entwicklung des NIKKEI-Index im Vergleich zu allen anderen Indizes mit Ausnahme des NDX rätselhaft. Es besteht kein Zweifel, dass der aufgezeigte Trend auf einen stärkeren „Rückzug“ der technologisch fortgeschrittenen Produkte hindeutet.

Was nicht offensichtlich ist, sind die Auswirkungen von und auf die Währungen und damit auf die Länderallokation, wie das eher geringe Wachstum des SMI (Swiss Market Index) im Vergleich zu allen anderen Indizes in ihren jeweiligen Währungen zeigt.

Dementsprechend halten wir an einer eher restriktiven Länderallokation fest, die sich an der technologischen Innovation und den Fähigkeiten des Finanzmanagements orientiert.

Wir glauben, dass der Ausgang der US-Wahlen in den kommenden Monaten und Quartalen Auswirkungen auf die Anlagepolitik haben wird. Dies bedeutet, dass der Volatilität, den wirtschaftlichen Erwartungen und dem Zinsmanagement der Währungsbehörden grössere Aufmerksamkeit geschenkt werden muss.

Vorschläge sind willkommen.

EMR September 2024

Liebe Leserinnen und Leser,

AKTUELLER KONTEXT

Der wirtschaftliche Diskurs der letzten Jahre/Quartale/Monate konzentrierte sich zweifellos auf die Steuerung der Zinssätze – dies wurde auch am 18. Sept 2024 klar vom FED demonstriert mit der Ankündigung, den Leitzins um 0,5% Prozentpunkte auf 4,75 bis 5 % zu reduzieren, und zwar um die Inflation zu bekämpfen und vor allem, um Inflationsbefürchtungen und -druck zu begegnen.

Die Befürchtung einer drohenden Konjunkturabschwächung aufgrund einer kurzfristigen Einschränkung von Konsum und Investitionen sowie die Befürchtung höherer Zinsen aufgrund von Zentralbankmassnahmen sprachen in der Tat für eine Senkung des Zinssatzes. Ganz oben auf der Liste steht jedoch die Wirtschaftsaktivität, die unserer Ansicht nach weitere Zinsanpassungen bestimmen wird.

KURZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Wir gehen davon aus, dass die wirtschaftlichen Schocks der letzten Jahre das globale Wirtschaftssystem in einen Zustand unerwarteter Anfälligkeit versetzt haben. Erinnern wir uns daran, dass Klimawandel und Pandemien niemanden verschont haben. Der russische Krieg gegen die Ukraine unterstreicht die „unerwartete” Abhängigkeit der freien Welt von Energieimporten aus dirigistischen Nationen, mit unerwarteten Auswirkungen auf Inflation, Geldpolitik und mehr.

Wie es weitergehen wird, ist zurzeit die wichtigste Unbekannte. In letzter Zeit haben die Medien darauf hingewiesen, dass sich die chinesische Wirtschaft verlangsamt hat. Die Schwierigkeiten, mit denen wir konfrontiert sein werden, betreffen insbesondere die Beschleunigung und die Stärke des chinesischen Wirtschaftsabschwungs. Sicher scheint es uns zu sein, dass sich die chinesische Wirtschaft verlangsamt, während die Auswirkungen auf das globale Wirtschaftswachstum, die Inflation und die Zinssätze nach wie vor schwer mit ausreichender Genauigkeit zu quantifizieren sind.

MITTELFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Angesichts der jüngsten innen- und weltwirtschaftlichen Erschütterungen stellen die bevorstehenden US-Wahlen einen „zusätzlichen” Faktor dar, der sowohl kurz- als auch mittelfristig schwer zu quantifizieren bleibt. Welche Politik könnte die Wahlsiegerin oder der Wahlsieger verfolgen und welche Auswirkungen könnte dies auf die nationale und internationale Wirtschaftstätigkeit haben?

Sowohl die US-Präsidentschaftswahlen (November 2024) als auch die zu befürchtende weitere Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft werden im Laufe der Zeit sowohl kurz- als auch mittelfristig eine entscheidende Rolle spielen.

WIRTSCHAFTSWACHSTUM

In Bezug auf das Wirtschaftswachstum sind wir der Meinung, dass es zwei Faktoren gibt, die in hohem Masse deterministisch sind und sich nur schwer mit ausreichender Genauigkeit bewerten lassen. Die erste Ursache betrifft den Impuls der Binnenwirtschaft, d.h. der Konsumausgaben, Anlageinvestitionen und der Staatsausgaben. Das Hauptaugenmerk liegt auf Faktoren, die intern beeinflusst werden können. Der zweite Gesichtspunkt betrifft die Auswirkungen von Entscheidungen und Massnahmen, die von ausländischen Unternehmen getroffen werden.

DIE PRIVATEN KONSUMAUSSGABEN

Es wird zunehmend davon ausgegangen, dass sich die Verbraucher so lange wie möglich auf Waren und Dienstleistungen einheimischer Produzenten konzentrieren werden. Dieser Ansatz ist ein erstes Versprechen für eine nachhaltige Wirtschaftstätigkeit. Die Verteilung des Wohlstands wird jedoch von Land zu Land unterschiedlich sein, je nach dem Grad der Autonomie der einzelnen Länder.

An dieser Stelle gehen wir davon aus, dass der Grad der Energieunabhängigkeit eine wichtige und in hohem Masse deterministische Rolle bei der Bestimmung der Inflation und der Feinabstimmung der künftigen Geldpolitik spielen wird.

ANLAGEINVESTITIIONEN

Irgendwie haben die Investoren gelernt, dass die Verfügbarkeit bestimmter Inputs viel wichtiger ist als kurzfristige „Preisvorteile”. Das wirtschaftliche Umfeld ist komplexer geworden und wird hauptsächlich durch unlautere politische Praktiken und weniger durch freien Wettbewerb beeinflusst.

Investoren sollten die jüngsten Entwicklungen als mögliche dramatische Umkehrung der Investitionstätigkeit betrachten: Aufgabe der Strategie des kurzfristigen Gewinns, Investitionen und Produktion im Ausland, um von niedrigeren Produktionskosten zu profitieren, möglicherweise mit dem langfristigen Verlust finanziell attraktiver Kunden.

REGIERUNGSAUSGABEN

In jüngster Zeit haben Regierungen in der „freien Welt“ eine komplexe Rolle bei der Verwaltung in- und ausländischer Investitionen gespielt. Vielleicht ist man davon ausgegangen, dass Politiker in anderen Ländern so denken wie wir in der freien Welt, d.h. mit einer Vision, die auf Marktwirtschaft und Freihandel beruht. Leider haben uns sowohl Russland als auch China gelehrt, dass dies nicht für die ganze Welt gilt und auch nicht gelten wird. Wir sollten uns heute darüber im Klaren sein, dass der „freie Markt” eine ganz andere politische Bedeutung bekommt als die, die den Weltmarkt jahrelang beherrscht hat.

AUSSENHANDEL

Wir zweifeln nicht, dass ein grosser Wandel im Gange ist. Auf der Seite der Produzenten findet ein Kampf um die Rohstofflieferungen der dirigistischen Länder statt (z.B. Rohöl aus Russland und dem Nahen Osten). Hauptziel der Förderländer ist die Gewinnmaximierung. Die Importländer hingegen legen mehr Wert auf Nachhaltigkeit als auf Kostenminimierung. Die Industrieländer, insbesondere die Vereinigten Staaten, drängen auf die „Rückführung” von technologischen Instrumenten, um ihre Unabhängigkeit von ausländischen Ländern wie China oder Russland zu verringern.

Die schwierige Frage, die sich an dieser Stelle stellt, lautet: Wer wird der Gewinner und wer der Verlierer sein? In diesem Zusammenhang besteht kein Zweifel daran, dass die erheblichen Auswirkungen, insbesondere auf das Wirtschaftswachstum im Inland und die Entwicklung neuer Produkte, zu gegebener Zeit den Stand der Inflation, der Zinssätze und der Währungen bestimmen werden.

