EMR November 2025
Liebe Leserin, lieber Leser,
In diesem EMR möchten wir darauf hinweisen, dass das Wirtschafts- und Investitionsumfeld noch nie so komplex und widersprüchlich gewesen ist, wie in den letzten Jahren und insbesondere im Jahr 2025. Nach unserer Einschätzung ist die aktuelle wirtschaftliche Realität beispiellos, während eine neue „ideologische Weltanschauung” die globale Politik und Wirtschaft durch die allmächtige Diktatur des Wohlfahrtsstaates prägt. Diese Entwicklungen geben Anlass zu grosser Sorge, insbesondere für quantitativ orientierten Ökonomen. Es handelt sich dabei nicht in erster Linie um eine Frage der wirtschaftlichen Realität, sondern vielmehr um ein politisches Thema.
Mit anderen Worten: Wir stehen derzeit vor einer Wohlfahrtsdiktatur, die nichts mit einer Interpretation zu tun hat, die auf der Prüfung konkreter Fakten basiert. Die Entwicklung der Aktienindizes ist wirklich aufschlussreich, wie die folgende Grafik implizit zeigt.
Die Grafik der Aktienindizes, in den jeweiligen Währungen, zeigt zwei unterschiedliche Wachstumspfade auf, die durch eine erhebliche Korrekturphase verbunden sind. Der erste Wachstumspfad umfasst den Zeitraum von Anfang 2020 bis Anfang 2023, während der zweite den Zeitraum ab Anfang 2023 abdeckt. Die Wachstumsraten sind ähnlich, aber die Abweichungen sind in der zweiten Periode viel ausgeprägter. Gibt es Gründe für diese Diskrepanz? Die Outperformance der Technologie-Indizes ist unserer Einschätzung nach wirklich signifikant. Überraschend ist es, dass die Wachstumsmuster der dargestellten Indizes trotz der signifikanten Unterschiede zwischen den Indizes koordiniert erscheinen.
Vor diesem Hintergrund fragen wir uns: Was könnten die Gründe für die in der oben genannten Grafik dargestellten Unterschiede sein? Zumindest im Falle der US-Indizes lassen sich diese nicht auf negative Erwartungen hinsichtlich der Konjunktur zurückführen, sondern vielmehr auf die Auswirkungen des potenziellen technologischen Wachstums. Im Jahr 2022 waren die wichtigsten determinierenden Faktoren die Befürchtungen einer bevorstehenden Konjunkturabschwächung, die hohe und weit verbreitete Inflation sowie die unvorhersehbaren Auswirkungen des Krieges in der Ukraine, der den Handel beeinträchtigte und zu einem Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise führte.
Die politischen und sozialen Aktionen und Reaktionen des US-Präsidenten sind ebenfalls wichtige und destabilisierende Faktoren für die Aktien- und Devisenmärkte. Es ist in der Tat besorgniserregend, dass der Schwerpunkt vor allem auf dem Handel liegt, der hauptsächlich den USA zugutekommt. Die Auswirkungen auf Europa und den Rest der Welt werden nur wenig berücksichtigt, sowohl in Bezug auf die Wirtschaftstätigkeit als auch auf die Sicherheit der lokalen Infrastruktur. Präsident Trump will in erster Linie die US-Wirtschaft begünstigen, ohne Rücksicht auf die Auswirkungen auf die Handelspartner. Aus der Anlageperspektive wirkt sich diese Politik vor allem auf die Entwicklung des Aussenhandels aus, während sich die Kommentatoren weiterhin auf die Regulierung der Zinssätze zur Bekämpfung der Inflation konzentrieren.