ZUR GELDPOLITIK

Die Geldpolitik sollte zunehmend auf die Förderung von Investitionen ausgerichtet werden und die technologische Innovationen begünstigen. In diesem Zusammenhang sind die Unterschiede zwischen den Ländern beträchtlich und stellen einen inhärenten und hochgradig deterministischen kontextuellen Schlüssel für den internationalen Handel und sogar die Währungsdiversifizierung dar.

ZUR INFLATION

Wenn man die Presse liest, fernsieht oder Radio hört, wird man ständig mit dem Thema Inflation konfrontiert. Nicht nur die Zentralbanker und/oder die Wirtschaftswissenschaftler stehen vor einer Reihe schwieriger Herausforderungen, die sich nicht in erster Linie auf die Steuerung der Zinssätze beschränken. Auch im Hinblick auf die Produktivität und neue wirtschaftliche Entwicklungen ist eine stärkere Koordinierung erforderlich. Die Verfügbarkeit von Rohöl bleibt neben der Geldpolitik und innovativen Anpassungen der Schlüssel zur Eindämmung der steigenden Inflation.

ANLEIHENMÄRKTE

Aufgrund der Erwartung weiter sinkender Anleihezinsen steigt das Interesse der Anleger an Anleiheinvestitionen, insbesondere in den USA. Dem „Bloomberg Global Aggregate Index” zufolge nähert sich die Gesamtkapitalisierung von Anleihen 70 Billionen USD. Wie in den Medien berichtet wurde, ist die Kapitalisierung seit Anfang 2023 um 6 Billionen und seit Anfang 2024 um weitere 12 Billionen gestiegen. Die Diskontprognosen hinsichtlich der Terminmärkte sprechen jedoch von einem weiteren Rückgang der Zinssätze. Wenn sich diese Erwartungen als zutreffend erweisen sollten, werden sie uns helfen, den zukünftigen Inflationsabbau zu quantifizieren.

ZU DEN WÄHRUNGEN

Das soeben skizzierte Szenario erfordert eine präzise und diversifizierte Währungsallokation. Wir haben keinen Zweifel daran, dass es nicht mehr ausreicht, von langfristigen historischen Entwicklungen auszugehen. Produktivität und Innovation müssen parallel zur technologischen Entwicklung gefördert werden. Die Investoren werden in zunehmendem Masse die Verfügbarkeit von Risikokapital berücksichtigen müssen, das zur Unterstützung von Innovationen benötigt wird und nicht überall in vergleichbarer Menge und zu akzeptablen Preisen verfügbar ist.

ZU DEN AKTIENMÄRKTEN

Vorhersagen sind immer ein kompliziertes Thema. Die Grafik der Entwicklung der Aktienindizes und des Goldpreises nach dem russischen Einmarsch in der Ukraine am 24. Februar 2022 spricht für sich. Es ist recht überraschend, dass der Nikkei-Index die beste Performance aufweist. Man kann davon ausgehen, dass andere Faktoren ausschlaggebend waren und sind.

Ein schwer zu beurteilendes Thema ist die Verfügbarkeit und die Kosten der Energie, was sich deutlich in den steigenden Rohölpreisen widerspiegelt. Betrachtet man die Entwicklung der Indizes seit Ende 2022, so stellt man fest, dass die Auswirkungen der Inflationsängste von Index zu Index sehr unterschiedlich sind. In diesem Zusammenhang ist die Entwicklung des NIKKEI-Index im Vergleich zu allen anderen Indizes, mit Ausnahme des NDX (NASDAQ-Index), rätselhaft. Es besteht kein Zweifel daran, dass der aufgezeigte Trend auf einen ausgeprägteren „Rückschritt” bei technologisch fortschrittlichen Produkten hindeutet.

Was nicht offensichtlich ist, ist der Einfluss der Währungen, d.h. auch der Länderallokation, wie der eher geringe Zuwachs des SMI (Swiss Market Index) im Vergleich zu allen anderen Indizes in ihren jeweiligen Währungen zeigt. Wir verfolgen daher eine eher restriktive geografische Allokation, getrieben von technologischen Innovationen und Währungserwartungen. Die US-Wahlen dürften die Anlagepolitik in den kommenden Monaten und Quartalen beeinflussen. Die Wirtschaftstätigkeit und die Zinsdiskussionen könnten die Volatilität anheizen und fördern.

Vorschläge sind willkommen.

EMR August 2024

Liebe Leserinnen und Leser,

PROGNOSEDILEMMATA

Aufgrund der schwachen Wachstumserwartungen in den USA. erlebten anfangs August 2024 die Aktienmärke weltweit grosse Nervosität. Dies führte zu einer starken negativen Korrektur. Bislang betrifft die Korrektur im speziellen die US-Tech-Giganten, aber nicht nur. Den Nachrichten zufolge ist der Treiber in den wirtschaftlichen Erwartungen und den entsprechenden politischen Massnahmen und Reaktionen der jüngsten Vergangenheit zu suchen. Warum sind die meisten Analysten wegen der negativen Erwartungen so beunruhigt? Wir erinnern uns daran, dass bis Juli 2024 das Hauptaugenmerk auf Zinssenkungen lag, um die Wirtschaftstätigkeit ankurbeln zu können. Eine besondere Befürchtung wurde in der Möglichkeit gesehen, dass das FED im September 2024 Zinssenkungen ankündigen könnte und dass diese zu spät kämen, um die befürchtete Rezessionsphase zu vermeiden. Ein weiteres Argument, das zur Erklärung der Korrektur angeführt wurde, war der jüngste US-Arbeitsmarktbericht. Wie lässt sich diese dramatische Umkehr einordnen?

Als Wirtschaftswissenschaftler mit langjähriger Erfahrung möchte ich darauf hinweisen, dass das aktuelle Szenario nicht neu ist. Es ist eine bekannte Tatsache, dass die Währungsbehörden und die grosse Mehrheit der Analysten weiterhin die Nachfrageseite zum Nachteil der Angebotsseite hervorheben. Tatsache ist, dass die überwältigende Mehrheit auf weitere Zinssenkungen setzt, um das Verbraucherwachstum anzukurbeln. Man muss sich fragen, warum der Pessimismus so weit verbreitet ist, obwohl das Wirtschaftswachstum in den letzten drei Monaten recht stark ausgefallen ist? Steigende Preise sind ein Aspekt, der dazu beitragen könnte, das wirtschaftliche Wohlergehen anzukurbeln. Auf jeden Fall ist die Zahl der Entlassungen nach wie vor eher gering.

Die Reaktionen der technologieorientierten Unternehmen (Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet (Google), Amazon, Meta Platforms (Facebook), Tesla, Oracle, Samsung und viele andere) haben eine deutliche Korrekturphase durchlaufen.

Hier stellt sich die Frage, warum sich die derzeitige Untersuchung nicht wesentlich stärker auf die Angebotsseite konzentriert, da sie derzeit doch das wichtigste destabilisierende Element darstellt. Wir fragen uns, warum die meisten Analysten derzeit die Angebotsseite als einen bestimmender Faktor kaum berücksichtigen? Die schwierige, kontextbezogene Frage ist, wie es möglich ist, die Inflation zu senken, indem man in erster Linie auf die Zinssätze einwirkt, während das Rohöl aus Russland und anderen Ländern die Preise in die Höhe treibt? Vor allem Russland ist daran interessiert, die europäischen und westlichen Volkswirtschaften zu destabilisieren, während es den Rohölpreis immer weiter in die Höhe treibt. Die relevante Frage bezieht sich auf die Effizienz von Zinserhöhungen zur Kontrolle des Preisanstiegs? Die Reaktion der Industrie dürfte nicht so schnell und konkret ausfallen, auch wenn passende Substitutionsgüter fehlen. Die unmittelbare Auswirkungen sind daher relativ gering und schwer zu quantifizieren. Das Problem des Verständnisses und der Messung der Elastizität der Nachfrage auf eine Preisänderung bei einem „Produktionsgut“ wie das Rohöl ist noch schwieriger, wenn es sich bei dem Produkt nicht um ein Konsumgut handelt, das für sich selbst betrachtet wird, sondern ein wichtiger Input für andere Konsum- und/oder Industriegüter ist!

Eine Zinssatzsenkung kann zu gegebener Zeit dazu führen, dass der Preis eines Konsumgutes sinkt, nicht aber, dass die Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern kompensiert oder erhöht wird. Wir befürchten, dass Zinssenkungen seitens der Zentralbanken einen umgekehrten Effekt haben könnten, d.h. einen Rückgang der Endnachfrage nach sich ziehen. Nur wenn die Senkung der Preise für Ausrüstungsgüter zu einer Senkung der Preise für Konsumgüter führt, wird auch die Inflation sich entsprechend anpassen.

Auch wenn die tatsächlichen Ursachen für das jüngste Börsenbeben nicht ganz klar sind, so steht doch fest, dass Grossinvestoren z.B. mit dem Yen in grossem Stil spekuliert haben. Wie kann es sein, dass es fast aus dem Nichts zu einer solchen panikartigen Reaktion kommen konnte und kam? In der Presse kursieren verschiedene Erklärungen. Eine dieser Erklärungen, die auch wir für „entscheidend“ halten, lässt sich irgendwie mit dem vorangegangenen, ja übertriebenen Boom im Technologiesektor und der befürchteten Rezessionsmöglichkeit in den USA in Verbindung mit einer weiteren Eskalation des Krieges im Nahen Osten erklären. Wir befürchten, dass viele Marktteilnehmer und Kommentatoren „blind“ der Versuchung des Currency Carry Trade gefolgt sind. Bei dieser Art des Handels werden Zinsunterschiede zwischen verschiedenen Währungen ausgenutzt, um grössere Gewinne zu erzielen. Grosse institutionelle Anleger, die grosse Summen bewegen, nehmen Kredite in einer Währung mit niedrigeren Zinssätzen auf und legen das „geliehene“ Geld in einer Währung mit höheren Zinssätzen an. Dieser Ansatz hat nichts mit „fundamentalem“ Handeln zu tun. Für die Prognostiker bedeutet dies nichts anderes, als dass die „orchestrierten“ Zinsanpassungen weder dem Wirtschaftswachstum noch der Inflationsbekämpfung dienlich sind.

Dieses spekulative Theater ist problematisch, wenn sich das Verhältnis zwischen den Währungen innerhalb eines kurzen Zeitraums massiv ändert. Die Frage, die sich hier stellt, ist: Was ist der Zweck der Zinsanpassungen der Zentralbanken?

KURZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

In Anbetracht der jüngsten sozioökonomischen Trends sind wir der Ansicht, dass die kurzfristigen Aussichten sowohl in politischer als auch in wirtschaftlicher Hinsicht, sowohl im Inland als auch auf internationaler Ebene, schwer zu quantifizieren sind. Wir glauben, dass das Wirtschaftswachstum relativ schwach bleiben sollte. Das Ausmass der notwendigen Senkung der Energiekosten lässt sich nach wie vor nur schwer mit der erforderlichen Sicherheit und Präzision vorhersagen.

Die Verzögerung oder Beendigung des russischen Einmarsches in der Ukraine bedeutet nicht, dass die Energiepreise (die wichtigste Determinante der Inflation) in absehbarer Zeit sinken werden, im Gegenteil, sie könnten sogar auf unbestimmte Zeit steigen, was sich nicht mit der erforderlichen zeitlichen und quantitativen Präzision beziffern lässt. Die Interaktion mit anderen Energieerzeugern könnte die Befürchtung einer anhaltend hohen Inflation aufrechterhalten. Entsprechende Befürchtungen könnten eine Herausforderung für die Zentralbanken, im Rahmen ihrer zinspolitischen Entscheidungen darstellen. In jedem Fall sollte nicht vergessen werden, dass die Vorhersagen verschiedener Spekulanten nicht eingetreten sind. Mit anderen Worten: Wir erwarten keine dramatischen Veränderungen bei den Inflationsraten.

MITTELFRISTIG

Die Präsidentschaftswahlen in den Vereinigten Staaten (am 5. November) dürften eine entscheidende Rolle spielen. Dementsprechend werden sie in gewisser Weise den wirtschaftlichen Wachstumspfad der Vereinigten Staaten sowie den europäischen und weltweiten Wachstumspfad bestimmen.  Beide Kandidaten versprechen nicht allzu viel. Die Situation spricht nicht für eine dramatische Verbesserung der Finanzmärkte.

Es ist bekannt, dass die US-Wahlen die einzigen nationalen Wahlen sind, die ernsthafte globale Auswirkungen haben oder haben können. Unseres Erachtens wird es darauf ankommen, wie die angekündigten Zinssenkungen von der Öffentlichkeit aufgenommen werden, die zu gegebener Zeit zwar zu einer Senkung der Preise für Konsumgüter, nicht aber zu einem Ausgleich oder einer Erhöhung der Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern führen können.

Ein interessanter Aspekt wird die Rolle der Vizepräsidentschaftskandidaten sein. An dieser Stelle sei auf den unterschiedlichen Fokus der beiden Kandidatenteams hingewiesen. Trumps Team scheint sich vor allem auf die Vergangenheit zu konzentrieren, während das Team von Kamala Harris in erster Linie an der Zukunft interessiert zu sein scheint. Sowohl der ehemalige Präsident als auch sein Vize sprechen die Sprache der Verachtung für ihre jeweiligen Vertragspartner und konzentrieren sich vorerst auf den „US-Nationalismus“, während sich das Team der Demokraten um Harris in erster Linie auf globale Aspekte konzentriert und damit viel mehr mit dem Rest der Welt in Einklang steht, indem es sowohl  amerikanische Stärken in einer zunehmend globalisierten Welt als auch andere Länder auf globaler Ebene berücksichtigt.

An dieser Stelle möchten wir an den Ausspruch von Mark Twain erinnern: „Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich“. Damit ist gemeint, dass sich historische Ereignisse zwar nicht immer auf die gleiche Art und Weise wiederholen, es aber oft ähnliche Muster, Themen und Dynamiken gibt, die in verschiedenen Epochen zu beobachten sind. Die kontextbezogenen historischen Lektionen, die wir gelernt haben, lassen sich folgendermassen zusammenfassen:

1. Verkaufen Sie nicht, wenn die Märkte rückläufig sind.
2. Seien Sie bereit, Vermögenswerte mit einem Abschlag zu kaufen.
3. Seien Sie ein sachkundiger Anleger, tolerieren Sie Risiken.
4. Es ist nicht wahr, dass es dieses Mal anders sein wird, und
5. Bedenken Sie, dass der Markt in den letzten Monaten volatiler war.