KRITISCHE DETERMINANTEN DES AUSBLICKS
Aus der komplexen politischen Situation und Trumps nationalistischen Absichten, die sich implizit aus seiner merkantilistischen Ausrichtung ableiten lassen, ziehen wir die folgenden Schlussfolgerungen:
Sektorspezifische Wachstumsaussichten:
Die vorherrschende Meinung scheint die Hypothese zu stützen, dass die grössten Diskrepanzen in den Prognosen auf die Auswirkungen des Wachstums des Aussenhandels und des privaten Konsums zurückzuführen sind. Diese Einschätzung ist vor allem auf die von der Trump-Regierung eingeführten Steuererhöhungen zurückzuführen. Unserer Meinung nach besteht kein Zweifel daran, dass die teilweise absurden Steuererhöhungen zu negativen Wachstumsprognosen und Preissteigerungen beitragen werden, unabhängig von den Massnahmen der Zentralbanken und insbesondere vom Rückgang des Konsums durch die breite Öffentlichkeit.
Inflationserwartungen und Zinssenkungen:
Es vergeht kaum ein Tag ohne negative Kommentare über die Inflation oder Inflationserwartungen. Tatsache ist, dass das Weisse Haus, die Federal Reserve wiederholt aufgefordert hat, die Zinssätze zu senken, und dies wahrscheinlich auch weiterhin tun wird, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln und die Inflation unter Kontrolle zu halten. Bei allem Respekt, stimmen wir diesen konkreten Aussagen des Weissen Hauses nicht zu, ebenso wenig wie die vielfache und immer wieder geäusserte Meinung „eines grossen Teils der Öffentlichkeit”.
Wir sind der Ansicht, dass die politischen Massnahmen der aktuellen US-Regierung nicht ausschliesslich durch eine Senkung der Zinssätze bestimmt werden können. Wir sind der Ansicht, dass die Steuerlast nicht in erster Linie durch eine Senkung der Zinssätze gelöst werden kann, da der Rückgang der Importpreise derzeit wenig mit den Massnahmen der Fed zu tun hat. Ausländische Hersteller werden versuchen, ihre Exporte aus den USA in andere Länder zu diversifizieren und gleichzeitig ihre Importe aus den USA zu reduzieren.
Rezessionsrisiko:
Es besteht kein Zweifel daran, dass das Rezessionsrisiko derzeit hoch ist und weiter zunimmt. Die Auswirkungen betreffen in erster Linie nicht den internationalen Handel, sondern die Konsumausgaben. Die politischen Folgen sind und bleiben der Hauptgrund für grosse Besorgnis.
WACHSTUMSAUSSICHTEN
Unserer Analyse zufolge haben die wirtschaftlichen Wachstumsaussichten wieder etwas von ihrem jüngsten Schwung verloren. Wir sind der Ansicht, dass der Schwungverlust vor allem auf widersprüchliche politische Massnahmen zurückzuführen ist, wobei wir von einer zunehmenden politischen Entwicklung hin zu einem „mehr und mehr geschlossenen Marktumfeld“ sprechen, was einen gefährlichen Kurswechsel in Richtung Isolationismus darstellt. In einem solchen politischen Umfeld ist nicht zu erwarten, dass die ergriffenen Massnahmen die notwendigen und gewünschten wirtschaftlichen Vorteile bringen, weder für die USA noch für ihre ausländischen Partner. Die Frage, die wir zum jetzigen Zeitpunkt nicht beantworten können, ist, wann wird die US-Regierung eine Trendwende hin zu einem demokratischeren Umfeld einleiten? Die derzeitige Welle des „amerikanischen Nationalismus“ bringt nicht die erwarteten wirtschaftlichen Vorteile, weder für die US-Finanzbehörden noch für die ausländischen Nationen, für die sie gedacht war.