Dementsprechend schlagen wir vor, die Auswirkungen auf die kurz- bis mittelfristige Wirtschaftstätigkeit zu quantifizieren, wobei wir uns auch auf die inländische Währung und die Entwicklung der Zinssätze konzentrieren.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Juli 2024

Liebe Leserinnen und Leser

HALTUNG DER NOTENBANKEN

Die jüngsten Aktionen der Zentralbanken sind in der Tat erstaunlich. Am 8. Juni 2024 schrieb die Neue Zürcher Zeitung: “Es kommt selten vor, dass für einmal die Europäer den Amerikanern voraus sind” und verwies auf die Zinssenkungen der Schweizerischen Nationalbank und der Europäischen Zentralbank. Um den Zusammenhang zu verdeutlichen: Es war die Schweizerische Nationalbank, die am 21. März 2024 als erste grosse Zentralbank eine baldige Trendwende ankündigte. Die Senkung des Leitzinses um 25 Basispunkte auf 1,5 % führte zunächst zu einer Abwertung des CHF um 1 % gegenüber dem EUR. Im gleichen Zeitraum sank der CHF gegenüber dem USD um 1.2 %, während der SMI um 0.9 % zunahm. Gleichzeitig sank die Rendite der einjährigen Schweizer Staatsanleihen um mehr als 20 Basispunkte von 1,22 % auf 0.99 %. Am 21.06.2024 bestätigte die SNB die “Zinswende”, indem sie den Zinssatz nochmals um 0.5 Prozentpunkte auf 1.25 % senkte. Dieser Schritt bestätigt unsere Einschätzung – für die Schweiz –, wie wichtig Währungsänderungen sind und sein können. 

Am 8. Juni. 2024 beschloss die Europäische Zentralbank (EZB) einen Kurswechsel, d.h. eine Zinssenkung. Der Leitzins wurde um 0.25 Prozentpunkte auf 4.25 % gesenkt. Die EZB folgte damit dem Beispiel der Zentralbanken Kanadas, der Schweiz und Schwedens, die die Zinsen bereits zuvor gesenkt hatten. Der US-Notenbankrat hingegen beschloss am 12. Juni 2024, eine Senkung des Leitzinses zu verschieben. Der Vorsitzende Powell kündigte an, dass die Federal Reserve die Zinssätze in ihrer derzeitigen Spanne von 5.25 % bis 5.5 % beibehalten werde. Gleichzeitig wurde die Prognose für Zinssenkungen auf nur eine im Jahr 2024 revidiert. Die Entscheidungsträger der Zentralbank stellten fest, dass es „bescheidene weitere Fortschritte“ auf dem Weg zu ihrem Inflationsziel von 2 % gegeben habe. Der Vorsitzende der Federal Reserve erklärte anlässlich der Pressekonferenz, dass die Zentralbank noch nicht die Zuversicht habe, die Zinssätze zu senken, selbst wenn die Inflation ihren Höchststand wieder erreichen würde.

Was sagen die Entwicklungen der Aktienindizes für den Zeitraum seit Ende 2021 aus? Die folgende Grafik weist auf zwei recht ähnliche Entwicklungen hin. Die erste bezieht sich auf den Zeitraum der Covid-Pandemie, die Ende 2021 bis Anfang 2022 ihren Höhepunkt erreichte, gefolgt von einer deutlichen Korrekturphase bis Ende 2022. Die zweite Phase, die sich von Ende 2022 bis 2024 erstreckt, weist eine recht ähnliche Entwicklung auf. Allerdings ist die Wachstumsrate der Aktienindizes in der zweiten Phase, insbesondere beim NDX, NASDAQ, NIKKEI und S&P500 im Vergleich zu allen anderen Indizes aufschlussreich. Welche Schlüsse man aus diesen Entwicklungen ziehen kann, ist die eigentliche Frage an dieser Stelle. Haben Sie irgendwelche Vorschläge?

Wie die Grafik implizit zeigt, ist es unmöglich zu erklären, warum die Inflation hauptsächlich durch Zinssenkungen eingedämmt werden kann. Was die Korrektur im Jahr 2022 und die anschliessende Erholung seit Anfang 2023 verursacht hat, ist die schwierige Kontextfrage.

Trotz des grassierenden Wirtschaftspessimismus haben die Aktienindizes zuletzt wieder neue Höchststände erreicht. An dieser Stelle möchten wir Ihre Aufmerksamkeit auf einen eher positiven Effekt lenken, die so genannte “quantitative Straffung”, ein wenig beachteter Ansatz, der eine zunehmend entscheidende Rolle an den Aktienmärkten spielt und spielen wird. Dieser Prozess wird als “Rückkäufe” bezeichnet. Unternehmen kaufen zunehmend ihre eigenen Aktien am Markt auf. Man darf sich fragen, welche Auswirkungen diese Massnahmen haben oder haben könnten? Eine erste Antwort, die einem in den Sinn kommt, ist zweifelsohne der Anstieg der Aktienkurse. Der Kauf eigener Aktien auf dem Markt spiegelt sich in höheren Gewinnen pro Aktie (EPS) wider. Diese Massnahmen deuten eindeutig auf hohe Renditen hin und veranlassen andere Marktteilnehmer zu kohärenten Massnahmen. Es ist in der Tat aufschlussreich zu wissen, wie diese Entwicklungen ablaufen. Wenn die Anzahl der Aktien auf dem Markt reduziert wird, steigt der Gewinn pro Aktie, unabhängig von den ökonomischen Erwartungen. “Knappere Aktien” sind das Gebot der Stunde.

Es gibt noch einen weiteren Vorteil: Rückkäufe sind de facto eine indirekte Form der Entlohnung der Aktionäre. Die fälligen Steuern werden bis zum Zeitpunkt der Realisierung des entsprechenden Kapitalgewinns aufgeschoben und zwar zu einem niedrigeren Steuersatz als bei Dividenden und zu einem Zeitpunkt, den der Aktionär wählen kann.

Eine weitere wichtige Botschaft betrifft die Zukunftsperspektive jenseits des grassierenden Negativismus, hinsichtlich der Inflation und der geringeren Erwartungen an die Wirtschaftstätigkeit. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob diese Haltung nicht auch für die Bewertung der meisten grossen Technologiewerte relevant ist und sein könnte. Definieren wir diesen Zusammenhang als “quantitative Lockerung der Unternehmen!” An diesem Punkt fragen wir uns, worin der Unterschied zwischen der quantitativen Lockerung durch die Unternehmen und der quantitativen Straffung durch die Zentralbanken besteht oder bestehen sollte. Mit anderen Worten, wir fragen uns, was die Ursachen für den starken Anstieg der meisten Technologieaktien sind? Kann man von einer technologiegetriebenen quantitativen Lockerung sprechen? Im gegenwärtigen Umfeld müssen die Anleger eine klare Haltung einnehmen, denn die quantitative Straffung der Zentralbanken steht im Gegensatz zu der Zunahme der Liquidität, die den Aktionären am Markt zur Verfügung steht. Mit anderen Worten: Wird sich die Politik auf den Finanzmärkten gegenüber der erhöhten Liquidität durchsetzen? In diesem Zusammenhang gibt es eine interessante Antwort: Die Beträge, die die Zentralbanken aus ihren eigenen Bilanzen abziehen, fliessen durch die Fenster der Rückkaufprogramme in die Finanzmärkte!

KURZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

Während wir den Juli-EMR schreiben, steht ein sogenannter “Zollkrieg” auf globaler Ebene bevor. Bei der Beurteilung der möglichen Folgen der aktuellen Ereignisse werden wir an den Zollkrieg erinnert, der in der Vergangenheit auf globaler Ebene tobte. Darüber hinaus wird in der Presse berichtet, dass die USA, Japan und Südkorea zunehmend Druck auf China ausüben, um die Exporte von Halbleitertechnologie zu kontrollieren und in Schlüsselsektoren zu kooperieren. Welche Folgen dieses Verhalten für die Wirtschaft haben kann, bleibt eine schwierige Frage.

Eine erste Auswirkung betrifft den Anstieg der Preise für Elektrofahrzeuge aus China. Als Folge der kürzlich angekündigten Änderung sind die Zölle in Europa um 38 % gestiegen, zusätzlich zu den bereits geltenden 10 %. Die Erhöhung in den Vereinigten Staaten wird mit 102.5 % angegeben. Diese politische Haltung wird derzeit als “wirtschaftliche Selbstzerstörung” bezeichnet. Vergessen wir nicht, dass der Internationale Währungsfonds 2019 auf der Grundlage von Daten aus 151 Ländern des Zeitraums 1963 bis 2014 festgestellt hat, dass die Einführung von Massnahmen zur Erhöhung von Zöllen zu negativen Auswirkungen auf Produktionsvolumen und Produktivität führt!  

Angesichts der ambivalenten Aussichten verheissen die widersprüchlichen Erwartungen an der politischen Front nichts Gutes. Zum jetzigen Zeitpunkt könnte man argumentieren, dass Schweizer Anleger von einem erheblichen Home Bias profitieren könnten, der hauptsächlich durch eine starke Währung bedingt ist.

Vorschläge sind willkommen.

EMR Juni 2024

Liebe Leserin, lieber Leser

EIN HEIKLES UNTERFANGEN IN EINEM WAHLJAHR?

Was die kurz- und mittelfristigen Erwartungen betrifft, so können die meisten Prognosen als eher pessimistisch bezeichnet werden. Wir sind der Meinung, dass sie weder als vielversprechend noch als relativ kohärent angesehen werden können. In diesem EMR werden wir uns auf die durchschnittlichen Entwicklungen verschiedener Aktienindizes konzentrieren, um daraus einen wahrscheinlichen, realistischen Ausblick abzuleiten.

Die folgende grafische Darstellung ausgewählter Aktienindizes spricht für sich selbst. Die Veränderungen in den dargestellten Indizes zeigen eine deutliche Zweiteilung zwischen den US-Indizes, teilweise dem NIKKEI und auch anderen Landes-Indizes. Eine spezifische und relevante Schlussfolgerung, die sich aus der Grafik für das laufende Jahr 2024 ableiten lässt, bezieht sich auf die offensichtlichsten Disparitäten. Unserer Meinung nach besteht kaum ein Zweifel daran, dass technologische Unterschiede und Währungsschwankungen bei der Länderallokation eine wichtige Rolle gespielt haben und weiterhin spielen werden.

Die jährlichen Wachstumsraten unterscheiden sich erheblich von Index zu Index. Man kann sich fragen, ob dies nicht ein deterministischer Hinweis auf die Wirkung der jeweiligen erklärenden Variablen ist. Die jeweiligen Determinanten sollten in der Tat detailliert und spezifisch analysiert werden, da sie nicht, oder nicht wirklich, den gleichen Einfluss haben. Im Hinblick auf die Prognosetätigkeit halten wir diesen Ansatz wahrlich für entscheidend. Wir gehen davon aus, dass der Ausgang der bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen besondere Interpretationsprobleme aufwerfen könnte.

Zum jetzigen Zeitpunkt gehen wir davon aus, dass die anstehenden US-Wahlen wieder eine entscheidende Rolle spielen werden. Bei der Interpretation der DJIA-Graphik über einen längeren Zeitraum hinweg fallen zwei ganz unterschiedliche deterministische Entwicklungen auf. Die erste reicht von 1945 bis Ende der 1980er Jahre. In diesem Zeitraum war der Trend relativ stabil und einigermassen monoton im Sinne der einschlägigen Definitionen: “Jahresanfang”, “Jahreshoch” und “Jahresschluss”. Andererseits ist die Divergenz seit Anfang der 1990er Jahre in der Tat erstaunlich und sehr aufschlussreich, nicht wahr? Der langfristige, historische Vergleich bleibt eine sehr heikle Angelegenheit. Man kann sich fragen, ob der Slogan “so wie der US-Markt sich entwickelt, so werden sich die meisten Industriemärkte entwickeln” noch gültig und deterministisch ist und bleibt? Wenn Sie unsere Anfrage mit Ja (oder Nein) beantworten, würden wir uns freuen, wenn Sie uns sagen könnten, warum das so ist.

WALLSTREET IM WAHLJAHR

Bei der Analyse der verfügbaren Daten zu den US-Wahljahren seit Anfang der 1980er Jahre stösst man auf eine eher überraschende Information. Man kann sich fragen, ob sich die US-Präsidentschaftswahlen im Jahr 2024 als bedeutender marktbewegender Katalysator erweisen könnten, wie es in früheren Perioden der Fall war, oder ob sie trotz des lauten Jargons der Medien fast unbemerkt bleiben werden. Wenn sich nichts Aussergewöhnliches ereignet, sieht das diesjährige Präsidentschaftsrennen wie eine Wiederholung der Wahlen von 2020 aus, mit dem Unterschied, dass das Weisse Haus, der Senat und das Repräsentantenhaus jeweils an die andere Partei fallen könnten, ohne dass es zu einem „klaren Sieg“ kommt, der einer der beiden Parteien uneingeschränkte Macht verleihen würde, sondern nur in umgekehrten Vertretern. Zum jetzigen Zeitpunkt stellt sich die Frage, auf welche Faktoren man sich wirklich konzentrieren sollte, um eine glaubwürdige Vorhersage treffen zu können.

Zunächst einmal deuten sie auf ein eher gedämpftes Wirtschaftswachstum in den ersten sechs Monaten des Jahres hin, auf das hoffentlich ein Aufschwung folgt, je nach dem Ergebnis, d.h. der Mehrheit der siegreichen Partei. Seit der Wahl des ersten US-Präsidenten, George Washington, im Jahr 1789 hat es 59 Wahlen gegeben. Im Zusammenhang mit Investitionen müssen die Präferenzen der Anleger berücksichtigt werden, was nicht einfach sein dürfte! Ob das Ergebnis ähnlich ausfallen wird wie bei der Wahl 2020, also einfach eine Umkehrung von Biden zu Trump, oder ob Biden auf Biden folgen wird, bleibt die schwierige Frage. An dieser Stelle sollte nicht unterschätzt werden, dass die jeweiligen Marktentwicklungen unter der Trump- und der Biden-Administration gar nicht so unterschiedlich waren, wie weithin angenommen wird!

KUEZFRISTIGE EINSCHÄTZUNG

In letzter Zeit haben viele Aktienindizes neue Allzeithochs erreicht, während die makroökonomischen Aussichten gedämpft blieben. Dieses Szenario ist in der Tat überraschend, insbesondere wenn man sich die Entwicklung der Bilanzen der Zentralbanken ansieht, die sich weiterhin auf die quantitative Lockerung konzentrieren, um die Marktliquidität zu verringern und schliesslich (oder hoffentlich) die Inflation unter Kontrolle zu bringen! Das Hauptziel der derzeitigen Politik ist die “Verringerung der Wertpapierliquidität”, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Zunächst haben US-Banken, aber zunehmend auch europäische Banken damit begonnen, ihre eigenen Aktien auf dem Markt zu kaufen. Es muss betont werden, dass nicht viele Analysten über diesen politischen Kurs sprechen oder schreiben. An dieser Stelle stellt sich die Frage nach dem Zweck oder Ziel dieser Politik und welche Auswirkungen sie auf das Marktgeschehen haben könnte.

Der Kauf und Rückkauf “eigener” Aktien unterstützt die Aktionäre durch eine aufgeschobene Besteuerung, d.h. zum Zeitpunkt der Ertragsrealisierung werden sie für Steuerzwecke langfristig zu einem wesentlich niedrigeren Satz als die normalen Einkommenssätze behandelt. Die Alternative, die Auszahlung von Gewinnüberschüssen in Form von Dividenden, führt zu einem höheren Steuersatz. Zu berücksichtigen sind auch die positiven Auswirkungen auf den Gewinn je Aktie (EPS), da die Zahl der für die Öffentlichkeit verfügbaren Aktien sinkt. Diese Faktoren tragen dazu bei, das jüngste Wachstum der meisten Aktienindizes zu erklären, nicht wahr?

Angesichts der oben genannten Faktoren ist zu erwarten, dass das, was die Zentralbanken aus ihren Bilanzen nehmen, auf die eine oder andere Weise in die Finanzmärkte zurückfliesst.

Anregungen sind willkommen.

EMR Mai 2024

Liebe Leserinnen und Leser

WELCHE AUSSAGE TRIFFT ZU?