Es scheint uns ziemlich offensichtlich, dass Zinssenkungen zum jetzigen Zeitpunkt kaum der optimale Stimulus für das Wirtschaftswachstum sein dürfte, da die befürchteten negativen Auswirkungen hauptsächlich die Verbraucherausgaben und den internationalen Handel betreffen. Eine Verringerung der “wertvollen und notwendigen” Einfuhren von Waren und Dienstleistungen, die durch Steuererhöhungen im Einfuhrland erreicht wird, ermutigt die Verbraucher nicht unbedingt, mehr auszugeben. Die Preiserhöhungen bergen das Risiko, das Angebot an lebenswichtigen ausländischen Waren, deren Import von den USA mit hohen Zöllen belegt wird, zu verringern
Ausserdem scheint es offensichtlich, dass Zinssenkungen das Wirtschaftswachstum nicht ankurbeln werden, wenn die negativen Auswirkungen in erster Linie auf die Verbraucherausgaben und den internationalen Handel zurückzuführen sind.
PERSÖNLICHE EINACHÄTZUNG
Die eigentliche Frage lautet, welche Auswirkungen mag der obenerwähnte Kontext auf die Vermögensverteilung haben. Im Folgenden skizzieren wir unsere Annahmen und Schlussfolgerungen:
- Es kann angenommen werden, dass die wirtschaftliche und finanzielle Unsicherheit noch einige Zeit anhalten wird.
- Es ist zu erwarten, dass die Rückführung von Kapitalanlagen aus dem Ausland das internationale Anlageuniversum verkleinern wird.
- Gegenwärtig gehen wir davon aus, dass die wirtschaftliche und finanzielle Unsicherheit noch einige Zeit anhalten wird, es sei denn, der US-Präsident ändert seine merkantilistische Haltung.
- Wir fragen uns nach wie vor, warum sich die öffentliche Einschätzung weiterhin auf Zinsanpassungen zur Eindämmung der Inflation und zur Förderung des Wirtschaftswachstums konzentriert.
- Wenn wir die möglichen Auswirkungen der Steuerpolitik von Präsident Trump betrachten, kommen wir zu dem Schluss, dass sie führende Unternehmen dazu zwingen wird, die Folgen der Verlagerung verschiedener Produkte aus dem Ausland zurück in ihre Heimatländer zu überdenken. Dabei ist auch zu berücksichtigen, dass dies mit hohen Kosten verbunden sein wird, was die Unternehmen weiter dazu veranlassen dürfte, Prozesse zu automatisieren, um Kosten zu senken.
- Entgegen unserer letzten Einschätzung konzentrieren wir uns derzeit auf unseren Heimmarkt Schweiz. Schritt für Schritt werden wir auch konsequente Anpassungen zugunsten der europäischen Märkte vornehmen und den US-Markt deutlich untergewichten.
AUSBLICK
Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir, dass der entscheidende Faktor für die aktuelle Prognose die inflationären Auswirkungen von Trumps Fiskalwahn ist. Wir stimmen daher nicht mit der grossen Mehrheit der Analysten überein, die glauben, dass geldpolitische Massnahmen der vielversprechendste Weg zum Wirtschaftswachstum sind und sein sollten. Angesichts der dramatischen inflationären Auswirkungen von Trumps Fiskalpolitik sehen wir nicht, wie geldpolitische Massnahmen der Fed oder einer anderen Zentralbank eine wirksame Massnahmen sein könne oder sollte.
Unsere derzeitigen Annahmen basieren auf folgenden Prämissen:
- Entgegen unseren jüngsten Erwartungen konzentrieren wir uns derzeit auf unseren Heimmarkt Schweiz. Schritt für Schritt werden wir auch konsequente Anpassungen zugunsten der europäischen Märkte vornehmen und den US-Markt deutlich untergewichten.
- Unsere Währungserwartungen bevorzugen den CHF, den EUR und das GBP, weniger den JPY und noch weniger den USD. Wir sind besorgt über die anhaltende “Abwertung” des USD als Konsequenz von Trumps absurder Finanzpolitik und der “Anti-Fed”-Haltung der US-Regierung. An diesem Punkt fragen wir uns, ob es sinnvoll wäre, Aktienpositionen gegenüber ihren jeweiligen Währungen in USD abzusichern.
Liebe Leserinnen und Leser, wir würden uns sehr über Ihre Meinung freuen.