Derzeit wird allgemein angenommen, dass die Inflation der bestimmende Faktor sei?

Die Nachfragesteuerung ist der wichtigste Bestimmungsfaktor?

Die Angebotssteuerung ist der deterministischste Faktor?

Wir sind der Meinung, dass die Produktivität derzeit der am meisten unterschätzte Faktor sei. Hierüber sprechen die folgenden Graphiken, nicht wahr? Aus den beiden Grafiken seit 1831 der kurz- und langfristigen Zinssätze und der Inflationsrat, der USA lässt sich folgendes ableiten:

• Die kurzfristigen Zinssätze sind (erwartungsgemäß) in Zeiten starker Inflation (über 4%) tendenziell hoch.
• Auch in Zeiten negativer Inflationsraten (unter -3%) sind die kurzfristigen Zinssätze tendenziell hoch.
• Ein recht erstaunliches, ähnliches Muster zeigt sich auch bei den Renditen 10-jähriger Staatsanleihen.

Insbesondere die Grafik der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen deutet darauf hin, dass die Zinssätze langfristig vielmehr durch das Auf und Ab des Konjunkturzyklus als durch Inflation bzw. Deflation bestimmt werden. Zusammengefasst lässt sich daraus folgendes ableiten:

1. Kurzfristige Zinssätze:
   • Sie sind – wie zu erwarten – in Zeiten starker Inflation (über 4%) tendenziell hoch.
   • Die kurzfristigen Zinssätze sind auch in Zeiten negativer Inflation (unter -3%) hoch, während die kurzfristigen Zinssätze tendenziell niedriger sind als die langfristigen Durchschnittswerte.
2. Langfristige Zinssätze:
   • Sie sind – wie zu erwarten – in Zeiten starker Inflation (über 4 %) tendenziell hoch.
   • Die Steigerungsraten sind in Zeiten der Deflation deutlich niedriger als in inflationären Zeiten!

AKTUELLE ERWARTUNGEN

Die weit verbreitete Fokussierung auf die Inflation als deterministische Korrekturkraft ist fragwürdig. Tatsache ist, dass es viele Gründe gibt, warum sich die Preise ändern. In der aktuellen Konjunkturphase argumentieren wir insbesondere, dass die Inflation in erheblichem Maße auf Angebotsbeschränkungen zurückzuführen ist, also nicht auf die Nachfrage, wie es von den Medien, von den Zentralbankern und vielen Experten dargestellt wird. Wenn, wie es derzeit der Fall ist, das Angebot, z. B. von Rohöl, durch politisches Gebaren motiviert wird, kann nicht davon abgeleitet werden, dass die Nachfragefaktoren von den Anbietern für die Inflation ausschlaggebend sind.

Gegenwärtig kann argumentiert werden, dass die von den Zentralbanken ergriffenen Maßnahmen zur Senkung der Zinssätze nicht so vielversprechend sind, wie immer wieder behauptet wird. Wir fragen uns, wie die Produzenten und Lieferanten von Rohöl zum Beispiel dazu gebracht werden könnten, ihre jeweiligen Verkaufspreise auch zu senken. Wir sehen in dieser Politik keinen erfolgversprechenden Weg zur Lösung der aktuellen Versorgungsengpässe.

Sowohl der russische Krieg gegen die Ukraine als auch die besorgniserregende Situation im Nahen Osten sind nach wie vor Angebotsursachen, die dafür sprechen, dass die Preise hoch bleiben und nur sehr schwer gesenkt werden können. Dieses Umfeld hat einen erheblichen Einfluss auf die Währungen.

Als Schweizer Anleger sind wir in unserem eigenen Schweizer Markt nach wie vor überengagiert, was vor allem auf die Währungserwartungen zurückzuführen ist.

Vorschläge sind willkommen.

EMR April 2024

Liebe Leserinnen und Leser

JÜNGSTE ENTWICKLUNGEN

Die meisten aktuellen Prognosen dürften, was die kurz- und mittelfristigen Erwartungen betrifft, als eher pessimistisch bezeichnet werden. Deshalb können sie als wenig aussichtsreich und relativ inkohärent betrachtet werden. In diesem EMR setzen wir kohärenterweise auf die durchschnittliche Entwicklung verschiedener Aktienindizes unser Augenmerk, um einen wahrscheinlichen Ausblick definieren zu können.

Die folgenden grafischen Darstellungen ausgewählter Aktienindizes sprechen für sich. In der ersten Grafik konzentrieren wir uns auf die durchschnittliche jährliche Veränderung der jeweiligen Indices während der letzten vier Jahre, um daraus ein vielversprechendes Ergebnis für das Jahr 2024, abzuleiten. Die zweite Grafik, anhand der gleichen Daten, folgt einer traditionellen Darstellungsweise.

Der Vergleich des Wachstums unterstreicht die Tatsache, dass die jährlichen Wachstumsraten von Index zu Index stark variieren. Die eigentliche Hauptfrage liegt in den jeweiligen Determinanten eines jeden Indices. Bei näherer Betrachtung der Graphik stellt sich die Frage, was sich explizit aus dem Schaubild ableiten lässt. Um Interpretationsschwierigkeiten zu vermeiden, legen wir unser Augenmerk auf die Entwicklungen auf eine “traditionellere” Darstellungsweise.

Die Grafiken zeigen, dass 2021 die beste Performance aufweist, während 2022 das Jahr mit der schlechtesten Performance gewesen ist. Aus der traditionellen Darstellung wird deutlich, dass die Zusammensetzung der verschiedenen Indizes über den Berichtszeitraum unterschiedlich ausfallen. Die Graphiken zeigen, im Einklang mit den bekannten Trends, dass der Ausbruch von SARS-Covid 19 die europäischen Indizes deutlich härter getroffen hat als die anderen Indizes. Es sei daran erinnert, dass der erste Covid-Fall beim Menschen im November 2019 in Wuhan, Volksrepublik China, auftrat. Die Weltgesundheitsorganisation erklärte den Ausbruch von Covid-19 am 30.01.2020 zu einem internationalen Gesundheitsnotfall und am 11.03.2020 zu einer Pandemie. Wenn wir einen Blick auf die jüngste, eher überraschende Periode werfen, um die nahe Zukunft zu beurteilen, finden wir die folgenden Erklärungen.

Unserer persönlichen Meinung nach ist der erste entscheidende Faktor der Technologiegehalt der jeweiligen Indizes. Leser werden sich daran erinnern, dass wir in früheren EMRs unsere Bedenken in dieser Hinsicht geäußert haben. Kohärenterweise lässt sich die Outperformance des NASDAQ-Index in den Jahren 2020, 2021 und vorläufig auch 2024 erklären. Die Performance des laufenden Jahres ist jedoch aufgrund der begrenzten Verfügbarkeit der Daten nicht sehr aussagekräftig. Zweifellos war 2022 das Jahr mit der schlechtesten Performance, insbesondere im Zusammenhang mit der russischen Aggression gegen die Ukraine. Seit dem 24. Februar 2022 wurde die Ausweitung der russischen Aggression von gezielten Desinformationen und Verschwörungsnarrativen begleitet. Die anhaltende russische Aggression hat und wird weiterhin schwer zu quantifizierende Auswirkungen haben, sowohl wirtschaftlicher als auch politischer Natur. Wir gehen davon aus, dass kurz- bis mittelfristig mit verheerenden globalen Folgen zu rechnen ist. Man sollte nicht vergessen, dass die Ukraine die Kornkammer Europas war (und bleiben sollte), während Russland ein wichtiger Exporteur von Rohöl ist, insbesondere in Zusammenarbeit mit Lieferanten im Nahen Osten.

BEURTEILUNG

Die folgende Grafik weist unmissverständlich auf die deutlichen Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Aktienindizes hin. Die Unterschiede sind unseres Erachtens ein klarer Hinweis für die unterschiedlichen Entwicklungen der jeweiligen Indizes. Die Unterschiede sind nicht einfach erklärbar und können nicht ausschließlich durch die Zinsanpassungen der Zentralbankbehörden begründet werden. Dies gilt für den Zeitraum seit Dezember 1998, für den Zeitraum seit dem 30. Dezember 2008 und für den jüngsten Zeitraum von 2019 bis heute (siehe nachfolgende Grafik).

Die Darstellung ermöglicht es uns, die Konzentration auf die Zinssätze als Hauptdeterminante der Marktentwicklungen – hauptsächlich oder sogar ausschließlich – auf die Aktionen und Reaktionen der Währungsbehörden – als eher fragwürdig, ja sogar als irreführend zu bezeichnen.

Auf der Suche nach aktuellen Hinweisen auf den künftigen Verlauf der Zinssätze ist uns eine erstaunliche Infografik mit dem Titel “The ECB and Its Watchers 24”, aufgefallen. Die Zusammenfassung beleuchtet das Ende des Inflationsschubs, die Auswirkungen der Geldpolitik, das jeweilige Bankensystems sowie den relativen Einfluss der Geopolitik. Auf der kontextuellen Konferenz betonte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass sich die EZB nach einem wahrscheinlichen ersten Schritt im Juni nicht zu weiteren Zinssenkungen verpflichten könne. … Interessant nicht wahr? Der jüngste Schritt der Schweizerischen Nationalbank (SNB) hingegen ist in der Tat erstaunlich. Am 21. März 2024 kündigte sie als erste Zentralbank eine Zinswende an und begründete dies mit dem geringeren Inflationsdruck und einem real stärkeren Franken! Anlässlich der FED-Sitzung im März 2024 wurden die Zinssätze unverändert belassen. Das FED räumte ein, dass die Wirtschaft “stark” sei! Nicht zu unterschätzen ist, dass das FED die Zinssätze seit Juli 2023 konstant gehalten hat.

Die heikle Frage, die es zurzeit zu beantworten gilt, kreist um die Determinanten der Inflation und der Inflationserwartungen. Die meisten Kommentatoren streiten sich über die wirtschaftlichen Aussichten und die möglichen Reaktionen. Aus Schweizer Sicht könnte die wirtschaftspolitische Einschätzung kaum weniger widersprüchlich im Vergleich zur europäischen und/oder amerikanischen Sichtweise sein.

Unsere Einordnung zur Schweiz sieht seit geraumer Zeit den Schweizer Franken als Schlüsselfaktor an. Die Details beziehen sich auf die Aussichten für die Import- und Exportpreise, sowohl kurz- als auch mittelfristig. Steigende Rohölpreise, die bekanntlich in USD notiert werden, wirken sich bei einem aufwertenden CHF anders auf die “inländische” Inflationsrate aus als in Ländern mit abwertenden Währungen. Entscheidend für den CHF ist in der aktuellen Konstellation nicht nur das Verhalten der SNB, sondern auch die internationale Nachfrage nach CHF, der für viele Ausländer einen Wert der letzten Instanz darstellen dürfte.

Die USA und die Europäische Union konzentrieren sich weiterhin auf das Wirtschaftswachstum als vielversprechenden Indikator für die Entwicklungen an dan Aktienmärkten. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sehen wir einen beträchtlichen Unterschied zwischen den Wirtschaftsaussichten für die USA und Europa. Die Wachstumsaussichten in den USA sind, in gewisser Weise, vielversprechender. Die wichtigste Determinante der US-Wirtschaftstätigkeit ist die zunehmende Verlagerung der Produktion zurück in die USA, insbesondere in technologie-getriebenen Sektoren. Ein Indiz dafür ist die Verlangsamung der Einfuhren von Technologiegütern aus China. Sollte unsere Einschätzungen zutreffen, wird sich die Einschätzung der Fed als richtig erweisen, während die der EZB möglicherweise nicht so genau sein könnte.

AUSSICHTEN

Die Aussichten sind immer noch schwer quantifizierbar. Sowohl die russische Aggression gegen die Ukraine als auch das Ausbleiben einer prompten Reaktion der wichtigsten internationalen Akteure erschweren jegliche wirtschaftliche Einschätzung, und sind nach wie vor schwer mit hinreichender Sicherheit festzuhalten.

Wir betrachten weiter das “Ende” des russischen Krieges gegen die Ukraine als die wichtigste Determinante. Kein Politiker scheint in der Lage, willens und/oder entschlossen zu sein, Herrn Putin entgegenzutreten, nicht China, nicht die USA, nicht die Vereinten Nationen. Wir halten dies für die derzeit schwierigste deterministische Bewertung. Es besteht kein Zweifel, dass der internationale Handel den Kürzeren ziehen wird, auch wegen all der anderen Konflikte in der Welt.

In diesem “absurden” Umfeld kann Technologie immer noch als der vielversprechendste Sektor der Weltwirtschaft angesehen werden, der die Aktienmärkte weiterhin antreiben sollte. Darüber hinaus glauben wir, dass ein Anlageansatz, der sich hauptsächlich auf den lokalen Markt konzentriert, vielversprechend bleiben wird. Die Erwartungen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums lassen sich nach wie vor nicht mit ausreichender Sicherheit einschätzen. Wir gehen davon aus, dass die Volatilität hoch bleiben wird. In einem solchen Umfeld sind die Inflations- und Zinserwartungen weiterhin nur schwer, mit relativ hoher Sicherheit, abzuschätzen. Daher muss für eine gewisse Zeit ein relativ hoher Grad an “inländischer” Konzentration einkalkuliert werden.

Anregungen sind willkommen.

EMR März 2024

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

WACHSTUMSVERGLEICH

Die häufige Wiederholung von Kommentaren – in den Medien – legt nahe, dass wirtschaftliche Entwicklungen von Land zu Land einigermaßen konsistent sein sollten. Die Diagramme in diesem EMR werfen die Frage auf: Was kann aus der Leistung des BIP der Schweiz und der USA für die jeweiligen Aktienindizes und Währungen in der aktuellen unsicheren und umstrittenen Umgebung abgeleitet werden? Was folgt, ist das, was wir zu wissen glauben.

Zur Vereinfachung und aus spezifischem Interesse vergleichen wir die langfristigen Trends des realen BIP und der jeweiligen Hauptkomponenten sowie relevanten Währungen für die Schweiz und die Vereinigten Staaten. Die grafische Darstellung offizieller Daten, veröffentlicht von der ESA (Bundesamt für Statistik) und des BEA (Bureau of Economic Analysis), ermöglicht es uns, die jeweiligen Trends der “realen” Daten mit verschiedenen Projektionen und Interpretationen des aktuellen Wirtschaftstrends zu bewerten.

BEWERTUNG

Welche Schlussfolgerungen können aus den oben gezeigten Diagrammen gezogen werden?

Ein erster Gedanke, der einem in den Sinn kommt, bezieht sich auf die unterschiedlichen Wachstumstrends zwischen einer offenen Wirtschaft (Schweiz) und einer relativ geschlossenen Wirtschaft (USA)!

Ein zweites Argument betrifft die unterschiedlichen Beiträge der fünf Komponenten zum Bruttoinlandprodukt der Schweiz beziehungsweise der USA. Um den Vergleich zwischen den einzelnen Komponenten zu erleichtern, haben wir die jeweiligen Serien zum ersten Quartal 1980 auf 1 indexiert. Die Grafiken zeigen deutlich, dass das Wirtschaftswachstum in den USA 1.73 mal so hoch ist wie in der Schweiz! Darüber hinaus haben sich die Unterschiede über den gesamten Beobachtungszeitraum vergrössert. Bedeutend ist, dass die kurzfristige Volatilität in der Schweiz höher ist als in den USA. Eine deutlich höhere Volatilitätsstufe findet sich in den Daten zum internationalen Handel und zur unternehmerischen Sachanlagenbildung. Die Analyse der Entwicklung der einzelnen Komponenten in Bezug auf das BIP-Wachstum erfordert eine sehr differenzierte Betrachtung, sowohl auf konsolidierter Ebene als auch für jede einzelne Unterkomponente. Was in den Diagrammen nicht sichtbar ist, sind die jeweiligen Währungstrends: Der USD neigte dazu, sich abzuwerten, und der CHF, sich aufzuwerten.

Ein dritter deterministischer Unterschied betrifft den Trend und die Wachstumsraten der Exporte und Importe von Waren und Dienstleistungen. Die Wachstumsrate der schweizerischen Exporte hat fast während des gesamten Zeitraums die der Importe übertroffen. Dies geht auch mit anhaltender Volatilität einher. Die Wachstumsrate der US-Importe hat die der US-Exporte mit zunehmendem Abstand übertroffen, insbesondere in den letzten 10 Jahren. Der inverse Trend ist ebenfalls bekannt dafür, die jeweiligen Währungen anzutreiben. An diesem Punkt könnten wir fragen, was dieser Trendunterschied für das aktuelle Zinsmanagement der jeweiligen Währungsbehörden bedeutet?

Ein vierter signifikanter Unterschied ist die Schwäche und Volatilität der schweizerischen Bruttoanlageinvestitionen im Vergleich zu den schwachen, aber wachsenden US-Anlageinvestitionen. Diese Unterschiede sind ausgeprägt, und der deterministische Grund für ihr Fortbestehen bleibt zu sehen. Es ist wichtig, die Rolle der Innovation in den USA im Vergleich zur Schweiz und deren Implikationen für die Feinabstimmung der Zinssätze im Kampf gegen die Inflation zu betrachten. Diese Entwicklungen stellen ein echtes Rätsel dar.

Ein weiteres mögliches Anliegen ist die relativ schwache und stabile Wachstumsrate der Verbraucherausgaben und der begrenzte Beitrag der Staatsausgaben über die Zeit.

ANFORDERUNGEN

Die in den Diagrammen verwendeten offiziellen Daten bestimmen bis zu einem gewissen Grad die Schwankungen in den dargestellten Aktienindizes. Wenn wir die Entwicklung der einzelnen Indizes genauer betrachten, können folgende Beobachtungen gemacht werden:

Es besteht kein Zweifel, dass technologische Innovation und Veränderung einen signifikanten Einfluss auf die Leistung der Aktienindizes hatten und weiterhin haben werden, und nicht nur diese. Wie zu sehen ist, haben NASDAQ und S&P500 besonders auf technologische Innovation reagiert. Es sollte beachtet werden, dass der Fokus nicht nur auf Preisänderungen liegen sollte, sondern auch auf der Unabhängigkeit der heimischen Wirtschaft. Wie in vorherigen EMRs erwähnt, sollten diese Interdependenzen berücksichtigt werden. Daher ist es entscheidend, eine klare Antwort auf die folgende Frage zu geben: Warum haben sich die meisten Analysten und Prognostiker so sehr auf die Inflation konzentriert und nicht auf technologische Innovation?

Wir fragen uns, warum viele Kommentatoren, Journalisten und Ökonomen weiterhin primär oder sogar ausschließlich auf die Geldpolitik als den primären Einfluss auf die Märkte fokussieren.

Die Analyse der Nachfrage nach technologischen Inputs in Niedrigkostenökonomien stellt eine einzigartige Herausforderung dar. Unserer Meinung nach wurde diesem Ansatz bisher nicht genügend Aufmerksamkeit geschenkt.

Wenn wir die langfristige Leistung der EUR/USD- und CHF/USD-Wechselkurse im Verhältnis zu den vorgestellten Aktienindizes betrachten, sehen wir, dass deren Leistung im Vergleich zu fast allen vorgestellten Aktienindizes relativ schlecht ist.

Dieser nachhaltige Ansatz erfordert die Beantwortung der folgenden Frage: Warum haben sich die meisten Analysten und Prognostiker so sehr auf die Inflation konzentriert und nicht auf technologische Innovation?

Lassen Sie uns betonen, dass sich die globale Wirtschaft als widerstandsfähiger erwiesen hat als erwartet, mit fallender Inflation und keinem starken Anstieg der Arbeitslosigkeit. Es wird jedoch von einem Mangel an Fachkräften und Experten in verschiedenen Sektoren berichtet.

ÜBERLEGUNGEN

Jede Prognose basiert auf Annahmen, die direkt oder indirekt die Anlagestrategie und potenzielle Renditen im Angesicht unvorhergesehener Ereignisse beeinflussen können.

Seit 1992 und in den letzten vier Jahren ist die monatliche Leistung der Aktienindizes wie folgt:

Es ist unklar, warum der Fokus der Zentralbanken auf dem Kampf gegen die Inflation durch Anpassung der Zinssätze einen so signifikant unterschiedlichen Einfluss auf die Leistung des DJIA (+10,4%) im Vergleich zum Nasdaq (31,2%) oder dem NIKKEI (1,7%) hat.

Angenommen, die geplanten Zinssenkungen der Zentralbanken in den USA, der Eurozone und der Schweiz hätten keinen äquivalenten und signifikanten Einfluss auf den privaten Konsum und die Unternehmensinvestitionen, welchen Einfluss hätte dies auf die Verbraucherausgaben und Investitionen, wenn ein Krieg ausbrechen würde, insbesondere wenn dieser die Entwicklung des internationalen Handels weiter behindern würde?

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Wir glauben weiterhin, dass Krieg in der Ukraine und im Nahen Osten entscheidender sein könnte als monetäre Intervention. Darüber hinaus sind wir besorgt über die potenziellen Auswirkungen auf den Welthandel aufgrund der unregelmäßigen Leistung von China, Russland und anderen Wettbewerbern in der freien Welt.

Mit anderen Worten: Wir erwarten, dass die Volatilität, insbesondere in den ersten Quartalen 2024, hoch bleiben wird, was hauptsächlich durch Anpassung der Sektor- und Aktienauswahl verwaltet werden muss. Die derzeitige Hauptquelle der Besorgnis ist nichts anderes als die Technologie. In gewissem Sinne wird sie als Grenze für die Korrelation zwischen befürchteter Deindustrialisierung vs. wirtschaftlicher Freiheit angesehen. Das Beispiel China ist tatsächlich vielversprechend. Das chinesische Beispiel weist auf die Bedeutung der Privatwirtschaft im Vergleich zur “staatlichen” Politik hin. Experten sagen, dass das chinesische Wirtschaftswunder nicht so sehr auf der öffentlichen Politik beruht, sondern eher das Ergebnis von “privaten” Bemühungen, dem sogenannten „Grassroots Capitalism“, ist.

Unsere grösste Befürchtung ist, dass die erwarteten/befürchteten Zinsanpassungen der Zentralbanken in der freien Welt aufgrund der ungezügelten Kontrolle des internationalen Handels durch China, Russland und deren jeweilige Allianzen weiterhin unbefriedigend sein werden. In diesem Kontext wird der entscheidende Faktor für die Entwicklung der Inflation der Zeitraum sein, in dem die möglichen/befürchteten Schwierigkeiten beim Transit von Waren durch den Suezkanal nicht durch Zinsanpassungen überwunden werden können.

Ein spezifischer Faktor, der uns während 2024 begleiten wird, sind die Präsidentschaftswahlen in den Vereinigten Staaten. Es fällt uns sehr schwer, das mögliche Ergebnis zu bewerten.

Während eine große Mehrheit der Analysten ihren Fokus auf den Kampf gegen die Inflation legt, bevorzugen wir, uns auf das Wirtschaftswachstum, insbesondere den internationalen Handel, als Bestimmungsfaktor für unseren Anlageausblick zu konzentrieren.

Vorschläge sind willkommen.